作者 刘枫

来源：MFI金融研究(ID：MFIresearch）

从历史规律看，新事物从诞生到普及的过程中，人们往往高估其短期影响，低估其长期影响。工银票据电子化交易平台对于票据行业来讲就是这样的一个新事物。

秦始皇修建驰道，而后汉朝繁荣四百余载。哥伦布开辟新航道，而后欧洲称霸三百余年。票据电子平台对于整个票据行业来讲就如同道路、航路一样，是行业的基础设施。在此之后，必将迎来行业的大变革和大繁荣。

本文首先描绘一下未来市场的演化方向，然后再梳理其中的逻辑。

目前票据市场的传统模式以纸票为主，以消规模的渠道为核心，称之为渠道型模式。未来的新模式以电子化交易为主，以交易能力为核心，称之为交易型模式。

按照我们对票据行业发展的推演，自电子化平台推出之后将分为三个阶段：第一个阶段，交易型的模式将以电票系统和电子化交易平台为依托逐步形成，并开始建立以交易为核心的新的上下游产业链。第二个阶段，交易型模式与目前的渠道型模式将并驾齐驱，两条产业链将形成竞争，谁的效率更高最终将通过产业链的整合体现在直贴利率上。第三个阶段，交易型模式由于其价格优势逐渐占据市场主导。交易型模式由于电子化的交易方式，其交易成本极低，同时，纸票消规模的优势随着金融改革的深化逐渐失去意义，导致交易型模式所主导的直贴利率会更有竞争力，从而企业的票源逐渐流入交易型模式的产业链中。

在详细介绍三个阶段之前，先介绍一下票据产业链分工的情况。票据资产作为一个大类资产，存量已经接近11万亿元，与其相关的产业链分工已经十分成熟完善。相比而言，银行的其他产品，诸如存款、贷款、理财等，都仅仅是一个产品。银行在经营这样的产品时常常是同质化竞争，而提升产品竞争力的方式更多是压价和提高用户体验。票据则不然，银行之间更多的是合作共赢，根据各自的优势分享产业链上的利润份额。整个产业链包含企业、中介、过桥行、通道行、风险承担行、出资金行这几个大的主体。和工业产业链类似，管理票据产业链的方式和管理其他产品的方式是完全不同的。产业链强调整合上下游，形成核心控制力，也就是定价能力，从而获取产业链中高附加值的收益。目前的市场主导模式为消规模，股份制银行是主体，也就是上述产业链中的风险承担行，他们承担了票据链条中最大的风险，包括托收的信用风险，错配的利率风险，链条的操作风险。因此目前的市场形成了以风险承担行为核心，其余主体提供服务的这样一个分工体系。可以这么说，正是这些风险承担行的行为扩大了银行消化票据的总规模，假设业务全部合规，则票据利率肯定要高于目前的程度，进而导致企业开票量下降。因此我们说，在目前的阶段正是这些风险承担行控制了终端票据的价格。那么谁能掌握消规模的渠道则能主导目前的整个产业链，因此渠道成为了核心。

下文将对三个阶段的演化展开分析。

第一个阶段的关键在于新模式如何搭建起来，并且如何重新定义自身的核心竞争力，从而整合上下游产业链。新模式是以交易能力为核心，区别于目前以渠道能力为核心的老模式。由于在平台上数据较透明，票据资产最终的持有形式主要是进贴现或资管科目，也有少数进回购。电票因为能进资管，目前已经形成了一条新的产业链，并且在今年已经将电票的利率拉低到可以与纸票相比肩，这便是很成功的新模式。工银票据电子化交易平台若能与资管对接，则会具有很强的竞争力。

第二个阶段是两个产业链的竞争，尽管传统模式中由于中介承担了某些灰色功能会使得很多从业人员不愿意转型。但是市场必定会产生一批以新模式为主的从业人员和经营机构。最终哪条产业链能够胜出，关键点在于成本，会反映到最终的票据直贴利率上面，再由价格因素驱使企业的票源逐渐转移到新模式的产业链中来。从战略上看，成本是决定成败的唯一因素。下面分析一下二者的优劣。传统模式的优势，其核心在于通过消规模达到加杠杆的目的，突破中小金融机构信贷规模较小的限制，而消规模的成本主要根据监管严厉程度来决定。新模式的优势在于没有审验、交割、保管、托收等操作成本，且具有资管计划等方式加杠杆，尽管还不如票据回购那么普及，也逐渐具有了竞争力。新模式最大的优势在于其注重交易能力，会加强对利率走势分析、交易策略选择、风险量化管理方面的投入，在长期来看，其承担的利率风险也会小于传统模式，形成良好的竞争力。

第三个阶段，交易型模式由于成本优势逐步占据市场的大部分份额，从而成为行业主导。在上一段中分析了两个模式各自的成本构成。可以看出传统模式的优势在于线下操作不易监管，容易消规模以达到加杠杆的目的。新模式的优势在于操作成本极低，但是消规模的便利度尚不及传统模式。但是，从趋势上看，随着我国金融改革的逐步深化，监管机构对银行贷款规模的管理将越来越松，存贷比的指标也取消了。那么以后消规模的优势将逐步消失，传统模式和新模式相比而言，其操作成本的高企势必影响到产业链终端的定价上。也就是说，新模式整合的产业链所能给企业直贴的利率会低于传统模式。在价格的驱使下，票源会纷纷转向到新模式。

事实上，今年的电票已经证明了这一点。

由此观之，票据电子化交易平台作为新模式下的基础设施建设，其重要性不言而喻。笔者预计，随后市场上或许会出现更多的电子化交易平台，相互竞争，之后由监管机构将其统一。

若能在电子化平台的基础上，拓展票据投资者的范围，比如非银金融机构、企业、个人等。那么将加速新模式的到来。

凡事预则立，不预则废。面对行业的变革，若不能做好准备积极应对，将容易被市场淘汰。