来源：期货日报  作者：吕双梅 邬梦雯 

4月26日，“白糖期权上市一周年表彰暨市场研讨会”在郑州举行。白糖期权于2017年4月19日在郑商所上市交易，一年来，在有关各方的共同努力下，白糖期权运行平稳，投资者参与理性，价格合理有效，功能初步显现。

据郑商所相关负责人介绍，截至2018年4月19日，白糖期权共246个交易日，累计成交500万手（双边，下同），日均成交约2万手。在持仓限额等管理措施调整后，日均成交量超过2.5万手，相对前期1.5万手增长67%。每日持仓量最高达到24万手，相对前期持仓10万手增长超过1倍。

从成交和持仓分布情况来看，主力期货合约对应的期权合约较为活跃，成交和持仓占比分别高达80%、68%。在不同行权价合约中，平值附近期权合约成交和持仓占比分别约为84%、72%。运行特点符合标的市场实际运行规律及国际市场惯例。

郑商所理事长陈华平在会上表示，白糖期权成功上市，是郑商所创新发展的重要一步。上市以来，投资者参与理性，做市商义务完成良好，流动性适中，定价合理有效，功能初步显现，实现了“稳起步”的目标。下一阶段，郑商所将持续加大市场培育力度，不断拓展市场的广度和深度，促进白糖期权市场健康稳定发展。

白糖期权上市后，交易所通过严格落实期权投资者适当性制度，确保投资者有序入市，合理参与。随着一系列市场政策调整措施的实施，投资者参与的广度和深度有所提升，结构不断完善。据统计，目前在开通白糖期权交易权限的客户中，法人客户占24%，法人客户（不含做市商）的成交量和持仓量占比分别约为17%、25%。

此外，在维护市场价格和提供流动性方面，做市商发挥着不可或缺的作用。郑商所负责人表示，白糖期权的做市商制度运转顺利，做市义务完成良好，能力逐步提高。持续报价义务平均完成94%，回应报价义务平均完成92%，达到了最高水平义务的要求，基本满足了“实盘演练”流动性的需要。白糖期权做市商日均成交量占市场的47%，日均持仓量占市场的32%，多数做市商净Delta持仓接近于零，表明风险控制有效。

据悉，白糖期权上市以来，交易所与会员端的交易、结算等期权功能均表现正常，运行平稳。行权是期权业务的重要环节和主要风险点，也是期权业务最后一个环节，但据市场反映，期权行权操作存在时间紧、任务重、要求高等特点。白糖期权到期业务的顺利开展，表明白糖期权各环节业务制度、技术功能及管理流程均通过了“实盘”检验，为白糖期权的发展和更多期权品种上市创造了条件。

白糖期权与标的期货价格保持了较强的关联性，看涨期权价格与期货价格保持正向变动关系，看跌期权价格则反之，反映白糖期权价格有效。据机构投资者反映，白糖期权合约之间无明显套利机会，期权与期货合约之间的套利空间也较小。主力月份合约隐含波动率处于10%—16%，略高于历史波动率。波动率微笑效应的显现，表明投资者开始对极端风险“赋值”。白糖期权价格定价合理，国际成熟市场的基本特征初现。

与此同时，白糖期权有利于促进标的市场稳定运行，为企业和机构参与者提供了灵活多样的风险管理工具。

据了解，郑商所多次派人调研走访主产区涉糖企业和经济发达地区的机构投资者，及时解决白糖期权市场参与问题，提高企业和机构参与者的积极性。开展涉糖企业期权套期保值实务培训，提升现货企业利用白糖期权对冲风险的能力。举办机构投资者实用策略培训班，提高机构投资者应用期权管理资产的能力。支持会员公司通过“三业”活动开展期权市场培训，推动会员探索“保险+期权”模式创新。

期货日报记者获悉，目前已有10余家产业企业开始探索利用白糖期权市场规避生产经营风险。在2017年16个白糖“保险+期货”试点项目中，5个项目已使用场内期权对冲场外风险。机构投资者探索利用白糖期权对冲期货风险，稳定了投资心态，降低了期货市场价格异常波动。高频数据的统计结果表明，在白糖期权上市后，白糖期货日内价格“毛刺”现象以及日内价格极端波动次数均有所减少。

郑商所负责人表示，白糖期权的成功上市，检验了技术系统的可靠性，积累了业务管理经验，锻炼了期权人才队伍，增强了风险控制能力，为后续新品种期权的上市创造了有利条件。下一阶段，郑商所将加大市场培育力度，及时调整限仓额度等管理措施，不断提高市场参与的广度和深度；积极引导企业和机构利用白糖期权工具，促进期权市场功能发挥；积极推动PTA、棉花期权新品种的研发上市，丰富商品期权品种体系，拓展服务实体经济的新领域。

