自从2008年7月以来，人民币汇率形成机制已经进入了一个近似于美元硬挂钩的新制度。随着全球经济逐渐复苏以及美元下行压力再现，市场观察人士已经开始对这一新汇率制度的可持续性产生怀疑，并探究人民币汇率机制存在何种演变。我们认为，现行人民币汇率机制将在年内甚至是未来12个月内维持现状。现在最有可能的演变途径有两条：第一，通过事实上的爬行汇率盯住制来恢复对美元的缓慢升值；第二，人民币真正透明的与一篮子货币挂钩。然而，现在有一些强有力的观点支持维持现状，维持现状时间越久，一种在G2（即美国与中国）间达成的共同汇率安排在未来三至五年内形成的可能性就越大。

机制演变的四条路径

2005年7月21日，中国政府通过使人民币兑美元汇率的脱钩和采用“参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”对人民币汇率进行了改革。但是在实际操作中，在2005年7月至2008年7月间美元兑人民币汇率的轨迹遵循的是典型的爬行盯住汇率制。自2005年7月21日以来，人民币兑美元的汇率已经从改革前8.27的水平升值了20%多一点。但是，自2008年7月（中国汇率改革三周年）以来，美元兑人民币的汇率被控制在6.81-6.85这个狭小的区间内。事实上，在实施使人民币兑美元升值20%的爬行盯住汇率制三年以后，人民币兑美元汇率又回到了我们去年11月认定的一个类似硬挂钩的新制度。由于这个变化，人民币在以2009年5月为截止期的一年时间内成为主要新兴市场经济体中唯一对美元没有贬值的货币。

摩根士丹利全球经济小组预测全球经济增长将会在2009年下半年触底，在2010年上半年缓慢复苏，而在2010年下半年则会较为有力地扩张。中国将成为第一个复苏的主要经济体，虽然我们预计中国的进出口贸易增长在整个2009年将保持疲软（即同比负增长），但我们认为，进口和出口在2010年也许都会呈现正增长。这种情况下，中国的经常项目顺差在2009年至2010年间仍将超过每年4000亿美元的规模。由于在持续的大规模的经常项目下盈余，更重要的是美元再度面临下行压力，到2010年底，其它新兴市场的货币预计将会升值，而人民币贸易加权汇率可能会下跌。在这种情况下，很多市场观察人士已经开始对类似硬挂钩的新制度稳定性产生怀疑。投资者想知道人民币汇率机制是否、何时及怎样演变，转向政府所说的“灵活的汇率机制”。

理论上，机制演变有四条路径：一是恢复人民币兑美元在事实上的爬行盯住汇率机制下的逐渐升值，就像2005年7月至2008年7月间那样；二是一次性大幅度升值（例如15%以上），使人民币与美元在一个高位上重新挂钩；三是真正与一篮子货币挂钩，这样人民币贸易加权名义有效汇率将保持大体稳定；四是完全自由的浮动汇率制。在我们看来，一和三都可以被认真地视为可行的政策选择，后者被采纳的可能性较大。

尽管从当时的情形来看，2005年7月至2008年7月的经历基本上是令人满意的，但是它并不被认为是显著成功。这种情况下，我们认为如果中国政府决定就汇率机制做出一个新的重要举动，则继续推行以前的方法似乎不足以达成强烈共识。政府一再重申人民币汇率将在参考一篮子货币的基础上确定，在机制演变选择上可以转向一个真正与一篮子货币挂钩的机制，这看起来似乎是一个合理的选择。我们认为，这一篮子货币也许会更加透明,而且为了使人民币贸易加权有效汇率保持大体稳定，人民币兑美元的双边汇率将由美元与篮子中的其它重要货币之间的交叉汇率的变化所确定。这将为人民币兑美元的汇率带来意味深长的灵活性，从而有助于实现“灵活汇率”与“在均衡层面上保持汇率大体稳定” 之间的平衡。

