来源：金融读书会

作者：巴曙松、郭小平（东北大学工商管理学院）、郑嘉伟（国信证券）

小编语：资本市场最核心的功能之一是金融资源配置功能，具体来说，就是将金融资源从资金富裕者以合理有效的方式转移到资金需求者，以此促进金融资源配置效率的提高。筹资者的选择越丰富，投资者的投资选择越多样，金融资源的配置效率也就相应越高。

一定阶段的资本市场的融资重点往往与特定的经济发展阶段息息相关。目前中国市场上A股IPO的发审标准基本可以说是在工业化快速推进阶段形成的，是有代表性的“工业版”标准，这种标准往往既有盈利要求，又有股权结构要求，对以独角兽企业为代表的“新经济”轻资产型企业在发审制度、上市规则和法律法规等方面往往会有一些客观形成的限制。同其他融资方式相比，发行CDR往往能够避开交易制度、监管惯例、语言等方面对境外公司的许多限制，但是也会带来是否可自由转换（fungible）、大规模跨境资金流动的管理、定价效率与套利、以及与原有发行制度的衔接、冲突和平衡等问题。那么CDR是什么，有哪些特点和优势，还可能会带来哪些挑战和问题？

1、独角兽企业是否回归，关键是要提供公平多元开放的市场化选择，选择主体应当是企业自身

“独角兽”的概念，最初是由基金投资公司Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee于2013年提出，界定标准是：创业10年左右、企业估值超过10亿美元。其中，估值超过100亿美元的企业被称为超级“独角兽”。

当前独角兽企业在某种程度上已成为彰显一个国家在新业态、新模式、新技术等方面创新能力的重要评价指标，是全球各路资本关注的焦点。在中国经济由高速增长转向高质量发展的转型升级阶段，独角兽企业引领的新经济有望为中国实施创新驱动发展战略、推进“供给侧改革”和助力经济转型方面发挥重要的战略性作用。

中国互联网“独角兽”估值金字塔

资料来源：IT桔子

根据CB Insights报告，自2009年以来，全球新增独角兽企业呈现上升态势，尽管2016年数目有所回落，但2017年新增独角兽企业数目又重回高点（如图1），以独角兽企业为代表的“新经济”型企业正在成为全球经济增长和动力变革的新引擎，拥抱新经济和欢迎独角兽公司正成为全球各资本市场的共同趋势。近年来，美国和新加坡等交易所纷纷加入独角兽企业的争夺战，支持独角兽企业拓展融资渠道、促进其积极上市也已成为各方共识。2018年3月30日国务院办公厅转发中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》更是意味着“独角兽”回归A股有了实质性启动。

图1：:2009-2017年全球新增独角兽情况

数据来源：CB Insights 安信证券研究中心

资本市场最核心的功能之一，是资源配置功能，具体来说，就是将金融资源从资金富裕者以合理有效的方式，转移到资金需求者，以此促进金融资源配置效率的提高。从融资企业上市的整个过程看,企业选择上市地点往往会涉及到公司自身的比较优势、市场定位、早期参与的投资人的偏好、未来的财务安排以及上市后可能受到的监管约束等。这些决策涉及到对于不同证券交易所的比较和判断,也涉及到对不同市场投资者的评估,以及对于所聘请的投资银行的能力的判断等多种因素，企业基于自身的特定条件，通常会选择成本收益比最合适和最利于企业发展的资本市场、并采用合适的工具来上市。如果从这一点上来评估资本市场，那么，我们可以说，哪一家资本市场能更好地服务和支持这些独角兽的融资，哪些资本市场就在事实上支持了独角兽的发展。因此，独角兽企业是否回归这一问题的选择主体在于企业自身，对于不同的交易所和资本市场而言，如何能够提供更加公平多元的选择和更高质量的专业服务和支持是问题的关键。

2、存托凭证的海外发展经验和中国实践

与相比修改《公司法》、《证券法》、新股发行制度和相关法律法规、让企业改变特殊股权安排和拆除VIE等诸多上市要求，借鉴海外DR的发行经验，发行CDR可以让独角兽更快、更低成本地突破上述障碍。