白糖期权让企业的风险管理更灵活

白糖期权上市一周年来，为食糖产业链的企业带来了更为灵活、方便、高效的场内风险管理工具，进一步拓宽了实体企业的套保途径。据了解，目前多家产业企业已经开始探索期权和现货结合的路径，利用白糖期权市场规避风险，为自身生产经营保驾护航。

 “毫无疑问，期权丰富了产业客户的套保工具，对价格、时间、幅度等实现了精确保值。”4月26日，中粮屯河糖业股份有限公司（下称中粮糖业）贸易部研发部经理赵蒙在“白糖期权上市一周年表彰暨市场研讨会”上表示。据期货日报记者了解，从20世纪90年代初，中粮糖业就利用ICE原糖期权进行套保，积累了一定经验，当然国际和国内的期权市场参与情况还存在着一定差异。“由于面临资金紧张、融资成本高、汇率风险难以管控等原因，泰国等全球主要产糖国和出口国的制糖企业并不直接进入期货市场，期货和期权的套保都是通过大型食糖贸易商完成，这些贸易商也在本公司内设立专门的衍生品部门，将期权与现货套保紧密结合，研发出了结构化的含权产品。”赵蒙解释说。

通过发展国内期权以及对衍生品的经验借鉴，赵蒙认为，企业应该更好地做到期现结合，应该考虑如何让期权、期货和现货紧密结合起来。他说：“在给产业客户做讲解宣传的时候，跟企业讲现货的风险管理和盈利，比讲期权的隐含波动性、保证金等专业术语更容易被理解。此外，还应该更多地从如何培育国内大型的贸易商入手，加大对产业龙头企业的支持、指导和培育。”

与期货相比，期权在灵活、高效方面有明显的优势。“在期权没有上市以前，企业主要利用期货进行现货套保，思路往往比较简单，主要还是参考生产成本，加上一定的利润进行套保。在牛市行情的时候，糖价上涨空间可能远超公司的套保价，资金压力显得非常大，但期权工具出现了以后，这种情况就得到了很大改善。因为我们主要还是作为买方，在使用过程中，资金占用量比较小，也没有追加保证金的压力。不管是用在现货套保，还是用在期货头寸的保护上，期权都能充分发挥它的优势。”广西湘桂糖业集团有限公司销售中心负责人罗奉先表示。

目前来看，产业企业利用期权的操作方式十分多样化。北京淡水贸易有限公司（下称北京淡水）白糖部主管崔仕嵬介绍说，2017年北京淡水利用期权的实际操作分为两类：一是将现货已获利润拿出一部分买入期权，以获取超额利润；二是依靠市场判断卖出期权，以降低生产成本。

目前国内糖价正处于下行周期，基差较强，现货价格跟期货相比相对较高。因此，就产业客户而言，现在直接参与期货套保的难度较大。赵蒙建议，如果企业能够卖出一个比较高的看涨期权，获取一个时间价值，对生产成本或多或少是个补充。另外，这对活跃远期合约来说，也有比较大的帮助。从市场参与者角度来看，产业客户更多的是比较权利金及风险收益，再去做套保的选择。如果说放开期权的持仓限额，让更多产业客户参与进来，无论是从波动率还是从活跃度来看，期权和期货都是相互正向地提升。

市场人士认为，如果白糖熊市将转向牛市，可能是白糖期权逐步活跃的一个契机，更利于现货企业参与进来，产业参与度也会大大提升。崔仕嵬分析，在这种情况下，有两种模式适合糖厂及贸易商参与期权的操作：“对于成本相对确定的糖厂以及已经完成采购的贸易商来说，期货远期溢价，则可以卖出高执行价格的看涨期权，以降低企业的采购成本并锁定利润；对于面临资金周转的企业来说，如果糖价还处于牛市持续的上涨中，则可以用现货销售的收益买入看涨期权，以扩大收益，相当于用定投的方式获得收益的一个利润加成。”

与此同时，白糖期权上市一周年来，运行平稳，功能显现，吸引了许多机构投资者的参与。“就我们参与的情况来看，白糖期权运行非常平稳，交易量活跃度稳中有升。值得一提的是，期权价格非常合理，波动率基本上在15%左右。”金柳投资有限公司CEO赵轩筱表示。

