来源：99期货

5月29日，在第十五届上海衍生品市场论坛上，周诚君为上海衍生品论坛做了主题演讲。

以下为演讲速记内容：

各位好，很高兴有这个机会和大家交流，刚才胡政董事长把这个题目的背景已经说的很清晰了，所以我想不用再重复了。

46年前的现在这个时候，或者说1972年的5月份，在美国芝加哥商品交易所，正式第一次推出了美元和英镑、加拿大元、日元等等七个货币的外汇期货，这个背景是1972年1月份年初的时候，经济学家弗里德曼写了一篇文章《论美元外汇市场的必要性》，文章影响非常大，产生的直接后果就是在同年的五月份，在芝加哥期货交易所有了第一个外汇期货产品。

现在将近五十年过去了，我们没有必要讨论是否还要搞人民币外汇及其衍生品市场，但是我们还是有必要循着经济学家和先辈们的足迹讨论一下我们需要一个什么样的人民币外汇市场，以及什么样的人民币外汇衍生品市场。这是我今天想讲的主题。

我今天讲三个方面的内容，第一个方面金融对外开放和人民币国际化；第二，围绕着金融对外开放和人民币国际化我们需要什么样的人民币外汇市场；第三，它的政策含义和影响。

先讲对外开放和人民币国际化。金融作为一个服务业，对外开放，按照WTO的一般框架，无非四种形态，商业存在、跨境提供、自然人移动、跨境消费。从金融对外开放角度来说，自然人移动和跨境消费一定会发生，但是体量规模没那么显著，相对而言商业存在和跨境提供作为金融服务业对外开放可能更加显著，不管是国内的老百姓还是境外的金融机构可能更关注这一块。在这两者之间，商业存在很简单，就是把自己的金融市场对外资金融机构准入，让他们进来，直接设立机构，为本国居民或者说其他到这里来消费的人提供金融服务。

不管服务对象是谁，本质上我们在这块开放以后，外资金融机构进来设立了分支机构提供了商业存在的金融服务，就变成了一种居民金融服务。所以说居民金融部门必须要接受国内当局的管理和监督，基本上已经是在岸的了。我们真正需要关注、需要考虑、进行重点分析的可能是跨境提供。跨境提供又是什么呢？跨境提供很简单，就是你的金融市场对非居民开放，你庞大的股票市场、债券市场、金融衍生品市场，对境外的非居民投资者开放。

另外一个方面对你的境内居民开放，允许他们出去投资，允许他们的资产除了配置人民币产品，还可以配置其他的非人民币的金融资产或者实物资产，这种服务你不一定跨境，但是资产实现了跨境，完成了这笔投资和管理是对方国家提供的，这就是跨境提供。我们加入WTO十几年下来，到今天可能这块是我们最需要关注的，而且我理解未来的市场规模、产生的效益，以及对在座的每一位、对我们整个金融体系，对于金融机构的业务都会产生非常非常深远的影响。一方面大家第一反映就能想到和资本项目可兑换有关系，因为大量的跨境投资都是在资本和金融账户里完成的，所以要实现这块跨境提供开放，意味着你的金融市场要开放，金融账户要放开。另外一个方面和你的金融账户资本项目开放直接相关的就是人民币国际化。

其实我们回头看看人民币国际化和金融开放某种程度上是两个方面，尤其是在跨境提供的这块金融开放上，早在2004年香港提供人民币走出边境到香港地区去流通去办理存款贷款这些业务的时候，实际上境内的商业银行已经在为香港的非居民以及香港以外的其他非居民提供相应的清算、结算、账户开立等各种服务了，这实际上就是跨境提供。

所以说和跨境提供相关的，或者说跨境金融服务开放相关的一个重要方面，就是人民币国际化。人民币国际化走到今天，如果我们看人民币国际化的逻辑，从2004年或者说2009年开始算人民币国际化，首先是实现了人民币作为一个国际结算货币。现在人民币在我们国家的对外投资贸易结算当中已经占据了28%左右的比例，应该说这个数据已经很了不起了，总量规模最高的时候，2015年突破了十二万亿。去年稍微差一点，略低于10万亿。不管怎么样，人民币在中国成为第一大制造业国、第二大对外投资国等背景下，已经比较好成为了国际结算货币。而且通过这几年改革开放，金融市场对外开放，特别是人民币资本市场对外开放，以及人民币加入SDR，人民币已经成为了国际投资和储备货币。

