文章：延续收缩影子银行，回归存贷业务本源——上市银行2017年年报和2018年一季报分析

来源：中金固定收益研究       

作者：   陈健恒  东旭   朱韦康 

银行资产负债表既是实体的晴雨表，也能从中推断债券需求力量及资金面变化。基于2016年之前上市的16家上市银行的2017年年报和2018年一季报，我们试图通过进一步梳理商业银行资产与负债的最新变动，并分析监管从严对银行资产负债表影响，以期对债券投资者分析债市和经济有所启发。

负债端来看：

（1）一般存款增速小幅回升，主要是股份制银行增速回升较为明显，部分大行增速较高，而城商行增速则继续回落。

（2）同业负债规模继续收缩，受302号文约束金融机构债券业务的正逆回购杠杆比例影响，卖出回购同比增速下降最为明显。

（3）金融去杠杆和严监管背景下，同业存单净增规模及占比下降。

（4）“向央行借款”科目同比增速下降，国有大行和城农商行同比增速降幅较为明显，而股份制银行里多数银行的同比增速在提升。整体来看，商业银行一般存款增长继续乏力，其中企业存款增量则持续减少，而结构性存款增速大幅提升。同业存单纳入MPA考核、三三四监管文件、302号文等多方政策下，要求银行降低对同业融资依赖度，鼓励银行回归传统存贷业务，提高存款占比和贷款占比，减少对主动负债及非信贷资产的依赖度。从而银行各项同业负债占总负债的比例都在下滑，同比增速也在放缓。往后看，广义流动性的松，就是融资需求减弱，配合货币政策主动向银行体系注入便宜且充裕的负债来缓解负债压力，重新激活贷款创造存款的良性循环。央行的定向降准也是旨在缓解负债压力、激活信贷存款的良性循环，有助于狭义松向广义的传导。而结构性存款的增长虽然能填补存款萎缩和存单MPA限额导致的负债缺口，但其成本实际较高，从而导致银行负债成本会有所上升。未来商业银行在一般存款上的竞争压力仍在，大行受益于网点及客户资源优势，其受影响程度会相对好于大部分中小银行。

资产端来看：

（1）从上市银行一季度末总资产增速来看：总资产的增速18Q1同比5.35%，较Q4的6.12%小幅放缓，缩表趋势延续。资产各项中，证券投资（四分类的加总，下同）放缓最为明显，其次是现金及存放央行的减少；贷款增速小幅放缓；狭义的同业资产有所恢复，主要由于买入返售金融资产的扩张。

（2）分银行类型来看，大行总资产同比增速下降，各项中仅同业资产同比回升。而股份制银行总资产同比增速在低位小幅放缓，主要压缩了证券投资；城农商行各项同比均变化不大。股份制银行资产增速最低，主要受到现金（-7.6%）和证券投资（-3.2%）的拖累。17年银监会三三四自查以来，同业链条快速收缩，可供出售金融资产和应收款项类投资同比增速快速下滑，至4季度，应收款项类投资同比增速从16年的9.78%降至-9.6%，可供出售类同比增速从16年的40%降至0.68%，均为近年来低点。由于部分银行18Q1开始施行新金融工具会计准则IFRS 9且不要求重述，我们进行了一些统计处理来推算非标投资的最新趋势。

净息差方面：17年末生息资产收益率较之前有所上行，得益于贷款、金融产品投资和存放同业收益率的快速上升，计息负债付息率略有上升，计息负债成本上行不显著，导致净息差和净利差都有提升。但进入18年，计息负债成本上行更为显著，因为存款市场竞争加剧，阶段性提高部分存款品种的利率上浮比例。1季度债市走强，生息资产收益率也随着债市收益率开始下行，导致净息差1季度明显压缩，其中股份行的计息负债成本上行更为显著。

表外业务来看：我们从17年年报和半年报中摘取了各行的表外理财规模，16家上市银行理财总量从17H1的20.41万亿增加到了年末的21.48万亿，国有行基本都在增加，股份行中部分增加，其余持平。结合银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告》，17年全年理财规模增长乏力，除了与个人理财受到货基等的侵蚀有关外，也与表外理财于17年一季度正式纳入MPA考核的影响有关。未来银行理财规模增长仍将放缓，但不排除理财资金流出带动银行理财规模阶段性下降的情况出现。

资本充足率来看：银行在监管趋严压力下，有补充资本的压力。从一季度来看，已有部分农商行发行转债补充资本得以大幅提高资本充足率。未进行外生资本补充的银行受制于放缓的内生利润增长和计入更多风险资产，故总体资本充足率处于下行趋势。资管新规下的穿透式监管和表外回表都加大了银行资本补充压力。除了放松可转债融资，目前监管正在出台政策帮助银行补充核心一级资本，例如银监会近期下调拨备覆盖率，和发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，体现监管呵护的用意。

一、引言：监管趋严下，银行回归本源

银行资产负债表既是实体的晴雨表，也能从中推断债券需求力量及资金面变化。基于2016年之前上市的16家上市银行的2017年年报和2018年一季报，我们试图通过进一步梳理商业银行资产与负债的最新变动，透析监管从严对银行资产负债表影响，以期对债券投资者分析债市和经济有所启发。

