来源：期货日报

从长期来看，黄金依然是信用的等价物——货币史已经说明了这一点。2008年金融危机之后全球央行通过货币宽松政策带来的需求繁荣面临动能的转换，而货币信用重建过程伴随着的不确定性将继续上升，从而增加黄金的避险需求。从短期来看，年初以来的资本市场波动显示出原有货币信用存在回落风险，对于黄金而言，价格伴随着市场的波动或迎来更好的运行时段。

黄金和美元的负相关性

自布雷顿森林体系瓦解之后(或者更早可推至金本位体系出现裂痕)，黄金的货币属性就告一段落了——黄金基本退出了货币舞台，而仅仅作为一个有价物存在着。美元本位体系下，全球所有商品均以美元计价，黄金也不例外，这造就了黄金价格同美元之间不可割舍的负相关性，形成投资市场中“黄金可以对冲美元”的惯性。

在2015年的巴黎恐怖袭击事件中，我们更加深切地体会到黄金的避险需求主要是规避货币的信用风险——阶段性的地缘冲突在不破坏货币信用的前提下，仅会带来短周期的避险脉冲。在这一逻辑下，虽然人民币的国际化进程加速对美元形成事实上的冲击，但2016年国际货币体系的信心得到边际上的修复，从而使得黄金的避险需求并非十分强劲。事实上，全球主要经济体可能正在淡化货币政策工具对经济增长的作用，逐渐从“零利率+量化宽松”的模式中退出。

货币信用最担心的是市场对经济体系的“血液”——货币失去信心，而极端的通胀和通缩都是促进市场“抛弃”货币转向避险资产的因素。当极端通胀发生时，货币的购买力将大大缩水，严重时市场将抛弃货币转向实物交换。而当极端通缩发生时，虽然货币的购买力上升，但在预期通缩下由于劣币驱逐良币的作用，货币将被贮藏进而退出流通。

　　图为黄金和美元的负相关性

　　图为通胀预期和美元指数走势

通胀持续低位降低贵金属的避险需求。可以看到，全球两大经济体——中国和美国的通胀水平自2008年开始走低，虽然2009年以后全球实施宽松政策一度刺激经济“走出”次贷危机的泥潭，但是人口结构、经济转型需求带来全球经济体消费能力降低，使得原料端的价格塌陷在2012年之后快速显现。

通胀预期对黄金价格的影响

从通胀端来回顾本轮黄金价格的走势，我们发现市场存在着从“通胀预期”转向“实际通胀”的交易逻辑。从传导因素来看，随着2017年9月人民币单边升值结束(中国央行调降外汇风险准备金率至零)，人民币的双向波动增加结束了由生产国向外输出通胀的预期，全球通胀预期开始筑底回升。通胀预期的改善一方面带动了名义利率水平的改善，另一方面推动了美联储、欧洲央行的货币政策正常化路径进入新阶段——美联储宣布结束债券到期再投资的时间表，欧洲央行开启2018年缩减债券购买量的进程。

将2000年以来通胀预期对黄金价格的影响进行复盘，可以发现通胀预期回升之下，黄金价格的走势无非两种路径：

一是通胀预期回升之后，实际通胀的上升证实了前期市场对于通胀回升的担忧，市场交易逻辑顺利从交易通胀预期下的利率回升转向交易实际通胀上涨下的实际利率回落，2000年至2012年的黄金牛市基本符合这一路径。在这一过程中，黄金价格在每一轮通胀预期回升通道中表现出先抑后扬的状态，但在通胀实际上升的带动下，黄金整体呈现出牛市特征。

二是通胀预期回升之后，市场并没有从实际通胀维度得到通胀将上升的信号，继而对于前期市场通胀预期的变动形成事实上的证伪。在这种情况下，黄金价格伴随着通胀预期的回落而继续下跌。2012年以来黄金价格的走势即体现出这一特征，背后的原因是对于仍处于持续降杠杆阶段的经济体，市场将短期的经济回暖理解为需求的全面好转，从而从利率指标上发出了错误的信号。

再看本轮通胀预期的上升，其背景是全球经济共振性复苏。未来需要关注两方面的变化：一方面是原油价格的上升路径，将对市场通胀预期的升降带来节奏性的波动影响;另一方面是全球的政策转型——从货币端转向财政端具体落地预期的最大化程度，对于目前全球产出缺口逐渐封闭的经济体而言将形成价格上行的压力。

展望未来，我们认为一方面随着原油远期曲线结构的进一步转向，未来市场对于原油供需展望预计进一步乐观，将推动原油价格继续呈现逐步走牛的特征;另一方面，从薪资水平上看，随着财政扩张预期的陆续落地以及劳动力市场的进一步紧俏，薪资增速面临着继续回升的压力——事实上，我们已经从英国、日本等经济体初步发现了这一迹象。

