陶冬为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事

来源：首席经济学家论坛

历史的轮回，往往有着惊人的相似。上世纪二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾经历过繁华富庶的日子，然后败落了。东南亚小虎、金砖四国（中国除外），也是如此。战后七十年，世界上出现过四十几次债务危机，八成以上发生在新兴国家，危机往往在某时段集体爆发，触发点往往是美元走强，危机无一例外与资金外逃有关。

今天，新兴市场已经陷入新一轮历史轮回中，危机从阿根廷、土耳其，向越来越多的国家蔓延。自从上世纪末亚洲／拉美／俄罗斯债务危机之后，新兴市场的风水就转了。债务危机这个词消失了，当年的违约国渐次得到信用评级升级，重新进入债券市场发债集资。随着中国的崛起、商品需求的暴涨，新兴市场资产成为全球资产配置中的标配，好事者发明了BRIC（金砖四国）以及各种各样的字母新词，一度成为炽热灸手的新投资标的。

新兴市场国家中，不少都曾债务缠身，靠什么突然成为资本市场的宠儿呢？

首先是QE，世界几大央行共同灌水，浇灌出天量的流动性和荒谬的低资金成本。高负债国举债融资的成本降了一半，摊分到十年，利息负担自然大幅下降，财政可持续性便好看了许多。同时，各国央行的购债计划把低风险债券的收益率都压到零回报了，基金不得不为着提高表现而攀爬风险曲线，新兴市场债券成了QE时代的香饽饽。

其次是中国，中国经济的崛起和需求的陡升，为商品市场带来了百年一遇的超级牛市。新兴市场国家中大部分都是原材料输出国，直接在中国的房地产和基础建设的热潮中鸡犬升天。另一部分新兴市场国家则受惠于中国对机械的渴求和旅游狂潮，新兴市场国家在2008年全球金融危机中的表现好过发达国家，这要归功于中国需求。

资金的流入，带来汇率与资产的升值，汇率与资产的升值刺激进一步资金的涌入，融资成本下降，财政可持续性改善，更多的资金流入，形成良性循环，一个很好的投资故事就此而生。除了个别年份，新兴市场资产成为QE年代的宠儿。拜QE之赐，新兴市场债务超过了3.7万亿美元。

然而，新兴市场的痼疾并没有因此而消失。多数新兴市场国家都存在着财政赤字、贸易赤字和政治不稳定，资金涌入和资金成本下降掩盖了结构性缺陷，但是问题依然存在。当美国货币政策逆转，美元利率上升时，新兴市场国家的利差就不那么吸引人，资金开始撤离，汇率与资产价格因此下降，融资成本上升，资金加速撤离，恶性循环由此诞生。这时候个别政客往往做出愚蠢的言论或举动，触发该国汇率的暴跌。由于新兴市场作为一类资产，其价格变化通常具有互动性。本次新兴市场危机起于阿根廷的税务昏招，加速于土耳其政客的奇葩言语，却波及拉美、东欧和亚洲三大区域。其中既有历史偶然性，也有必然性，必然性在于美元强势，在于中国对大宗商品的需求转弱，在于新兴市场国家未能在黄金窗口期作出必要的结构改革。

得意之时不能居安思危、改革求变，则祸患不远矣。“白头宫女在，闲坐说玄宗”，历史的轮回而已。