我们发现，上市银行可供出售金融资产+应收款项所代表的债券投资和非标在严监管环境下持续收缩（图1），带来了银行整体的资产规模增速下滑，甚至有些银行选择了缩表。在宏观经济放缓的背景下，资产压力较大；严监管带来了负债成本的上升。两头夹逼对银行的经营带来了更大挑战。当前的流动性格局已经从2017年的“广义紧+狭义紧”逐步转向 “广义紧+狭义松”：银行间货币市场流动性整体较为宽松，但实体经济的融资环境整体偏紧。往后看，广义流动性要想转松，即融资需求要想减弱，需配合货币政策主动向银行体系注入便宜且充裕的负债来缓解负债压力，重新激活贷款创造存款的良性循环。而央行4月的定向降准也是旨在缓解负债压力、激活信贷存款的良性循环，有助于狭义流动性向广义流动性的传导。未来商业银行在一般存款上的竞争压力仍在，大行受益于网点及客户资源优势，其受影响程度会相比好于大部分中小银行。中小银行内部，在零售业务精耕细作的银行将占据更有利的位置，依赖金融同业迅速扩张的模式已经很难走通。回归本源才是王者之路。

二、商业银行负债端压力上升

从上市银行2017年年报和2018年一季报所披露的负债端来看：

（1）一般存款：股份制银行吸收存款同比增速回升较为明显

一般存款方面，18年一季度主要上市银行吸收存款科目同比增速从2017年四季度的5.91%小幅回升至5.95%，变动不大，增长依旧乏力，对应一季度商业银行各项存款余额增速降至8.7%，企业存款增量持续减少，一季度新增转负，减少12100亿元（去年一季度同期增长2267亿元）。企业存款增量减少对应实体经济融资环境整体偏紧，3 月信贷数据中社融余额增速降至历史新低、M1同比增速从前期20%的高位回落至8%以下且低于M2，表明企业资金收缩的信号较为显著。同时在负债端压力下，叠加政策严控批发性融资、利率双轨制制约等，结构性存款增量攀升，以股份制和城商行等中小银行为代表。中小型银行18年1季度个人结构性存款环比增速为28.5%，单位结构性存款环比增速达14%；大型银行对应数据分别为30.3%和13.6%。结构性存款利率更市场化，凭借其可以突破普通存款利率上限的优势，对个人和单位的吸引力都要更强，因此成为了银行吸收和抢夺存款的新工具。

具体来看：1）国有商业银行吸收存款同比增速从17年4季度的6.7%小幅回落至6.6%。交行吸存表现相对亮眼，同比增速从4.3%提升至15.8%，环比增速高达16%，主要受益于定期存款的快速增长。建行、农行和中行吸收存款同比增速出现较为明显的持续性下滑，环比增速分别为3.3%、4.1%和5.1%。2）股份制银行吸收存款同比增速由3%升至3.5%。其中中信、民生一季度存款能力明显好转，同比增速双双转正，环比增速分别为2.1%和2.8%。此外浦发一季度吸收存款环比增速为4.5%，存款端改善也较为明显。而招行和兴业吸收存款的同比增速回落较为明显，环比增速亦较低，仅为0.1%。3）城商行吸收存款同比增速由10.3%降至9.8%，不同银行间表现出现分化，其中宁波银行吸存同比增速有显著提升（10.5%升至17.1%），环比增速为12.1%，而南京银行同比增速回落较为明显（10.5%降至1.2%），环比增速为2.2%，主要是其企业活期存款相比17年四季度下滑较为明显。

18年一季度一般存款增速小幅回升，主要是股份制银行增速回升较为明显，部分大行增速较高，而城商行增速则继续回落。从占比上看，上市银行一般存款占总负债比整体回升，其中大行提升1.84%至79.9%，股份制银行提升0.92%至60.4%，城商行提升1.57%至62.4%。存款端小幅改善下，股份制银行缩表情况相比去年有所放缓。17年三季度有6家股份制银行吸收存款环比增速负增长，仅有华夏一家环比增速为正（因其二季度存款基数较低），17年四季度除浦发外其他股份制银行的吸收存款环比增速开始转为正增长。后续来看，随着金融去杠杆推进及表外融资收紧，外加流动性新规下鼓励银行回归传统存贷业务，银行间存款竞争压力仍在，大行受益于网点及客户资源优势，其受影响程度会相比好于大部分中小银行。

（2）同业负债：规模继续收缩，大行幅度赶超股份制银行

同业负债规模继续收缩：17年四季度同业负债同比增速为-3.97%，18年一季度同比增速继续下滑，为-6.48%。其中大行一季度同业负债增速为-5%，环比增速-11.5%，规模收缩明显赶超股份制银行；股份制银行整体同业负债同比增速为-8.3%，环比增长-7.5%；城农商行同比增速则为-3.5%，环比增速-13.4%。上市银行17年四季度同业负债规模的下降主要是受同业存放科目负增长所致，而18年一季度则是同业存放、拆入资金及卖出回购下降的共同作用，尤其是卖出回购同比增速下降最为明显，可能是受302号文约束金融机构债券业务的正逆回购杠杆比例影响。分项来看：

1）基数占比较高的同业存放中，银行整体同比增速有所回升。大行一季度同比增速升至-2.1%（17Q4为-10.1%），其中交行同比增速相较17年四季度有明显下滑，而中行的提升最为明显，二者对应同比增速分别为-22.2%和25.2%，环比增速分别为-23.3%和16.3%。股份制银行整体同比增速升至-8.2%（17Q4为-13.3%），招行和民生提升明显（招行基数相对较低），而中信和浦发同比增速继续大幅回落，二者环比增速也分别降至-18.3%和-12.2%。此外华夏同业存放环比增长较为明显，但其17Q4基数较低；同业存放规模较大的兴业，其环比增速翻正，为4.8%。城农商行为-3.7%（17Q4为-18.4%），宁波银行同业存放规模继续收缩，环比增长-35.8%。