我以前在货政司工作，特别关心跨境人民币的数据。去年一年，我到哈佛大学去学习了一年，对人民币跨境业务出现了一些逆转我也很担心，但是我和国外同行沟通的时候，SWIFT的人告诉我，虽然从2014年年底，经过了2015年811汇改人民币出现了一定的贬值压力，但是人民币在国际上受欢迎程度，从2013年的19%，上升到2016年的38%。过去大家觉得人民币之所以成为国际货币，很大程度上因为你的国际贸易体量大，经济规模大，过去十多年一直在升值。人民从2005年721汇改到2014年年底，十年间升了36%，意味着居民即使把人民币放在枕头底下也可以获得36%的升值收益。但是在2015年出现贬值的时候，为什么人民币接受度还翻了一番呢？因为人民币除了是国际结算货币，还变成了国际投资和储备货币。境外主体拿到人民币不再等着人民币被动升值，而是通过运用，投资境内各种各样人民币市场，从而实现人民币的保值增值。正是在这个过程当中，人民银行会同外汇局围绕着境内金融市场对外开放出台了一系列政策，让境外非居民可以通过投资境内股票市场、债券市场等等其他一系列的方式，持有人民币资产，获得人民币资产相对比较高的收益。换句话说，通过这个过程，让非居民分享了我们增长的好处、成果，即使我们的宏观增长率只有降到6.5%的时候，人民币资产收益率和主要发达国家的收益率相比还是明显要高的。

但是话说回来，金融市场对非居民开放了，成为一个国际投资者青睐的愿意投资持有的币种了，是不是意味着人民币国际化就实现了呢？是不是意味着境外投资者对中国大陆非常感兴趣的人就可以纷涌沓来。不见得。

去年债券市场正式对外开放之后，人民币银行间债券市场，无条件对境外机构投资者开放，没有准入、没有额度、没有交易的限制，增长非常快，但是我们感觉到境外投资者还是有一些疑惑，为什么？他们持有非本币金融资产的时候不仅仅考虑金融资产收益率，还要考虑汇率风险，还要考虑期限管理，要考虑流动性问题。只有当投资者接受和持有人民币资产的同时，还能管理好相应的各种各样的货币错配风险、人民币敞口的汇率风险，以及流动性短缺的时候需要流动性，或者说预期发生改变的时候想变现并撤离等各种情况下。这些相应的基于风险管理的市场需求能够得到满足的时候，投资者才能放心持有你的人民币资产，但是恰恰在这块上我们还是弱了一点，人民币外汇市场相对来说我们一定程度上也对境外机构投资者开放了，但是开放的程度还比较有限。提供的产品还不足，还存在着这样那样的限制，甚至包括开户规则、税收和税收问题等等。

不管怎么样，我们从金融市场开放和人民币国际化的角度来看，我们已经意识到除了让人民币成为一个结算效率非常高的国际货币，成为一个具有投资价值的国际投资储备货币，我们还要让人民币一个有比较好的流动性支持、有各种各样的金融产品，交易活跃、规则透明的人民币外汇市场，这样投资者通过外汇市场进行必要的套期保值操作，管理好错配风险，管理好流动性问题。所以说我们今天还要考虑、研究、重视人民币外汇市场的开放和市场建设。

和这个问题密切相关的是我们需要一个什么样的人民币外汇市场，我的想法可能和开放的目的、开放的途径，以及人民币在这个过程当中发挥什么作用密切相关。开放有两种途径，一种途径就是过去我们一直做的，就是过去的开放思路，如"先外币后本币"，"先大额后小额"等，过去在货币对外开放这块，外汇局发挥了很多作用，不断减小管制，取得的成绩有目共睹。但是现在如果回头看，中国金融市场下一步对外开放，究竟是着眼于外币，不断减少外汇领域的管理还是着眼于本币的对外开放，我认为下一步对外开放可能我们要更多的着眼于本币驱动的对外开放。

着眼于外币的对外开放和着眼于本币驱动的全球对外开放区别在哪呢？着眼于外币的对外开放就是跨境资本流动主要是以外币进行，外国投资者持有外币到中国境内，然后结汇，换成人民币投资金融市场。兑换主要发生在我们自己的外汇市场，相应的汇率风险也发生在这个市场。这有什么不好的地方呢？不好的地方就是金融市场开放过程当中，大量的外币资金的进出，首先外币不是本国中央银行发行的，我们对它的管理能力很有限。这种大规模的外币资金进出，对于金融市场会产生比较大的冲击，对在岸的汇率形式会产生比较大的冲击，这从2015年811汇改可以看出来。另外伴随着大量的外汇资金的进出，相应产生的就是大量的基础货币的吞吐，因为你在外汇市场不是特别发达的情况下，所有的市场主体管理风险的手段最主要的就是卖出，企业和个人卖给商业银行，商业银行卖给中央银行，央行购入外汇的过程当中吐出大量的基础货币，这导致货币政策受到冲击，影响货币政策独立性。