2.1存托凭证的定义、运作流程与构成要素

2.1.1存托凭证的定义与分类

存托凭证（Depository Receipts）又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证（DR）主要以美国存托凭证（America Depository Receipts，简称 ADR）的形式存在，即主要面向美国投资者发行并在美国证券市场交易。ADR 是海外公司在美国国内上市集资的一种方式，投资者购买ADR就相当于购买海外公司的股票。第一张ADR 出现于1927年（由摩根银行发行），当时英国法律禁止本国企业在海外登记上市，英国企业为了获得国际资本，便发明了ADR这一金融工具。由于20世纪80年代以来金融管制的放松，DR在20世纪90年代发展十分迅速。

图2：有担保存托凭证不同类型比较

资料来源：JP Morgan ADR 官网

目前DR己发展为多种形式，根据DR 所代表的基础证券不同，可分为普通股票、优先股和债券型。根据 DR 发行市场的不同可分为 ADR（美国存托凭证）、EDR(欧洲存托凭证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)等。按照基础证券发行人是否参与存托凭证的发行，可分为无担保和有担保存托凭证。有担保存托凭证又可分为一、二、三级公开募集存托凭证和私募存托凭证。通常级别越高，登记要求越高，吸引力越大。同时，存托凭证发行目的越接近二级市场公开发行的股票，所受到的监管也越强（如图2）。

2.1.2存托凭证的运作流程与构成要素

存托凭证的运作流程与构成要素如图3所示，其中各构成要素在流程中扮演的角色有:

（1） 融资企业向存托银行提出在该国发行 DR 的计划，由后者批准后，融资企业交付一定数量的待转换成 DR 的基础证券于托管银行处，并承担对国外投资者的相应责任，以及提供有关的信息披露，并接受托管银行的监督。

图3：存托凭证的运作流程与构成要素

（2）托管银行一般是存托银行的境外分支机构，它承担的相应责任有，接受作为外币资产的基础证券，并将基础证券交付存托银行，同时，还承担对筹资单位的连续督导义务。

（3）存托银行是整个DR发行的中心枢纽之一，在境外市场上，它要审查融资企业的财务状况，评估该企业未来的盈利能力，判断该企业在未来能否确保本国投资者的权益，能否给国内投资者带来稳定收益，并与筹资单位签订 DR 发行契约，确定转换比率等。再者，它要督促其派出机构托管银行对筹资单位进行监督。在国内，它要承担发行 DR 的责任，与本国券商协商发行细则，并且承担对国内投资者进行相应知识教育与提供相关理财与咨询业务。

（4）券商在这里主要承担 DR 的发行，推销给国内的投资者。随着DR业务在一国的深入展开，存托银行与券商有可能会有部分业务的重合。

（5）投资者在本国交易存托凭证，对存托凭证所对应的基础证券的发行企业享有股东权益的同时要承担相应的股东义务。同时，如上文提到的，原则上，DR持有人可以随时发出用 DR 交换所对应外资股票的指令。

2.2 DR的发行、交易和注销过程—以ADR为例

ADR的发行及交易过程如图4所示:外国公司要在美国资本市场筹集资金须先在国内股票市场发行普通股票，通过本国的经纪商将股票存放在美国存托银行指定的托管机构，然后美国存托银行再据此发行ADRs，如果美国投资者需要购买ADRs，可向美国经纪商发出购买指令，然后美国经纪商或者在美国市场购买己有的ADRs，或者指令其国外机构购买普通股票，再向投资者发行ADRs。如果美国投资者需要卖出ADRs,首先需对美国经纪商发出卖出指令，然后美国经纪商或在美国市场卖出ADRs，或指令其国外机构卖出普通股票。如果是后者，则美国存托银行将取消其发行的ADRs。

图4：ADR的发行、交易和注销过程

资料来源:http://www.adr.com

2.3 中国企业利用ADR筹资的历程

随着中国资本市场国际化步伐的加快，中国企业积极探索以各种方式和渠道，在美国资本市场上筹措资金。1993年12月30日，上海轮胎橡胶、二纺机的B股ADR在美国上市流通，这是中国股票首次尝试以ADR形式进入美国市场。2003年中国人寿在美国上市，此项目融资总额达35亿美元，是当年世界上最大的上市项目之一。近年来，ADR正成为中国企业登陆国际资本市场的重要途径之一。

资料来源：新时代证券

3.独角兽企业回归的实质性突破和采用CDR制度的益处

3.1 CDR的概念与运作流程

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者实现股票的异地买卖的投资凭证。CDR的大致运作流程如图5所示。

