来源：期货日报 作者：黄李强 

引言

2015年12月美国开始进入加息周期，可是美元指数并没有因此走强，而是呈现振荡下行走势。尤其是2017年以来，美元指数从100点的高位单边下跌至最低88点，这为2017年下半年以来油价大幅上涨营造了良好的外部环境。

笔者分析认为，造成美元反周期走弱的原因是多方面的：首先，从市场情绪来看，在正式加息之前，美元指数已经创出8年来新高，这说明市场已经提前透支了加息对美元的影响，之后随着美元加息兑现，多头开始获利了结，造成美元走弱；其次，从购买力平价来看，美国的经济复苏相较其他经济体较早，已经进入复苏后期（甚至进入过热期），而欧洲和亚太经济才刚进入复苏周期的初期，全球经济增长的亮点发生了转移，使得其他货币相对美元更受追捧；再次，从利率抛补来看，美国开始加息的同时，其他经济体也进入加息周期，这对冲了利率上升对美元的利好；最后，从经济运行整体来考虑，美国的财政政策相对滞后，过高的利率对经济产生了负面影响，客观上拖累了美元。

不过，就目前的情况而言，美元有望止跌企稳。一方面，美国的财政政策有所滞后，但是特朗普政府已经开始推行税改法案，减轻了企业负担，有助于其扩大再生产；另一方面，美国是全球最大的进口国，长期保持贸易逆差，而贸易保护政策会提升美国本土商品的竞争力。随着这些政策叠加，其对美国经济的促进作用逐渐显现，所以美元止跌反弹的概率较大，而这不利于油价的反弹。

供需格局由松趋紧

2017年以来，在OPEC冻产发酵、墨西哥湾飓风造成美国减产、全球经济复苏引起需求上升的共同作用下，原油供需格局发生了重大变化，由供给大幅过剩逐渐向供给紧平衡转变。受此影响，2017年下半年国际油价大幅上涨。今年一季度，受取暖油消费旺季结束和美国产量恢复的影响，全球原油出现了短期供大于求的现象，油价也因此出现了较大幅度的回调，但是随着需求逐渐回暖，供需再次进入偏紧时期。

据OPEC4月月报估算，二季度全球原油的需求量为9780万桶/日，供给量为9756万桶/日（非OPEC供给量为5910万桶/日、OPEC供给量为3196万桶/日、OPEC非常规油气供给量为650万桶/日），供给缺口为24万桶/日。随着需求旺季到来，全球原油需求量将大幅上升，供给缺口将进一步扩大。月报估算，三季度全球原油需求量有望达到9940万桶/日，供给量或为9820万桶/日（非OPEC供给量为5970万桶/日、OPEC供给量约3200万桶/日、OPEC非常规油气供给量为650万桶/日），供给缺口将扩大至120万桶/日。供给缺口增大意味着全球原油将出现紧缺局面，这为油价上涨提供了坚实的基础。

OPEC供给料下降

从OPEC方面来看，虽然有3250万桶/日限产禁令，但是由于委内瑞拉产量大幅下降，实际产量是低于这一数值的。具体到各成员国，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、阿联酋和科威特不但是OPEC最大的5个产油国，其产量也相对稳定，是OPEC原油供给的主要来源，3月的原油产量分别为993.4万桶/日、442.6万桶/日、381.4万桶/日、286.4万桶/日和270.4万桶/日。

目前OPEC原油最大的变量来自委内瑞拉，委内瑞拉虽然有全球最大的原油储量，但是由于其原油以重油为主，需要进口轻油调兑，并且由于生产工艺落后，开采成本居高不下，造成油价偏低时收益大幅下降。同时，委内瑞拉经济过度依赖原油出口，前几年的低油价对经济产生了严重影响，工人大量失业。受此影响，原油产量急剧下降，3月委内瑞拉的日均产量为148.8万桶，较2017年的均值下降42.8万桶/日。在这种情况下，尼日利亚取代委内瑞拉成为OPEC第6大产油国，截至3月，尼日利亚的日均产量达到181万桶，较2017年的均值上升15.2万桶/日。

除委内瑞拉外，安哥拉的原油产量也受到了较大影响，由于投资不足，安哥拉的原油产量已由峰值的200万桶/日下降至152.4万桶/日。虽然今年年底该国将有新的油田运营，但是因为原油开采成本远高于其他OPEC成员国，所以在油价没有出现明显回升之前，安哥拉的原油产量仍存在进一步下行的可能。

整体来看，OPEC各成员国经济结构单一，原油出口是其主要的收入来源。虽然目前油价已经高于各国开采成本，但是由于原油出口的收入要弥补经济的其他部门，所以油价仍不足以维持OPEC经济较差国家（委内瑞拉、伊拉克、安哥拉）的正常运行。目前来看，长期的低油价对OPEC各国原油生产的影响开始显现，而这种影响很难在短期内消除。

除了低油价会对OPEC原油产量产生影响，地缘政治也会对OPEC原油产量产生影响。目前中东地区局势不稳的地区主要有叙利亚、伊朗和也门，其中叙利亚和也门不是OPEC成员国，也不是主要产油国，其国内的动荡很难对原油产生实质性影响，更多的是影响市场情绪，但是伊朗作为OPEC第三大原油生产国，其国内局势的稳定将会对OPEC乃至全球原油产量产生极大的影响。