但是中期内黄金价格依然面临着下行风险。去年年底全球市场显示出过度一致的对经济乐观预期，这种预期随着美元流动性的收紧存在向下修复的风险。伴随着市场对于未来经济增长的共振预期一致乐观，通胀预期快速上行。债券收益率的快速回升增加了股债相对收益的扩大，提升了组合投资再平衡的调整压力。

　　图为2008—2017年通胀预期和黄金价格走势

随着全球贸易摩擦逐渐升级，市场对于经济增长的预期也经历了从共振乐观到边际改变的过程。我们看到全球经济增长的指标继续呈现相对高位的特征，显示出经济增长将持续。但是我们也看到，高位的资产价格在拥挤头寸的影响之下呈现出更大的脆弱性，2018年年初的市场走势给出了完美的注解——市场调整的背后是经济复苏的脆弱性和预期的过度乐观共振。即使在资本市场波动率进一步回升的2月，实体经济的乐观预期依然还是延续的，边际上的改变量相对有限。截至2月的PMI指标显示，无论是发达市场还是新兴市场，经济的景气度仍将延续——相比之前有所改变的是，从共振环比上涨到了共振环比回落。

市场的表象下是经济基本面的可能转变，我们从库存和投资两个维度推演未来经济运行的方向：从库存周期来看，随着本轮周期的复苏(美国从2015年开始，中国从2016年开始)，社会的库存累计也逐步增加，截至2018年年初再次回到高位;从投资周期来看，随着企业盈利增速下行，未来投资支出面临回落的风险在累计。

我们认为需要关注未来需求萎缩的风险——原材料价格的下行风险仍未解除。在这一假设成立之下，权益市场的轮动将延续，风险资产存在继续调整的风险，而利率债在快速计入市场的流动性风险之后，未来将继续计入信用风险扩大的影响。

需要特别注意的是，随着美联储内部的基调从前期的鸽派转向鹰派或者偏鹰，美联储未来快速加息的风险依然存在。

美联储3月22日议息会议如期加息25BP，将联邦基金利率目标区间由1.25%—1.50%上调至1.50%—1.75%，符合市场预期。

在鲍威尔首次以美联储主席身份主持的FOMC会议上，所有委员均投下了赞成票。基于以下两个判断，我们认为短期市场的表现更像是对于前期对短期加息过于乐观的修正，短端利率的暂时回落将使得资产价格呈现出“膝跳”的特点，预计未来的流动性收缩存在加快的风险——相比市场此前的2018年加息4次预期，3月的议息会议呈现出偏鸽派的特点;相比美联储去年12月和今年1月的议息结果，3月的议息会议呈现出偏鹰派的特点。

我们认为美联储加息路径的不受影响表现出其对于未来通胀回升更为乐观的信心。从观测指标上看，我们依然需要关注油价和薪资增速对于通胀的指引：油价方面，3月21日公布的美国库存出现了周度快速回落，而同期的美国原油产量创出新高，显示出原油供需格局正朝着更为乐观积极的方向运行。从国际原油价格的周期性波动来看，2017年4月至6月原油价格处于OPEC联合限产协议之后市场乐观预期的打破阶段，相对目前60—70美元/桶的价格而言存在同比基数上的正面影响。除非原油价格出现快速下行的风险，对于通胀依然是温和正向的影响。薪资方面美国2月非农薪资同比增速从1月的2.8%回落至2.6%，显示出劳动力成本通胀正缓慢回升的格局，在当下就业市场相对紧张的状态下，薪资缓慢上行的格局料延续。

　　图为通胀预期走势

黄金避险需求加大

随着全球经济进一步复苏，中国通过在经济结构性改革的进程中限制地产价格、资产价格的过快膨胀而收紧信用杠杆的扩张;美国在实现充分就业的状况之下，通过制造业回流和对中小银行放松监管来实现经济结构转型。无论是美国或是中国，结构性的经济转换都将对金融系统形成不确定性的冲击。

美国自2011年通过《多德-弗兰克法案》对于银行信用的无序扩张进行限制，在美联储三轮QE的流动性释放之下，美国银行体系的信用呈现出缓慢扩张的状态。随着美联储持续加息的进行，银行体系的信用扩张也面临着见顶的风险，一个扩张末期的反映就是我们在上文中提到的在政府部门应对赤字而开展的债务扩张开始对私人部门的信用扩张出现反噬，银行的基础流动性水平出现显著的收缩。

虽然从美联储的政策设计来看，一方面通过替换基准利率指标来降低银行流动性收紧带来的风险，另一方面通过放松中小银行的监管来增加金融体系的信用投放，但是在目前美国不考虑外部刺激情况下，信用的再扩张能否实现周期的再起飞值得关注。

从短期来看，年初以来的资本市场波动显示出原有货币信用存在回落风险，对于黄金而言，价格伴随着市场的波动之后或迎来更好的运行时段。

　　图为美元信用的收缩

　　图为信用的重建和黄金的需求增加