图5：CDR的大致运作流程

3.2 发行CDR和借壳回归方式比较

图6：发行CDR和借壳回归方式比较图

资料来源：Wind 《中概股回归的风险与路径研究》《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性研究》

对于海外上市的独角兽企业回归A股，主要有两种方式，一种为私有化退市，拆解VIE结构，回A股IPO或者是借壳，360回归A股就是采用了借壳回归的方式，另一种为CDR(中国存托凭证)方式，这种方式是在保留海外上市主体的情况下，以存托凭证的方式向国内投资者发行，减少了各种结构的拆解和等待的资金成本和时间成本（如图6）。

3.3 独角兽企业回归有了实质性突破

2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发了中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》），中国证监会也表示下一步将加强与各地区、各相关部门的协调配合，抓紧完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作，这意味着“独角兽”回归A股实质性启动。在《意见》明确了试点企业的标准（如表1）和上市方式（如表2）等内容，同时针对AB股（同股不同权）制度、VIE架构（协议控制）等此前无法满足A股上市条件的情况也表示要准备尝试放开。显然，目前独角兽企业回归A股采用CDR方式已开始有一些实质性进展。

表1：《意见》规定的试点企业标准

资料来源：中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》

表2：试点企业的上市方式

资料来源：中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》

3.4 采用CDR方式的益处

CDR相对于其他海外证券发行方式而言，具有以下益处:

对于国内证券市场而言，采用CDR方式可以丰富证券市场的交易品种，加快中国证券市场的国际化进程，增加市场创新的基础产品。

对于境外的独角兽企业而言，首先，企业可以避开直接发行股票、债券的法律要求，上市手续简单，发行成本低；其次，可以增强投资者基础，改善公司的投资者结构，增强基础股票的流动性，并可能会提升股票的市场影响力。

对于存托银行而言，既有利于扩大银行的业务范围，提升银行运营水平；也有利于加强银行间的国际协作，实现中国银行业的国际化发展。

对于投资者而言，可以拓宽投资渠道，优化投资组合，分散投资风险，也可以分享该类企业成长机会和经营成果，培育理性的投资理念。

4、CDR机制创新中如何趋利避害，力争实现多赢

4.1 如何在保持外汇管制和人民币尚不可完全兑换条件下，管理好CDR与基础股票转换中可能出现的跨境资金流动

如果CDR的发行公司是已在境外上市的公司，CDR（Chinese Depository Receipts）中R（Receipts）只是一个凭证，如何实现基础股票和存托凭证（Depository Receipts）的相互转换（Fungible）是CDR机制能否成功运行的关键和核心之一，这就不可避免地面临着货币兑换和资金跨境流动的问题。从美国的经验来看，发行ADR的条件之一是必须保证ADR的持有者有赎回权，以保证每一ADR都有相应的基础证券作保证，使ADR可以与基础证券进行自由转换，从而起到平衡市场价格的作用。但是TDR经验来看，不少在发行前股价均有拉高现象，待溢价发行TDR后价格往往可能随原股下跌，由于TDR市场整体价格下跌幅度较大，跨市场套利导致TDR流通数量不足，最终有的就被迫退市，进而导致TDR市场发展受阻。

表3：符合《意见》规定市值不低于2000亿元人民币的红筹企业

数据来源：雪球网（注：已剔除中石油等已经在A股上市的企业和中国移动、中海油和中国电信等不符合《意见》行业标准的企业）

对于未在境内外上市的独角兽企业，CDR与基础股票的类似转换机制同样重要。以不同程度、不同方式实现的CDR与基础股票可能的转换机制在某种程度上有助于解决国内外两个市场可能因为外汇管制和人民币尚不可完全兑换及由此导致的市场分割出现的同股不同价问题，也可能为在公司已经投资的VC、PE等资本的退出提供一定范围和规模内不受外汇额度限制的顺畅渠道。通常独角兽企业的VC、PE等投资股东是有进有出的，这有利于企业的持续发展和创投类资本的流动和循环。如果未在境内外上市的公司的CDR缺少这种转换机制，在目前外汇管理体制的限制下，仍有可能产生分割市场，导致VC、PE资本退出困难和投融资效率降低。客观来说，在当前的市场环境下，对于境外的上市独角兽企业而言，企业回来上市的重要动机之一，是希望把国内市场的高估值资产价格传导到它国外的上市公司基础股票那里。如果发行的CDR价格上涨，企业就可以高价卖出CDR或者是在海外买股票并在国内市场再卖出，实现CDR和基础股票之间的转换。