近期，美国政府声称要对伊朗再次实施原油禁运措施。不仅如此，以色列以及美国、英国、法国对叙利亚的空袭很大目的也是为了打击伊朗。笔者由此认为，中东局势后期如何演变仍然不明朗，这会加剧市场对中东原油生产和运输不畅的担忧，从而阶段性甚至长期对油价形成支撑。
   

全球原油供需再平衡是建立在OPEC限产基础之上的。就经济角度而言，OPEC需要将油价维持在一个较高的水平，从而缓解其成员国的经济压力，而出于政治上的考虑，推升油价也符合OPEC的自身利益。因此，在6月召开的OPEC部长级会议上，减产协议出现较大变化的可能性不大，原油供需紧平衡的基础仍然存在，这将对油价形成强有力的支撑。

油价不断上升最大的受益者是美国的页岩油企业。随着油价上升，美国页岩油企业的经营状况得到了明显改善，活跃钻井数不断上升。美国油服公司贝克休斯（Baker Hughes）公布的数据显示，截至4月20日当周，美国石油活跃钻井数增加5座至820座，较2017年同期上升132座，随着油价不断上升，这一数值有望继续上升。除了油价上涨刺激美国产量上升外，受飓风天气影响的钻井也在恢复生产。在这种情况下，美国原油的产量有望大幅上升。市场预估，今年下半年美国原油产量将激增至1600万桶/日，而2017年原油平均产量为1433万桶/日。随着页岩油产量的恢复，美国原油产量增速将大幅上升，成为全球原油供给主要的增长点。

2017年以来，受美国产量下降和需求回暖的影响，原油供给出现了缺口，商业原油库存因此大幅下降。今年年初，美国商业原油库存达到41158.3万桶，创近3年以来的新低，较2017年年初的高点下降12396万桶，降幅达到23.15%。在页岩油革命之前，美国商业原油库存长期维持在3亿桶，目前原油库存量仍然处于相对高位，但是已经有了明显缓解。不过，随着产量上升，美国原油库存重新进入累库周期。事实上，1月之后美国商业原油库存开始呈现缓慢上升态势，随着钻井数上升引发的产量上升兑现，商业库存或进一步上升，这将对WTI原油产生较大的压制作用。

为了缓解原油供给压力，美国废除了原油出口禁令，美国原油已经开始进入国际市场，但是出口仍难在短时间内出现较大上升。一方面，由于原油出口长期禁运，港口配套的输油设施不完善，使得美国原油出口存在技术上的瓶颈；另一方面，由于美国原油品质较好，页岩油的开采成本较高，使得美国本土的原油相较其他油种没有价格上的优势，价格升水也限制了部分原油的出口。

基于上述判断，笔者认为，随着油价回升，美国活跃钻井数持续上升，产量也会相应上升，但是受制于技术和价格的限制，美国原油出口量存在瓶颈，这使得供需相对独立，从而造成本土原油供给过剩，后期将会对WTI原油产生强劲的压制作用。

除了供给以外，需求上升也为油价上涨提供了充足动力。全球原油需求增速主要由发展中国家贡献，其中中国、印度又是发展中国家原油需求的主要增长点。经济数据显示，中国一季度GDP同比增速6.8%，与2017年12月持平；印度一季度GDP同比增速尚未公布，但是2017年12月保持在7.17%的高位。整体来看，由于贸易摩擦和供给侧结构性改革红利释放等因素，我国经济增速存在下行压力，而原油需求和经济增长密切相关，这会造成我国原油需求下滑，不利于油价上涨。

不过，从短期来看，随着北半球夏季的来临，出行高峰到来，发达经济体对于成品油消费的增加将会刺激原油需求。从1980年至2017年美国石油制品月度消费数据来看，每年6—8月是石油制品的消费高峰。因此，后期随着季节性消费旺季到来，原油需求会进一步增加，这将加剧原油阶段性的供给不足。由于市场后期的供给增速低于需求增速，原油供给缺口扩大，而这需要通过消耗库存的方式来弥补，但是目前全球各主要经济体（主要的原油消费国）的原油库存都呈现振荡下行态势，抵御供给不足的能力较差，所以会进一步扩大原油涨幅。

前期低油价对OPEC原油生产的影响开始显现，委内瑞拉、安哥拉等国原油生产大幅下滑。在此背景下，维持油价上涨仍然符合OPEC的利益，所以6月的OPEC部长级会议上放开限产的可能性较低，全球原油再平衡的前提仍然存在。特别是，中东局势不稳使该地区原油的生产和运输存在重大隐患，地缘政治仍然会对油价形成强劲支撑。基于笔者对OPEC延续减产的假设，二季度及下半年，全球原油的供给存在缺口且会不断扩大，这是油价持续上涨的基础。特别是，全球原油的供给增量主要来自美国，而美国受制于技术等因素，出口很难释放，这会加剧北美以外地区的原油供给不足问题。考虑到消费旺季即将到来，而其他主要经济体的库存又相对稳定，后期全球原油供需地区性的差异将会扩大。

综合以上分析，在供小于求的前提下，油价整体上升趋势不变，但是随着美元止跌企稳，原油上涨增速或放缓，后期振荡上行的概率较大。此外，考虑到美国原油局部的供给过剩，WTI原油走势将弱于其他油种。因此，后期操作原油延续偏多思路，稳健且有条件的投资者可进行多国内原油期货空WTI原油的套利操作。                 （作者单位：金石期货）