2）拆入资金方面，银行整体同比增速回落明显，环比增速降至-4%。股份制银行拆入资金环比增速大幅降至-13%，城农商行环比增速也降至-1.1%，表明部分过去依赖从大行等拆入准备金来主动扩表的银行减少了资金的拆入，从而降低同业杠杆。

3）卖出回购方面，上市银行整体同比增速降至-6.2%。各银行17年四季度卖出回购规模曾出现明显增长，环比增速高达46.8%，但今年一季度规模再度回落，环比增速为-40.7%。根据《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文）要求，债券市场参与者应严格遵守流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。各类型机构债券业务需要满足不同比例的正逆回购杠杆比率约束。对存款类金融机构而言，通知规定其自营债券正回购或逆回购资金余额不超过其上季度末净资产的80%，对商业银行回购负债规模进行了进一步限制。而央行也一再重申，不鼓励金融机构“滚隔夜”行为。

从细分结构上可以看到，中小银行对批发性融资的依赖度有所降低，同业负债各分项占总负债比例都有所回落，而一般存款在总负债中的比例则出现明显提升。新流动性管理办法下，总体鼓励银行回归传统存贷业务，提高存款占比和贷款占比，减少对主动负债及非信贷资产的依赖度。反映在负债端上，则是提倡银行多寻找以存款为主的中长期负债，减少对同业拆入、同业存单、应付债券等批发性融资的依赖程度。

（3） 应付债券/同业存单： 金融区杠杆和严监管下，同业存单净增规模及占比均下滑

应付债券及同业存单科目上，上市银行应付债券在总负债占比上升0.1%至5.34%，整体趋稳。其中，国有大行占比增长相对最弱，占比提升0.07%至2.72%；而股份制银行占比增长相对最强，占比提升0.28%至10.29%；城农商行应付债券占比则提升0.22%至18.51%。国有银行应付债券仍以商业银行债为主，同业存单相对较少，占应付债券比率在12.1%，相比17Q4提升6.21%；而股份制银行、城农商行仍以同业存单为主，但股份制银行同业存单占应付债券比例相比17Q4下行7.52%，城农商行变动不大。国有大行中，交行同业存单占比提升最为明显，由17Q4的19.9%增至59.7%，绝对增量上达1156亿元；股份制银行同业存单占比均有所下滑，以招行、民生、浦发、光大为代表，而在绝对增量上，兴业和中信为正，其余均为净增减少；城农商行中北京银行同业存单占比有所提升，南京银行虽然同业存单存量净增为正，但占总负债比例下滑较为明显。

同业存单净增规模及占比下降的背后是金融去杠杆和严监管。央行在17年二季度货币政策执行报告中明确拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。而银监会在三三四监管文件中，也同样要求自查“同业空转”、“理财空转”等问题；对于同业负债，要求降低对同业融资依赖度、合理控制同业存单等同业融资的增速及占比等。MPA等各种监管从严下，银行负债端短期限同业存单受指标监管约束趋严，也会约束同业存单发行规模的进一步扩张。另一方面，加上潜在的非标回表压力，商业银行有更强的补充资本的动力，发行商业银行债、次级债补充资本或流动性的需求有所上升。随着时间的推移，同业缩表过程中，未来同业负债需求或逐步下行，银行进入主动去杠杆阶段，供需将重新匹配，一般转为量价齐跌，短端机会将更为确定。

（4） 向央行借款：同比增速下降，以大行和城农商行为代表

18年一季度，商业银行“向央行借款”科目同比增速下降，由24.5%降至18.1%。其中，国有大行和城农商行同比增速降幅较为明显，而股份制银行里多数银行的同比增速在提升。 但从结构上看，“向央行借款”科目与同业负债占比有所提高，上市银行整体相比17Q4提升了1.9%至20.9%，主要是同业负债规模收缩所致。而从资金成本看，在央行上调OMO、MLF利率，央行投放的流动性余额加权资金成本也在不断上升，当前已升到3.27%附近。

往后看，央行此前宣布自4月25日起定向降准替换MLF，降准释放资金约1.3万亿，操作当日偿还MLF约9000亿，同时释放增量资金约4000亿，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。定向降准对大中型银行的利好之处在于，相当于银行用0成本的降准资金替换综合成本在3.25%附近的MLF。降准通过释放便宜且稳定的资金给商业银行，一定程度上将会减轻银行未来负债端压力；而通过对银行负债成本的压低、负债环境的改善，实体经济的融资环境以及融资成本也会得到改善。