维持现状的可能性

当然，也许现有的人民币与美元类似挂钩的汇率制度可能会变得更为持久，或至少再维持若干年。有几种论点能被用来支持维持现状。

首先，这一新的人民币与美元类似硬挂钩的汇率制度，自从被实行以来使中国受益良多。

其次，对近期改革措施的路径依赖性也说明了人民币在未来兑美元将会保持稳定。自从2008年第三季度金融危机以来，中国就开始大力推进人民币国际化，包括在国际贸易中推行以人民币作为结算货币，以及与个别国家签署双边货币互换协议。由于人民币离岸汇兑风险的规避途径有限，中国当局所推进的在双边货币互换协议下的以作为人民币国际贸易结算货币的安排，将能够使得人民币兑美元保持稳定。就这一点而言，我们认为，中国当局推进货币互换协议力度越强，人民币兑美元被允许大幅度贬值或升值的可能性就越小。

第三，中国正在实施一项大规模的财政刺激计划来促进经济增长。为了使财政刺激政策效用最大化，人民币升值作为一种支出调节政策工具应当被避免。

第四，在历史上最为严峻的全球经济危机浩劫之后，我们认为中国应当鼓励私有部门资金走出国门，充分利用相对低廉的海外资产价格。就此而言，一个稳定的人民币汇率将会通过遏制人民币升值预期而促使资金外流。

第五，就汇率改革顺序长久以来的辩论来看，即“人民币汇率的灵活性还是人民币的完全可兑换性”，目前后者稍占上风。

尤其需要注意的是，人民币国际化当前在政策领域是个热门词。在日本推进日元国际化时的教训尤其值得注意，美元兑日元汇率的大幅波动大大阻碍日元成为一个具有主导地位的区域性、国际性货币的角色。鉴于此，若人民币国际化或资本账户自由化成为政策重点，其顺利的实施则有赖于一个相对稳定的美元、人民币汇率。

创造性思路：G2共同货币?

在更宽泛的背景下，从一个战略角度来看，维持现状的情况有另一种格局，即人民币与美元类似硬挂钩的汇率安排，实际上构建了一种美国和中国间（G2）的共同汇率安排。人民币自从1994年以来就与美元挂钩（除了2005年7月至2008年7月间人民币盯住美元缓慢爬行升值），并在1996年12月实行人民币经常项目可兑换，从某种意义上来说，中国和美国在国际贸易范畴内自1997年起实际上就已经达成了一种共同货币安排。由于资本账户的管制，中国对外绝大部分资本流动也是流向美国的（主要通过官方外汇储备的投资）。此外，中国在过去几年里，在放松资本账户控制方面所取得的进展，反过来也对加强这种共同货币安排起到作用。

反对人民币在维持现状的同时推行人民币国际化或资本账户自由化的最强观点，被称为“不可能的三位一体理论”：即无法同时拥有独立货币政策、固定汇率或是跨境资本流动。在G2共同货币安排背景下产生的中美两国货币政策的相互依赖性，说明中国对其货币政策立场的影响力比“不可能的三位一体理论”所预判的要大得多。鉴于此，假若中国力求在保持与美元挂钩的同时推行资本账户自由化，这将体现出人民币汇率改革全局战略的根本性反思，此时，货币的可兑换性比汇率灵活性将被赋予更重要的政策关注。为了使一个潜在的G2共同货币安排能够有效并持续的运作，仅靠中国单边将人民币与美元挂钩是不够的。我们认为，这将需要中美两国的决策层更进一步的合作和协调。

会否重复“2005-2008”

人民币汇率政策的未来进程在目前的新制度下，看起来并不如其所显现的那么明确，预计在政府决策层面以及在市场人士间，就人民币该采取何种机制演变的讨论与推测也会很快出现。在两种可能的机制演变途径中，我们认为人民币更有可能实行与一篮子货币更为透明的真正挂钩，而非继续维持人民币兑美元缓慢爬行升值的汇率制度。我们认为，维持现状时间越久，一种在G2间达成的共同汇率安排在未来三至五年内形成的可能性就越大，而这将对G2自身乃至全球其他经济体带来深远的影响。

然而，正由于任何潜在的下一步决策会引发的深远影响，加上目前全球和中国经济展望的不确定性，我们认为，实际决策不论是演变还是保持现状，都不太可能会在明年年中之前被正式声明并实施，因此，现行人民币汇率机制将在年内甚至是未来12个月内维持现状。同时，我们预计对人民币升值施加的压力以及市场的期待，最早可能在今年年底再度出现，届时，中国可能将会重复2005至2008年间所面临的相似状况，即人民币升值预期强烈，热钱流入，充裕的来自外部的过剩流动性以及附带的对资产价格产生的上行压力。