如表3所示，根据中国证监会的《意见》，对于试点企业募集资金可以以人民币或购汇汇出境外，基本确定了境外独角兽企业发行CDR可能是采用人民币计价；容许募集的资金可以购汇汇出境外，也在一定程度上避免了外汇管制导致CDR与基础证券的价格传导机制、自由转换机制和套利机制不能运行。

表4：估值200亿元以上的未上市独角兽企业

数据来源：莫尼塔研究 《独角兽专题系列之一:解析独角兽与CDR初探》

但是，这种套利机制运行效率如何，还需要在《意见》的基础上就一些具体操作性的规定进一步明确，根据已上市的中国概念股数据和《意见》规定的试点企业2000亿人民币的标准，剔除中石油等已经在A股上市中石油等已经在A股上市的企业和中国移动、中海油和中国电信等不符合《意见》行业标准的企业，目前估计有5家企业符合这一标准（如表3）。虽然企业数量不多，但是都是“巨无霸”型的独角兽企业。依据莫尼塔2018年3月19日发布的数据和《意见》第二条标准，估值满足200亿元门槛的未上市独角兽企业有34家（如表4）。虽然满足第一和第二个条件的独角兽企业并不是很多，但是企业的估值最少都在200亿以上，体量都不小。如果后面这样的独角兽发行CDR的很多，规模大，且国内外价差（因为外汇管制等多种原因）比较大，市场可能会产生一种担心，那就是：这种状况是否会导致大规模资金的跨境流动。在现有的外汇管理体制下，如何进行合理的管理和控制，以避免可能出现的大规模资金的跨境流动对汇率和外汇收支一定程度的冲击，是监管层在制度涉及中需要审慎考虑的重要问题。

此外，在境外独角兽发行CDR的过程中，如果对涉及资金流动的发行、分红和转换都有一个预设额度限制，则CDR的总体规模在此额度约束下有可能会偏小，也可能因此会导致CDR相对首发上市地的一定程度的溢价，可能会触发套利机制和资金外流。

4.2 CDR的定价效率问题

在CDR的发行过程中，CDR如何定价也是一个问题，目前这一问题至少涉及三个方面：

（1）CDR采用何种方法定价？

2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》(以下简称“《指引》”)，主要包括总则、估值原则、估值方法三部分内容，对于私募基金非上市股权投资的估值相关做了详细说明和规定。从内容上来看，《指引》在明确了指引的适用范围、强化估值主体责任、保持估值技术的一致性、强调公允价值估值原则、设定非上市股权估值的假设前提、指出使用估值技术的综合考虑因素、规定估值的反向检验、提出五种具体估值方法、适用场景及应用指南以及中国市场特定情况相关考虑等方面做了具体规定。从估值方法上来看，《指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法，即：参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法和净资产法。中国基金业协会推出的指引可能对独角兽企业合理估值提供重要参考借鉴作用。但是，具体到不同行业和生命周期的独角兽企业，如何进行具体分类和确定估值还有待商榷。

（2）国内外会计政策的差异如何解决？以哪个为准？如何衔接确认？

美国资本市场的规模大，影响面广泛，其会计实务体系被认为是世界范围内影响最大的会计模式之一，中国的会计准则和财务报告体系大量借鉴了国际财务报告准则和美国的经验和成果，因此在许多方面都十分类似美国的财务报告体系。但是由两个市场在历史、文化、监管体制等方面的差异，中美之间在会计政策和财务报告还是存在许多差异。在CDR定价中如何处理这些差异和以哪国的准则为主，都需要进一步研究。

4.2 注册地和CDR上市地分割可能导致的跨境违法违规行为的监管问题

境外独角兽企业回归A股发行CDR或在境内上市，由于企业的注册地在境外，它本质上是一个外国公司，而企业的发行上市地在境内，因此其发行、交易行为不可避免地面临着来自不同法域之间的管辖衔接问题。如何在本国实现对外国公司监管？是用本国还是外国的监管规则？如果CDR发行公司出现问题了，实际是外国的法律法规是上位法，而就法律效力大小而言，效力大的为上位法，那么国内怎么对其进行监管也是需要讨论的问题。