（5）  负债端小结：银行对同业融资依赖度有所下滑，一般存款上的竞争压力仍在

整体来看，商业银行一般存款增长继续乏力，其中企业存款增量则持续减少，而结构性存款增速大幅提升。各银行间分布也有差异，大行和城农商行吸收存款同比增速整体小幅回落，而股份制银行则有一定提升。股份制银行一般存款同比增速的提升与金融去杠杆、严监管密不可分。同业存单纳入MPA考核、三三四监管文件、302号文等多方政策下，要求银行降低对同业融资依赖度，鼓励银行回归传统存贷业务，提高存款占比和贷款占比，减少对主动负债及非信贷资产的依赖度。从而我们也能看到银行各项同业负债占总负债的比例都在下滑，同比增速也在放缓。而在银行同业缩表过程中，同业存单的需求也有转弱，发行利率跟随下行。当前的流动性格局已经从2017年的“广义紧+狭义紧”逐步转向2018年的“广义紧+狭义松”。即银行间货币市场流动性整体较为宽松，R与DR之间的利差收窄；不过实体经济的融资环境整体偏紧。往后看，广义流动性的松，就是融资需求减弱，配合货币政策主动向银行体系注入便宜且充裕的负债来缓解负债压力，重新激活贷款创造存款的良性循环。央行的定向降准也是旨在缓解负债压力、激活信贷存款的良性循环，有助于狭义松向广义的传导。而结构性存款的增长虽然能填补存款萎缩和存单MPA限额导致的负债缺口，但其成本实际较高，从而导致银行负债成本会有所上升。未来商业银行在一般存款上的竞争压力仍在，大行受益于网点及客户资源优势，其受影响程度会相比好于大部分中小银行。

三、商业银行资产端压同业保信贷

在银行负债端整体增长乏力的背景下，资产端增长减速，缩表趋势延续。资产端各项同比来看，除了狭义同业外各分项同比均有所下降；贷款同比下降不明显。主要压缩了证券投资（四分类的加总，下同）和存放央行，同业资产有所抬头，贷款增速较为稳健。分银行看，中小银行证券投资增速下降最快，同时，国有行贷款增速偏保守，股份制银行、城农商行信贷投放增速较快，可能由于缺存款下中小银行通过投放信贷补充负债。

（1） 缩表趋势延续，贷款有韧性

在银行负债端整体增长乏力的背景下，资产端增长减速，缩表趋势延续。

从上市银行一季度末总资产增速来看：总资产的增速18Q1环比2.1%，由于季节性原因小幅正增长；但缩表趋势仍在继续：同比5.35%，较Q4的同比6.12%有所下降，主要是由于国有银行的贷款同比增速下降；股份制银行资产增速最低，主要受到现金（-7.6%）和证券投资（-3.2%）的拖累。股份行17年开始都在压降投资，为贷款腾挪空间，这个是符合监管要求的思路，也是负债高企的自然选择。股份制同业资产的降低速度放缓（同比由-30%降到-4.6%），主要因为拆出和买入返售的增速提升，标志股份行已经逼近去杠杆的末期。而城商行则还在全面压减同业资产，同比及环比增速均两位数。但是城商行的贷款增速最高，环比达到5.6%，与其5.6%的吸收存款增速一致，部分因为缺存款下城商行以存定贷，放贷达到存款增速的上限。可见在严格的监管考核压力下，城商行压减的同业资产全部投向了高效能的贷款资产。

由于负债端管理难度普遍较大，银行纷纷从以贷定存转换到以存定贷之后，在资产配置上更为谨慎。同业、债券等派生存款的能力不及贷款，被大幅削减。考虑存款跟贷款的对比，股份行17Q4的贷款增速高于18Q1，存款则反之，反映了股份行在流动性考核指标的压力下，以存定贷，优先吸收存款，通过结构性存款和加大大额存单的发行来扩张存款，导致存款的增长相对较贷款增快，但付出的代价是负债端的成本升高。此外，银行负债端降低同业负债的占比，存款的占比也相对提升。

以股份制银行作为分析重点，股份制银行受制于一般存款乏力，18Q1总负债增速仅2.3%，对应总资产增速2.9%；虽然总体增速为正，仍有部分银行出现了缩表：18Q1中信、浦发、招行环比缩表，中信同比缩表。各科目中，贷款是唯一增速为正的项目，拉动总资产正增长；现金与存放央行、贷款、证券投资（四分类加总）同比增速-5.4%、11.7%、-8%，同比均较17Q4下降，只有同业资产降幅缩小。相比之下，城商行就显得更为激进，除同业资产外各项资产均保持较高的同比增速，尤其是贷款项目增速。

1季度一般为全年信贷投放的高点，但是上市银行总资产的环比增速仅2%，低于历史同期，与社融的趋势较为一致。从央行的汇总数据来看，3月末的社融余额增速创历史新低10.52%，继续低于贷款余额的增速，而且二者之差仍在拉大，表明企业融资的结构更倾向于贷款，且受制于负债端压力较为明显。自2018年初银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》以来，信托贷款、委托贷款等表外融资渠道收缩，导致资产端非标资产收缩和社融规模增量下降。预计这一趋势目前还将持续。具体看，3月社融增量1.35万亿，较去年同期下降7863亿。其中，人民币贷款3月增加1.14万亿，一季度贷款总计增加4.85万亿，与去年同期相差不大。表外业务继续收缩，其中委托贷款下降1850亿元，收缩幅度为历史最高；信托贷款下降357亿元，未贴现的银行承兑汇票下降318亿元。

狭义的同业资产有所恢复，18Q1同比增速为-1.35%，降幅较17年年末的-14.47%放缓，主要由于买入返售金融资产的扩张，包括债券回购、票据回购等，股份制银行实现了超过1倍的同比增长。一部分原因是实施MPA考核后造成17年初的低基数（因此环比上升仅11.8%），更重要是18Q1资金超预期宽松，从银行类别看，买入返售爆发式增长的是股份制银行，增速达到121%，背后原因还是缺负债下银行增配低风险权重（~20%）的买入返售资产。