据凯聪（北京）投资管理有限公司（下称凯聪投资）海外投资总监郝爽介绍，凯聪投资作为资产管理公司，参与期货和期权市场的时候，就是利用资金优势在市场上承担一定风险，通过资金获得一定收益。“但在实际参与过程中也遇到了一些问题，比如保证金问题，风险很低的仓位，保证金效率比较低。此外，相比主力合约的流动性来说，非主力合约期货的流动性相对较差，相应的期权就更难操作。”郝爽说。针对这些问题，市场人士建议，优化保证金模式、延长期权的到期时间以及结合市场情况调整限仓制度等。

积极培育白糖期权 实现行业和产业双赢

银河期货总经理杨青在会上表示，在白糖期权上市的两年前，公司就开始做期权方面的培训和推广工作，还专门成立了期权业务部，对白糖期权做了一些非常详细的培训提纲和教材。2016—2017年，公司做了30—40场大小不一的培训，每年受众大概有一万人，希望通过这种培训把期权的“种子”撒下去。

据杨青介绍，银河期货在2017年积极主动参与白糖期权交易，无论是经纪业务还是做市商业务，都取得了非常好的进展。他展望说：“2018年，我们希望在继续保持这个数量的基础上，在做市商的质量，尤其是参与期权的个体和企业的投资数量上能够稳步提升，真正发挥出白糖期权为实体经济服务的功能。”

东证期货总经理卢大印表示，为推动白糖期权业务开展，自2017年年初开始，公司对各个层面的工作进行了认真梳理，做了扎实的准备，主要包括专项制度建立、多种市场拓展形式推广，并通过建立期权小组来推动各项业务顺利开展。同时，中信期货副总经理王智全也表示，白糖期权的推出为投资者提供了一个新的风险管理工具，他们也在推广白糖期权方面做了很多工作，并取得了一定成果。

据期货日报记者了解，各家期货公司在市场开发和培育方面各有特色。“东证期货在业务拓展方面的工作主要包括全国巡回培训、举行‘权’王比赛。”据卢大印介绍，在培训方面，公司开展“东证‘权’王”商品期权全国巡回讲座，分两个工作小组，在上海、北京、杭州、沈阳、广州举办了多场商品期权讲座活动，共计600人次参会。同时，公司加大对全员和客户的培训力度，形成系统性培训计划，主要包括市场分析及行情展望、期权简介及商品期权入门、商品期权交易策略解析等。

“另外，东证期货对客户进行分类，衍生品市场的理念应该是‘期货实现对冲，期权实现保险’，所以就产业客户而言，期权更能实现保值目的，并且成本更低。”卢大印解释说，公司在产业客户推广方面，一是推出期权系列培训计划，根据客户水平形成入门篇和高级篇；二是研究所配备专业期权研究人员为产业客户服务，制定专业的期权保值方案，满足客户个性化需求。就个人客户而言，公司重磅推出“我是‘权’王”东证期货商品期权系列活动，引导客户参与仿真交易，以满足客户开立商品期权账户所需的条件，培育市场，进而树立品牌，在存量客户转变为增量客户的基础上，吸引新客户，提升公司知名度。

 “在期权上市前后，我们针对产业和行业的龙头企业进行观察和培训，用一到两天的时间，从期货、期权知识以及各种交易策略对某一家大型企业进行培训。”杨青称，在期货套期保值出现局限性的时候，期权展示了很好的灵活性，非常受企业欢迎。

为了更好地推广白糖期权，中信期货在讲师培训、投资者教育方面也做了很多工作。据王智全介绍，中信期货依据商品期权业务投资者教育的细则、商品期权投资者教育计划及方案，建立了白糖期权投资者持续培育工作机制，明确并规范了白糖期权投资者教育管理、“僵尸”队伍的培训以及评价考核方式。他说：“公司按照内外部稳步推进，线上线下相结合的思路，开展白糖期权投资者教育工作。公司总部与各分支机构共同开展，营销管理部和市场部设有专人统筹的投教工作，总部对分支机构的培训，分支机构对客户的培训，分级同时进行。”

“做市商在促进市场流动性方面，起着至关重要的作用，积极壮大做市商的力量，为市场提供足够的流动性，尤其是期权上市初期，更加需要做市商提供充足的流动性，才能确保期权交易的活跃。”与会人士建议，希望交易所能加大对做市商的扶持力度，支持和扩大做市商的数量，从而不断活跃市场交易热度。

与会人士还建议，产业企业对于进一步放开持仓限额有着切实的需求，针对诸多白糖产业链企业，目前的限仓制度仍无法满足企业套保实际需求，是否可以采取分级限仓的办法，不要一个标准，对不同的企业有不同的策略。

另外，也有不少与会人士希望进一步优化开户流程，认为取消知识测试录像必须临柜的要求，有利于降低期权参与者的开户成本且能提升工作效率。