来源：财新网  专栏作家：黄益平

债券市场有两个比较令人困惑的现象。

第一个现象：最近这几年，特别是从十八届三中全会以来，政府一直在说要发展多层次的资本市场，尤其是债券市场和股票市场。过去担心高杠杆，担心很多钱进入银行体系，那杠杆率当然会直线上升，所以要发展多层次资本市场。但我们看到的结果不是资本市场上直接融资规模扩张，而是影子银行大幅扩张。影子银行的规模，有的估计50万亿元，有的估计90万亿元，总之非常庞大。债券市场目前大概是75万亿元的规模。这是我的第一个问题，从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场？

第二个现象：2009年以来，政府一直在鼓励人民币国际化，其中一项重要的工作是开放债券市场，让外国投资者持有人民币资产，最主要的就是债券。但实际上，外资持有占中国债券市场总规模的比例不到2%，2017年底大概是1.6%。这有点令人意外，虽然我们觉得中国的债券融资不够发达，但实际上债券市场总规模已经很大了，在全世界排在第三位。这是我的第二个问题，债券市场在对外开放，为什么进来的外资却不多？

债券市场的七大问题

中国的债券市场到底存在一些什么样的问题？我们对国内外的市场参与者做了一些调研，归纳起来大概有七个方面的问题。

第一，政策不确定性比较大。有时一项政策的推出没有经过太多预热，国际投资者反映最多的是过去两三年中国加强了对跨境资本流动的管理，这对很多国际投资者造成非常大的影响。

第二，监管标准不一。这里面比较大的问题是“九龙治水”，由于中国债券市场割裂比较严重，每个市场有不同的管理规则，而且相互之间并不连通，标准不一样，基础设施不一样。这对投资者非常不利。

第三，存在非市场化的定价机制。对于国企，对于地方平台和地方债，这个问题更加突出。从国际货币基金组织的数据看，中国的信用利差和其他国家相比较要窄很多。同样的信用评级，如果信用利差比较窄，或者是债券风险比较低，或者是评级有问题。

第四，市场纪律没有真正落实。十八届三中全会提出要让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用，但还没有落实到位。债券违约开始出现，但案例还非常少，而且绝大部分都是非国有企业。债券违约率远远低于国际水平，说明市场机制还没有真正发挥作用。

第五，流动性很低，主要是换手率低。原因很多，商业银行持有很大量债券，基本都是持有到期不换手。换手率过低有两个坏处：一是没有流动性投资者不敢投资，担心进去之后出不来。另一是没有交易就很难准确地发现金融产品的市场价值。

第六，中国的评级系统可信度比较低。对比一下中国和美国的债券评级，很容易发现评级的分布差异明显，中国债券的评级基本上都处于最高端，明显虚高，也就缺乏市场信誉。

第七，跟国际市场不接轨。外资起码可以通过三条通道进来，中国的企业也可以到海外投资。但这里面有两个问题：第一，这几个通道之间所对应的市场不一样，方法不一样，标准不一样。第二，即便市场打通了以后，由于国内外规则、制度不一致，包括会计、审计、结算等等方面，导致一个奇怪的现象——市场打开了，投资者进不来。

症结所在与解决之道

中国的债券市场存在这么多问题，原因很多。如果从路径依赖的角度来分析，可能有以下三个方面的原因。

第一点，中国最初发展债券市场或者发行国库券的时候，目的是为了帮助政府融资，弥补财政缺口。上世纪80年代发行国库券，对于公职人员来说，购买国库券基本是强制要求的，直接从工资里扣掉。这就意味着制度建设并不是相关部门在发展债券市场时最关注的问题。

第二点，中国债券市场的发展是在资本项目相对严厉管制的条件下进行的，出台各种政策或管理办法时没有考虑到外资的因素，当然也没有太多地考虑跟国际市场接轨的问题，一直是自己摸索着在做。现在债券市场开放了，这方面的问题就凸显出来了。

第三点，中国的债券市场分割非常严重。有交易所的市场，有银行间的市场；有发改委管的企业债，有证监会管的公司债，有央行管的融资工具等。所以中国债券市场总规模比较大，但是格局看起来很混乱。不过，在分割的大局面下，推动的主体不一样，发展的目的不一样，几个不同的债券市场间就出现了各自为政的现象。

如果再做一个概括，中国债券市场的问题五花八门，但要害问题是两点。

第一点：多头监管，各管一摊。其结果就是今天我们看到的标准不一、相互不连通，很多规则在制定时只是为了解决短期问题，没有考虑整体的长期的问题，包括刚性兑付、非市场定价、和国际不接轨等问题，都跟多头监管有关系。