 缺存款的银行偏好于个人经营贷、消费贷及信用卡贷款。16家上市银行整体贷款同比增速维持在10%左右，但其中占比的变化耐人寻味：17年下半年零售贷款提升，制造业为代表的企业类贷款占比下降，一方面因为企业贷款定价上升速度跟不上负债成本提升，另一方面，个人贷款计提的风险资产权重低于企业贷款，迫于盈利的压力和资本充足率下降的约束，银行将信贷资源向零售条线倾斜，包括个人按揭、消费贷款（图18），因此去年居民杠杆仍以较快的速度提升。此外，企业类贷款下半年占比下降，还有一个重要原因是财政部的87号文约束了银行向城投平台发放政府采购服务类的贷款，也导致去年下半年平台类贷款增速放缓。根据最新发布的一季度货币政策报告，Q1贷款利率上浮的比例提高 10个百分点至74.35%，为历史新高（图19），体现了实体融资需求的旺盛。

（2） 资产配置主要压缩非标资产

过去，银行通过资产管理计划、资金信托计划等各类载体，承载了基础非标资产，非标债权（如信贷类资产、票据、各类收益权）、权益投资（股票、股权、两融）、债券及货币市场工具（同业理财、资产证券化、债券委外、公募债基和货基）等，这其中一部分通过嵌套的方式达到加杠杆、提高收益、避税、减少风险资本占用、下沉资质等目的。体现在银行资产负债表上，可供出售金融资产和应收款项类投资包括购买他行理财、基金、资产管理计划、资产支持证券等。

17年银监会三三四自查以来，同业链条快速收缩，可供出售金融资产和应收款项类投资同比增速快速下滑，至4季度，应收款项类投资同比增速从16年的9.78%降至-9.6%，可供出售类同比增速从16年的40%降至0.68%，均为近年来低点。但在各类别银行中，城商行的证券投资仍然保持高增长，只是增速从Q4的18.1%下滑到了Q1的13.6%。因为中小银行多为区域性银行，贷款业务有地域限制，但投资类资产的配置限制较少。在经济增速下滑后，银行信贷需求下降加之贷款不良率上升，中小银行风险偏好下降，对高收益的投资类资产配置较多。这也导致城商行对于应收款项的投资18Q1环比增加5.2%，同比增加17.9%，逆势保持了较高增速。

17年12 月 6 日，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》。流动性新规考核鼓励银行回归传统的资产负债表业务，即资产方对应贷款和债券，负债方对应存款。资产端减少套利与空转，鼓励传统的信贷与债券配置。流动性新规设置的资金运用的折算率规定下，直接放贷优于通过同业投资信贷类资产，也明显好于以特殊目的载体为主的其他投资，体现了监管鼓励传统的信贷类业务、债券管理流动性业务等；同时，引导去通道化、避免市场规避监管的行为。流动性匹配率（LMR）规定下，表内直接买债不影响LMR，而委外或购买基金会降低LMR。因此存在考核压力的银行相关业务会受到影响，例如委外和表内定制基金、表内购买货基。

具体分析各类型上市银行一季度资产主要科目环比和占比可得：

环比来看，一季度新增资产配置以狭义同业资产和贷款为主，环比增速分别为6.3%、2.9%，超过总资产增速；从银行类别看，一季度中小银行贷款占比明显上升，尤其是股份制银行在证券投资拖累总资产停滞增长下，贷款净额环比增速仍然达到3.5%；现金与存放央行环比下降7.6%，表明资金紧缺的股份行在压减准备金投放贷款，所以4月的降准对于股份行的资金饥渴缓解较多。其中股份制银行受制于一般存款乏力，总负债增速仅2.3%，对应总资产增速2.9%；贷款环比增速3.5%、同业资产1.1%，而证券投资、现金与存放央行环比下降3.2%、7.6%。城商行压缩同业资产明显，环比-16.2%，占比也从7.1%下降到5.11%。

透视资产端需要结合各银行的资本充足率、不良率等特点分析。由于Q1的资本充足率多数下降，主要依靠内生增长，而回归传统信贷业务的过程会增加风险资产耗用，如何合理分配稀缺的风险资产配额，各银行则产生了差异。存款压力较小的国有大行更倾向于配置同业资产，降低风险资产耗用，而城农商行资产端倾向于应收款项和贷款类资产。

除了分析增速，我们也通过大类资产负债科目在各上市银行总资产/总负债中的占比，银行对于资产配置思路的变化。为了实现新准则下的可比性，这里证券投资一项加总了所有的证券投资科目（含交易性金融资产、可供出售、持有到期、应收款项投资）。18Q1与17Q4比，证券投资占比只有股份行下降较多，从32.9%下降至31.7%，其中缩表明显的中信银行从25.4%下降到23.4%。其他银行占比变化不多；股份制和城商行的贷款占比增长1个百分点左右。相应的贷款在股份行和城商行占比明显增加。压同业保信贷特征明显。

（3）  穿透梳理交叉金融业务：整体压缩，其中基金、ABS发展较快

过去两年商业银行扩表的资金运用主要是通过各类交叉金融业务，即资产管理计划、资金信托计划，投向非标资产（包括信贷类资产、票据、企业债权），其次是同业理财、资产证券化、债券委外、公募债基和货基等，这其中一部分通过嵌套的方式达到提高收益、避税、减少风险资本占用、下沉资质、规避监管等目的。