相应的，如果我们转换一下，以本币驱动对外开放，意味着大量的跨境资金流动在以后对外开放的框架当中是以本币为主实现的，境外投资者外到中国来买人民币资产的时候，境外先换成人民币，然后再进来；境内居民如果需要配置非人民币资产，则是带着人民币出去在境外离岸市场购买，首先跨境资本流动以人民币形式完成结算，这样，整个兑换环节主要是在离岸市场完成。这么做的好处是，人民币是我国中央银行发行的，我们对于数量对于价格有充分的掌控能力，市场流动性可以无限提供。外币跨境资金流动的时候，货币不是我们发行的，我们既无法提供流动性保障，也很难管控。

人民币大量进出，除非影响汇率，否则不会对国内的货币供应量产生冲击，再多的人民币流出来，清算环节和托管环节都在境内，人民币的流出流入只会改变国内货币市场结构不会改变国内货币总量。对于货币政策的冲击小很多，货币政策的独立性会相对增强。另外大量的人民币流出流入以后，这个时候储备不是用来应对外汇头寸的需要或者说应付2015年811汇改之后出现的这种情况，中央银行可以真正通过这部分储备实现主动干预或必要调控，或者说实施宏观审慎管理的目标，而不是像过去那样非常被动。

如果说我们把金融对外开放转向以人民币来驱动，这样还是比较有意义的，不管是对应宏观调控还是外汇市场的发展，相应产生什么问题呢？就是在金融开放和人民币国际化中，我们需要什么样的外汇市场。这可能是一个以离岸市场为主的人民币外汇市场。如果说跨境资金流动都以人民币为主了，那自然在岸的外汇市场交易需求就萎缩，因为大量的跨境资产流动都以人民币为主，所以兑换这个环节基本没有，这个时候很自然，境内外汇交易需求和外汇相关的交易需求就会相应萎缩，大量的交易环节到了境外，离岸人民币外汇市场会蓬勃发展起来。

实际上你们看所有的国际化货币都是这样一个结构，就是离岸市场的外汇交易比在岸市场的外汇交易要大的多，离岸市场永远比在岸市场发达，而且话说回来，人民币国际化也在客观上提供了这种可能，因为人民币成为国际货币以后，国际社会非居民已经可以广泛接受持有人民币，类似于一些存款，包括各种各样以人民币计价的资产。大家可以想象这种情况下，未来离岸会有大量的非居民账户，既包括人民币存款账户，也包括多级托管的人民币资产账户。非居民离岸持有大量的人民币资产之后，就会对这部分存款和资产进行风险管理，进行流动性管理，进行期限匹配，意味着未来会有一个交易非常活跃，流动性非常丰富，价格形成机制非常合理，甚至某种程度上贴近均衡市场价格的人民币市场，也是一个人民币外汇市场。

所以我想说，未来基于金融市场对外开放，基于人民币国际化，基于本地驱动的开放架构，会产生一个比较发达的离岸人民币金融市场，以及衍生品市场。

作为政策部门以及各位在座需要考虑的是什么呢？需要考虑的是如果未来大量的跨境交易都由人民币进行，离岸市场超过在岸市场会产生什么样的政策影响。

第一，会对外汇市场的架构格局结构发生影响，尤其是国内外汇市场国际外汇市场两者什么关系怎么打通。

第二，对于人民币汇率形成机制，谁通过什么样的方式决定人民币汇率。

第三，对于中央银行的货币政策，如果有一个非常活跃高度发达的人民币离岸外汇市场，并形成离岸人民币汇率，中央银行的货币政策应该怎么选择。

第四，回到外汇衍生品本身，要求在座的各位做什么样的准备，怎么考虑这个市场，你们以什么样的姿态进入这个市场，开发相应的产品，提供相应的服务？

虽然对四十多年前弗里德曼提出的，《论美元外汇市场的必要性》，这个问题，今天我们不需要回答，但是我们今天仍然要考虑怎么建一个人民币外汇市场这个问题，谢谢大家！