第二点，商业银行持有大量债券，而且是持有到期。银行对于所持有债券一般都是以成本计价持有到期，以资金池为主，交易行为不活跃，这会影响市场的深度。由于债券市场交易量很少，导致市场定价不准确，流通性也不好，很多投资人不敢进来。

现在怎么办？中国债券市场的总规模已经很大了，但还存在很多问题，这不但会阻碍债券市场的长期发展，也会严重影响债券市场在总体金融、经济中的作用。因此，我们现在需要对债券市场做一次大的改造、修补、翻新。

总体的原则有三条：第一，要坚持市场化的方法。无论是发行定价，还是评级，或是刚性兑付等问题，都必须坚持市场化的原则。第二，要接受国际化的标准，特别是重新构建基础设施，这样才能让我国的债券市场真正地融入到世界经济之中。第三，保证监管的独立性，监管职责要统一，监管标准要一致。

具体的措施很多，但可以抓住一个切入点，即构建一个既有协调、又相对独立的债券市场监管体系。这可以从两个方面来做，一是在国务院金融稳定与发展委员会的构架下成立一个“债券市场改革协调小组”，吸收人民银行、证监会、发改委和财政部的官员共同参与，其工作任务就是明确一套统一的监管标准与实施力度，同时加强各部门政策之间的协调。二是在明确政策框架之后，尽量保障具体的监管部门的专业性、独立性和权威性。同时把市场与行业发展的任务从监管部门分离出来，它们的任务就是支持市场秩序、保护投资者利益。

债券市场还要过四道坎

在未来这一段的转型期或改革期间，债券市场还会面临一系列挑战。从大环境来说，挑战来自于两个方面：一个是宏观的环境，包括政策的变化、去杠杆、经济增速放缓、利率市场化等；另一个是监管政策的加强，尤其是一些新的监管政策出台，会对债券市场的定价、估值造成影响。

具体而言，我认为有四个比较大的挑战。

第一个挑战，如何化解债券市场的风险。债券市场积累的风险比较多：第一，很多地方平台的债券到期后都需要展期，可能对市场造成冲击。第二，央行等部门在4月份发布了资管新规，对于整个市场会造成比较大的影响。第三，信用风险。过去隐性担保、刚性兑付比较明显，现在相关部门说要释放风险点，那怎么在打破刚性兑付和维持金融相对稳定之间求得平衡，又会对市场造成什么样的冲击，需要关注。

第二个挑战，要去杠杆，这是中央的大政方针。现在全世界都说中国的杠杆率太高，我们必须把杠杆率降下来，这是中国应对系统性风险的重要政策工具。如何平衡债券市场的发展和去杠杆的关系，需要认真思考。从负面看，债券也是杠杆。从正面看，债券市场有利于识别、提高杠杆的质量，因而可能是有利于去杠杆的。

第三个挑战，中国的金融抑制政策还是很严重，在债券市场上，具体地反映在名义GDP增长率和市场收益率之间的巨大差异。这种现象是不可能长期持续的。中国现在的情况和日本上世纪六七十年代的情况差不多，名义GDP增长速度非常高，但市场收益率很低，即资本的成本很低，这就是金融抑制的体现。有两种办法可以消除两者之间的差异，一种是名义GDP增长率不断下行，一种是市场收益率不断上升。日本当年的经历是经济增长率不断下降。中国会怎么样？

第四个挑战，是协调开放与改革的关系。过去我们一直坚持以开放促改革，但以改革助开放同样重要。债券市场的开放是中国下一轮资本市场的改革、人民币国际化的必要途径。但债券市场的投资是一项短期可移动的资本，很多国家的金融危机，尤其是新兴市场国家的金融危机都是从开放开始的，资本进来之后到了一定程度汇率便不断升值，资产泡沫升级，到了一定高点资本又会往外走，这时就可能就引起金融危机。所以，在开放的过程中，要以国内相应的改革做出更好的铺垫，而不能单纯地以开放促改革。另外，在开放的过程中，必须要设立一系列的宏观审慎监管的政策。资本进来了当然好，但是总有一天还会出去，要避免资本大进大出酿成重大金融风险。

作者为北京大学数字金融研究中心（IDF）主任、国家发展研究院副院长。本文为黄益平在2018年5月5日北大国发院投资论坛上的发言，已经演讲人本人审阅。