为了解影子信贷、交叉金融业务以及委外、同业空转的全貌，我们需要透过证券投资中的各项进行汇总，但由于不同银行在编制报表时标准不一，且目前我国商业银行资产负债表的编制并未按照穿透规定严格执行，因此很难直接比较这两个科目，尤其是可供出售金融资产中仍是以债券为主，而各类交叉金融业务分布于应收款项、可供出售、交易、买入返售等多个科目。因此，需要穿透这些科目之后来考察其背后的投资去向。

从17年报附注对于“交易性金融资产”“应收款项”“可供出售金融资产”“持有至到期投资”的披露，穿透之后也可以汇总证券投资中标债和非标的投向情况（图23右）。整体看，17年证券投资增速持续下降，仅持有国债增速略有上升。其中非标——理财、信托及各类受益权负增长。

但是这只能给我们对于非标的粗略认识。我们在去年的报告中提出，可以通过“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益[1]”（简称“享有的结构化主体的权益”），来观察交叉金融规模及结构。根据上市银行年报中的解释，是本集团通过直接持有投资而在第三方机构发起设立的结构化主体中享有权益，涵盖了应收款项、可供出售、交易等各个账户下的交叉金融业务。

具体的规模和结构来看：（1）2017年末，披露了“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益”的14家上市银行中（以大行、股份制银行为主），该项合计规模为6.71万亿（加上邮储、建行、农行3家未披露细项的银行，约在7.63万亿）， 16年底为9.49万亿，17年上半年末为7.46万亿，可见在17年下半年，交叉金融业务削减速度放缓。资产配置方面，主要投向仍然是资产管理计划和资金信托计划，合计占比高达72%（规模3.53万亿），较16年的68%反而有所提升，但是规模较16年的5.25万亿下降，表明投向票据、贷款等影子信贷的资产确实减少，占比下降是由于唯一的一项大幅削减所致——同业理财。银行表内持有的同业理财规模在17年锐减，占比从2016年的19.2%下降至6.7%，绝对规模从1.8万亿锐减至4500亿左右（仅限披露的上市银行），对应全行业同业理财规模从16年年末的约6万亿降至3.25万亿。另一方面，基金和资产支持证券（ABS）的配置显著上升，基金的占比从16年的8.3%提升到17年末的13.4%，约8963亿，规模实现飙升；ABS占比从16年的4.2%提升到17年末的7.5%，约5000亿。

（4）  IFRS 9下推算18Q1非标资产

24家H股上市银行及“A+H”上市银行自2018年1月1日起需施行IFRS 9准则，其他A股上市银行自2019年1月1日起施行，其余非上市银行自2021年初起施行新准则。过去在中小银行资产负债表上，非标资产主要体现在应收款项、可供出售金融资产两个科目（13年主要体现在同业资产项下的买入返售等）；但是18Q1的报表相关项发生了较大的变化：新的金融工具会计准则放弃了现行准则按照单项资产特征和管理层意图的四分类，转为按照主体持有资产的商业模式及合同现金流特征，将金融资产分为三类，其中应收款项、可供出售金融资产都不再披露，纳入三分类中的两个科目。由于Q1不披露各科目的细项，我们从金融机构信贷收支表上的“股权及其他投资”科目来考察。该科目余额从17年初的23万亿到17年末的21.76万亿，明显下降；18 Q1略有增长（图27）。

从披露的情况看，16家样本银行中，有11家开始执行IFRS 9，另外5家——兴业、华夏和北京、南京、宁波三家城商行暂无执行新准则，仍然沿用过去的披露。对于披露规则未变的城商行，可以考察其非标的变化趋势。我们计算的证券投资各项同比增速17年以来持续下降，符合预期。各项中，可供出售17年以来连续3个季度负增长，但是减速已经放缓，而交易性金融资产断崖式下降。北京、南京、宁波三家城商行合计的应收款项投资平均仍在逆势上升，同比增速高达17.9%，但是增速较17Q4的28.5%有所下降，主因宁波银行18Q1的同比与环比均负增长。对于18Q1尚未执行IFRS 9的规定的兴业银行，我们做同样的分析，应收款项投资18Q1同比仍然是负增长，不过增速已经边际放缓，看来兴业的非标投资压减调整已经到位（图26）。

对于18Q1执行IFRS 9的银行，我们无从获取非标相关科目，只有中信银行披露了投资性金融资产这个汇总项，其余银行都是披露了三分类的细项。给分析造成麻烦的是，IFRS 9不要求三分类的科目进行回溯，从而无法在新分类的框架下分析非标投资的趋势。平安银行在17年报中自愿披露了追溯调整的三分类（图28），从而方便理解新旧科目之间数量的对应关系，帮助我们预测18Q1三分类的趋势。从平安银行的财报可以看出，由于以摊余成本计量的金融资产一般包括了过去四分类下的持有至到期投资、应收款项，交易性金融资产一般包括以公允价值计量且其变动计入当期损益，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益项包括过去的可供出售金融资产。为了获得18Q1应收款项类投资的可比口径，我们通过以下方法进行推算，还原18Q1证券投资的四分类。主要是拆分18Q1中以摊余成本计量的金融资产为持有至到期投资、应收款项，由于持有至到期资产主要是标债，一般比较稳定，我们假设持有至到期增速延续季节性，采用其17Q1的环比，将以摊余成本计量的金融资产减去推算的持有至到期余额，剩下就是应收款项。这种演示性的方法可以帮助我们推算这些股份行应收款项的变化趋势。可见招商、民生、平安三家银行的应收款项类均大幅减少，尤其是民生只剩下不到一半。

