来源：财新网   作家：王涌  为中国政法大学民商经济法学院教授，商法研究所所长

3月28日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）获中央全面深化改革委员会审议通过，资管新规即将面世。这对目前总资产规模已经超过100万亿元的大资管行业将产生深远影响。当然，100万亿元可能是注水的数据，除交叉持有，资管总金额应在60万亿左右，这也是一个天量的数字。

我国资管业的异军突起，有诸多的原因：

首先，由于巴塞尔协议二和三，对银行表内业务的严格监管，促进了金融创新，导致理财产品和资管计划的大量出现。

其次，从深层次看，资管业的兴起与中国的经济发展模式有密切关系。中国经济采用投资拉动和宽松货币的政策，大量的货币寻求保值增值的出路，资管成为一种刚性需求。

再者，资管业满足了特定行业对资金的特殊需求，一定程度上改善了资金配置的效率，提高了金融市场多元化的竞争与效率。

但是，正值资管行业欣欣向荣之时，资管新规却以迅雷之势出台，背后有其深刻的原因，概言之，就是“风险的治理”。

第一，防范金融风险是资管新规迅速出台的政治背景和政治任务。2013年中央财经领导小组办公室主任刘鹤组织研究了全球两次金融大危机，表明了高层对于可能的金融危机风险的高度重视。今年召开的十九届三中全会将防范金融危机置于十分重要的政治地位。显然，资管新规的出台是高层为防范金融危机出台的一项标志性举措。

第二，资管行业存在监管乱象，条块分割，急需统一。由于我国金融业实行“分业经营、分业监管”的模式，各金融行业的监管部门将发展本行业视为己任，监管者与被监管者既是猫鼠关系，也是父子关系，扭曲了监管者的角色，竞相放松管制，出现了“朝底的竞争”的监管怪象。监管不统一，产生了巨大的监管套利的空间，这是资管业乱象的根源。此次，国务院机构调整将保监会并入银监会，也是统一监管的一步棋。更值得注意的是，《资管新规》是由央行金融稳定局领头起草，也表明了高层统一监管的决心。

第三，资管行业存在金融风险的隐患，监管套利严重，掩盖交易实质，架空监管，风险敞露。

资管业中普遍存在的“刚性兑付”承诺，对金融机构产生重大的隐患。从交易的实质看，资管+刚性兑付的模式，辅以资金池操作，是变相的银行贷款业务，但是，它逃脱了贷款业务的严格监管，没有资本充足率的要求，没有杠杆率的限制，成为一座没有监管的大银行。更为严重的是，贷款的去向和用途却没有安全保障，在2015年的股灾和2016年万科等上市公司收购案中，大量的资管资金流入风险极大的证券市场的投机行为和上市公司的恶意收购中，使得证券市场的风险极易传导至银行。

上市公司收购风险极大，美国上世纪70年代米尔肯(Michael Milken)通过垃圾债券获取杠杆资金并购上市公司，之所以称“垃圾”，风险巨大之谓也，但风险透明，买者自负。我国的银行理财的海量资金，通过资管计划层层套嵌和资金池的掩护，进入高风险领域，信息却极不透明，成为监管盲区，最近几年，刚性兑付纷纷违约，银行处在极大的风险之中。

1929年美国金融危机就是因为证券市场的风险转嫁至银行而引发的，致使百分之四十的银行关闭，九百万个帐户因银行破产而消失，一千七百万人口失业。前车之鉴，不得不防。

资管业的乱象更深层次的原因在于，我国资管行业的基础法治体系的匮缺，具体说来，由于历史形成的“金融分业经营和监管”的模式，使得《信托法》在中国金融实践中成为一部小信托法，就像《证券法》在中国金融实践中成为一部小证券法一样，资管行业等诸多金融要地未被作为金融基本法的《信托法》和《证券法》覆盖，成为法治的薄弱之地。

上世纪九十年代末确立的“金融分业经营”的立法原则，阻止了信托公司从事其他金融业务，但是，未能阻止其他金融机构“侵入”信托业的局面，最终形成了更为严重的后果，那就是其他金融机构的资管业务“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”。这就是今日资管界乱象的历史起源。

在法律上，“资产管理业务”本质上是一种信托法律关系。信托法不仅应适用于信托公司的资产管理业务，也应适用于银行、证券、保险等其他金融机构的资产管理业务。资产管理业务中的一些重要的原则，如禁止刚性兑付、管理人的信义义务、卖者尽责，买着自负、禁止大资金池等，本质上都是信托法上的原则。目前，这些信托法原则基本都写入资管新规中了，可以说，资管新规的多数内容只是重申《信托法》上的基本原则，并无太多“原创”新意。

可以说，《资管新规》是改革开放以来，对大信托业的第二次整顿，第一次是上世纪九十年代对信托公司的整顿，《资管新规》是对实质信托业的资管行业的整顿。

从未来执行的层面看，资管新规未改变我国“机构监管”的现状，未实现“功能监管的变革”，所以，资管新规在实施中，仍然存在“朝底的竞争”的制度诱因，而使得资管新规失去火力。

当然，应该说，此次资管新规在一定程度上是在完成一项关于资管行业的基础立法的工程。有人说，这是一次滞后的亡羊补牢之举。其实，在经济领域的许多新生事物的萌芽和发展过程中，我国的决策高层均采取了“先发展后治理”的战略，以免新生事物在萌芽之初，就因严格治理和监管而被扼杀。所以，互联网金融、资管业、共享经济等，均沿着“先发展和治理”的逻辑生长。

但是，值得注意的是，治理和监管可能扼杀萌芽中的新生事物，同样，也可能对发展中的新生事物甚至整个金融格局产生不可预见的影响，这就是“治理的风险”。

治理本身会带来新的风险，资管新规的实施，其本身有可能带来怎样的风险？

首先，资管新规无法改变货币超发与优质投资项目的有限性之间的结构性矛盾，可以预见，无论是资管行业还是民间集资，都不可避免未来可能不断增加的投资失败的风险。

其次，更为重要的是，我国的金融业是三分江湖的格局，由传统银行业、影子银行和民间借贷三大领域组成，资管新规严格治理影子银行，极有可能将资金从影子银行赶入民间借贷领域，而导致非法集资罪的发生率攀升，在法律上，除公安部门负责“料理后事”外，没有一个金融监管部门需要对它承担责任。这也是为什么监管部门着力于影子银行的监管，而忽视民间集资的法律改革的深层原因之所在。这是监管责任驱动型的法律变革模式。

应该看到，近十年来蓬勃发展的影子银行，为民间资金找到一条披有合法外衣的投资生路。虽然影子银行雁过拔毛，但如果没有影子银行，估计影子银行所吸收的资金应有相当比例转化为“非法集资”，非法集资的刑事辩护业可能迎来了春天。所以，如果缺乏整体的金融法律变革，资管新规可能是一场零和博弈，资管新规产生的一个重要的隐形的后果，就是“风险移转”，而非真正地消灭风险。

总之，全局统筹的金融法治依然是短板，金融乱象不仅需要政策治理，更需要法律治理，实现金融治理的统一性和整体性。近日，在博鳌论坛习近平主席宣布中国金融开放的重大举措，中国金融业面临严酷的竞争，中国的金融法治的基础建设就显得格外重要。资管新规是第一步，今后，在金融开放的驱动下，中国将迎来金融法治建设的新时代。