[1] 注：本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益：为了更好地运用资金，本集团截至2016 年12 月31 日享有权益的未纳入合并范围的结构化主体主要包括由本集团或独立第三方发行和管理的理财产品、基金、资产支持证券、资金信托计划及资产管理计划等。本集团通过持有该类结构化主体权益获取利息收入、投资收益。本集团对该类结构化主体不具有控制，因此未合并该类结构化主体。（非保本理财被称为“发起设立未纳入合并财务报表范围的结构化主体”）

四、存款成本上行及会计新准则压缩净息差

从上市银行2018年1季度的净息差来看，生息资产收益率下降2bp，计息负债付息率上行2bp左右，导致净息差收窄3bp。由于净息差受IFRS 9和部分银行调整17Q4的统计口径影响比较大，净息差指标只具有一定的参考价值。其中国有行计息负债付息率平均仅1.7%，虽然在存款竞争之下也较上年末上行了2bp，一般存款的优势使得其资金成本明显低于其他银行近100bp。对应到净息差方面，国有行、城商行分别收窄3、2bp，农商行、股份制银行收窄24、14bp，股份制银行净息差收窄还是凸显了负债端压力，即使剔除IFRS 9影响后，应该也是上升的势头。以不采用新准则的华夏/兴业银行为例，计息负债付息率上升18/9bps，净息差上升6/2bps。农商行收窄幅度最大主因其生息资产收益率下行更为显著，与其在严监管环境下收缩同业资产有关。过去农商行由于投资同业、非标资产，生息资产收益率一直领先于其他银行，在严监管环境下受到的冲击也最大。

贷款成本方面，由于季报不公布贷款利率，我们结合5月11日发布的一季度货币政策执行报告分析：一季度贷款加权平均利率为5.96%，环比上升0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，环比上升0.21个百分点；票据融资加权平均利率为5.58%，环比上升0.35个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.42%环比上升0.16个百分点。贷款利率的上升速度较过去2-3个季度明显加快，主因银行负债压力上升且金融监管政策进一步收紧各种融资渠道，由于额度紧张，作为重要的融资渠道的贷款利率上浮的幅度提升。同时，一季度债券收益率有所回落，相应拉低生息资产收益率。

总体来看，17年末生息资产收益率较之前有所上行，得益于贷款、金融产品投资和存放同业收益率的快速上升，计息负债付息率略有上升，计息负债成本上行不显著，导致净息差和净利差都有提升。但进入18年，计息负债成本上行更为显著，因为存款市场竞争加剧，阶段性提高部分存款品种的利率上浮比例；例如建行、农行在4月领先同业推出大额存单，较央行基准利率上浮45%；股份制银行中招行也调整较快，并根据存款金额不同设置了不同的上浮幅度，40-50%不等。1季度债市走强，生息资产收益率也随着债市收益率开始下行，导致净息差1季度明显压缩，其中股份行压缩最为明显，原因在于：1、计息负债成本上行更为显著；2、IFRS 9下过去计入利息收入的债券投资计入非利息收入，导致生息资产收益率下降。因为IFRS 9下货基、债基的利息收入计入非利息收入（其他综合收益），例如民生银行披露新准则压缩1Q净息差高达22bps。

往后看，负债端：一季度同业存单开始纳入MPA考核理论上促使了银行负债结构逐步优化，高息负债逐步减少，尽管存款端对于负债成本的决定性作用仍在，但负债成本率的上升幅度仍然有可能放缓。资产端：在价格方面也有利好因素，表内贷款额度紧张且利率上浮，叠加表外业务继续收缩，债券发行人对融资成本的忍耐度提高，实体企业的融资成本率也将回升。

五、严监管下银行理财规模增长放缓

表外业务方面，我们从17年年报和半年报中摘取了各行的表外理财规模，16家上市银行理财总量从17H1的20.41万亿增加到了年末的21.48万亿，图33可见17H2国有行基本都在增加，股份行中招商、兴业、中信、浦发规模增长明显，其余银行则基本持平。从占比看，兴业、中信上升较多。但从全年的同比增速看，兴业增速最快，宁波等城商行增速快于其他银行类别。

根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2017年）》，17年末总余额29.54万亿元，相比16年末银行理财规模接近零增长，较2016年仅增长1.69%。17年全年理财规模增长乏力，除了与个人理财受到货基等的侵蚀有关外，也与表外理财于17年一季度正式纳入MPA考核的影响有关。但是进入下半年，情况略有改观，年末理财产品存续余额较17年6月增长约1万亿。相比17年6月，排名前五的工行、农行、招商、兴业、中信五家银行新增表外理财超过9569亿，只有光大银行是大额减少1500亿。从投资者类型来看，减少以机构、同业理财为主。同业理财从16年成为增长主力，到如今已经削减到了16年初的水平。

往后看，MPA考核压力，叠加资管新规要求表外理财成立独立的资管子公司或资管部门以净值化产品的方式运作，短期内面临基金、券商收益凭证、资管计划等的竞争都没有优势。未来银行理财规模增长仍将放缓，但不排除理财资金流出带动银行理财规模阶段性下降的情况出现。

六、资本充足率成为核心制约，期待新资本补充工具

银行在趋严的MPA考核等压力下，仍有补充资本的压力。从一季度来看，已有银行主动补充资本。过去，监管套利下，计提资本并不严格；影子银行一直是非标的主要投资者。去年至今，监管连续发文，去通道、去杠杆、去监管套利、非标转标，并限制银信合作、委托贷款等。资管新规下的穿透式监管和表外回表都加大了银行资本补充压力。因此，银行补充资本的直接原因是监管强化。

我国银行资本分为：核心一级资本、其他一级资本、二级资本三种。其中，核心一级资本主要通过发行股票、股东注资、定增、利润留存等补充，一级资本主要通过发行优先股补充，二级资本主要通过减记型、转股型如二级资本债补充。过去，银行主要通过优先股、二级资本债补充，且部分银行或不具备发行条件；相比于西方国家，我国银行业资本补充工具较为有限，有待创新。

为了分析18Q1资本充足率的最新变化，我们选取A股26家上市银行分析样本（图35），将进行外生资本补充的5家银行单独列示：只有3家A股农商行——无锡、常熟、江阴的转债成功发行上市，债底部分得以计入，因此资本充足率上升幅度位于全部银行前列；18年2月IPO的成都银行和17年9月IPO的张家港银行直接补充核心一级资本。由于可转债算作其他权益工具，成为了资本饥渴的银行补资本的利器。5月1日交行公告拟发行600亿元可转债，进一步充实资本，提升资本充足率。与此同时，3月12日农行非公开定向增发1000亿元，用于补充核心一级资本，对应提高核心一级资本充足率0.8个百分点。由于可转债需6个月才能转股，及时性弱且存在较大的不确定性，非公开发行可以较为有效地帮助银行补充核心一级资本。

其他未进行外生资本补充的银行中，除了像招行这样通过较高的ROE实现分子的内生增长和资本充足率持平，其他银行受制于放缓的内生利润增长和计入更多风险资产，故总体资本充足率处于下行趋势。为找出原因，我们具体拆分资本充足率的分子（核心一级资本）和分母（RWA）。1）分母的变化是主要的影响因素。17年末RWA下降的重要原因，是银行资产端增加低风险权重的买入返售和债券投资，减少100%计提的股权及其他投资。但是18年以来资管新规的推进将使中小银行RWA同比增长见底回升（图36），目前RWA已经体现出这一趋势。2）如果没有外生补充资本，ROE也没有显著变化，那么分子基本不变。新金融工具准则IFRS 9通过提高银行的拨备要求，降低银行的净资本。IFRS 9放弃现行的已发生损失模型，引入预期信用损失减值模型，在前瞻性基础上考虑和评价金融资产减值的问题。导致贷款减值准备增加，以平安银行为例，新准则实施后对应拨备覆盖率增加13个百分点。减值处理后，一次性补提的拨备扣减未分配利润从而记入净资产，以平安银行来看净资产减少1.7%，核心一级资本充足率下降21bp。如果扣除这一影响后，平安银行18Q1的资本充足率实际上升。

5月4日发布的大额风险暴露新规中，对银行投资公募基金、ABS没有实质性限制，但是对于一级资本规模不足的中小银行，要投资上述品种，仍然需要补充一级资本。伴随资管新规的落地，存量非标的融资需求转向表内（18年3月的社融结构中已较为明显），而表外回归表内的过程仍在继续，也需要消耗较多资本。另一方面，过去监管套利下，商业银行为了节约资本进行多层嵌套，导致实际计提资本并未严格执行；而如今穿透监管需要消耗更多资本。此外，新会计准则IFRS 9的实施要求计提拨备，也使得商业银行资本充足率降低。不过，MPA考核的核心是通过资本充足率限制广义信贷的增速，广义信贷又体现为实体经济的融资支持，因此进入到一个闭环，关键则在于“资本”。考虑非标回表、严格计提资本等因素，我们对银行业的压力测试显示，对大行的资本充足率或有20-40个点的负面影响，而全行业或有4000-6000亿的补充资本的需求（逐步体现）。且不同资本结构的银行资本压力差异加大，个别银行因同业占比、表外占比更高而压力更为显著。2018年各银行将会有更多的创新型资本工具发行。不过，我们认为，在理财发展受限、投资趋严后，如何在控制成本的前提下，拓宽资本补充工具的投资主体范围、降低集中度风险，也是值得关注的问题。

除了放松可转债融资，目前监管正在出台政策帮助银行补充核心一级资本。2018年2月27日，央行三号文规范银行业金融机构发行资本补充债券的行为。银监会近期下调拨备覆盖率,《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（7号文），拨备覆盖率监管要求由150%下调至120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%下调至1.5%-2.5%，区间内按照“同质同类”、“一行一策”原则，明确单家银行拨备监管要求。我们认为，适当调降拨备要求，可释放存量拨备，有助于促使银行更好地加快处置不良贷款；同时，新增超额拨备要求的下降有助于释放核心一级资本，使得使银行有更多的资金去支持实体经济，缓解资本压力。根据中金银行组测算，大约可释放20bps。3月12日，央行、银监会发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，积极支持商业银行资本工具创新的有益探索，增加资本工具种类。近期系列监管政策的出台，旨在确保表内对实体经济合理信贷支持、缓解资本压力、对冲严监管带来的再融资压力，体现了监管呵护之意。

相比海外市场，我国银行缺乏足够的资本补充手段，尤其缺乏补充其他一级资本的AT1 Notes。往后，预计还将有无固定期限资本债、转股型二级资本债、总损失吸收能力债务工具等等创新性资本工具监管政策出台，缓解商业银行资本充足率的压力。