目前各国对于上市公司监管的管辖原则主要有属人原则、属地原则和效果原则。具体来讲，属人原则根据上市主体的国籍或者住所地实施管辖；属地管辖也称行为管辖，即有权对于在本法域内发生的任何发行、交易、披露行为进行管辖；效果原则既不论其行为是否发生在本法域内，也不论公司法人是否具有本法域国籍或拥有本法域内的住所，只要该行为足以对本法域的证券市场产生实质性影响，监督机构即具有监管管辖权。事实上，各国证券市场的监督管理机构对本领域内的上市公司发行、交易行为适用不同的管辖原则，有时甚至同时适用多种原则，这一方面造成了各管辖机构适用法律的不确定性和管辖冲突的产生，另一方面也额外加重了义务人的负担。因此，在境内外法律环境存在较大差异，且暂时无法通过立法予以消除的情况下，中国监管部门与独角兽企业境外上市地的监管机构之间签订建立监管合作机制、强化深度合作是必然的需要。

虽然3月30日《意见》中提出“对试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。证监会依据证券法和本意见及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。”但是，如何就CDR建立具体的合作和监管机制、如何通过建立常态化的对话机制以及如何通过协调与制度安排实施跨境监管，如何处理中外在法律法规、惯例、诉讼和裁决等方面差异，如何实现监管成本和监管效率的平衡等等细节性问题还有待进一步明确。

4.3 优先安排独角兽和原有的排队上市发行制度的平衡衔接问题，以及如何防止可能驱使国内企业先出走再回流的不当激励

为了支持新经济的发展和迎接独角兽上市，中国证监会开始在事实上优先支持独角兽企业上市。如果这形成一种新的制度性安排，就可能在事实上打破了原来形成的本土上市公司必须排队上市的惯例，怎么平衡这种两种上市排序制度之间的利益，做好衔接，也是考验监管层智慧的重要课题。

根据公布的IPO数据显示，截至3月25日，近12个月上市的企业共346家，其中有291家企业的新股发行市盈率处于22.9-23倍，这一比例为84.1％。只有三家企业的新股发行市盈率超过了23倍。一般来说，新股的发行市盈率通常在23倍内，这也常常被市场视为本土上市企业境内IPO的“隐形估值约束”。

目前境外的独角兽企业估值通常在40-60倍，那么，发行CDR到底如何合理定价？如果不是按照在海外上市的现有水平给予40-60倍的估值，而将境外独角兽企业的估值按照“隐性约束”限制在23倍市盈率以内，境外独角兽企业的上市积极型可能会受到影响。如果按海外上市的现有水平给予50-60倍的估值，又可能会打破原来23倍市盈率的隐形约束，对其他国内排队上市的企业会不会产生事实上的一种不公平？市场也可能会担心，这种做法如果制度化，又会不会成为变相驱动上市公司去海外先上市或者变成外国公司再回归A股的催化剂？

显然，如何统筹优先安排独角兽和原有的排队上市制度之间的利益和做好衔接，既能体现监管层对以独角兽为代表的新经济企业的支持，又能保证原有排队上市企业的利益和当前IPO的秩序，不对A股市场产生过大冲击，都是当前市场关注的重要课题。

此外，从行业和企业的生命周期角度看，目前市场也担心是否可能已经在境外上市的部分独角兽企业的高速扩张器和业绩主升浪即将过去，业绩可能或已进入平稳期。而且美国股市连续多年的牛市后，已处于估值的高位。如果此时让企业再溢价回归，市场可能就会担心对境内企业和投资者的挤压。

4.4 同股不同权和股权VIE架构处理问题

4.4.1 同股不同权问题

根据《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，该规定是同股同权的法律基础。目前包括中国在内很多国家或地区都坚持"同股同权"，允许 "双层股权" 并能接受各国企业上市的，主要是美国和加拿大等市场。美国的同股不同权模式又称为AB股模式，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga。中国概念的阿里巴巴、百度，京东等也多采用类似AB股制度的形式（如图7）。

图7：美国上市的中概股情况

数据来源：Wind资讯

“同股不同权”的双层股权架构设计，可以满足公司创始人在不持有公司大多数股份的情况下，通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权。但与此同时，这种双层架构设计挑战了中国民法的平等原则和公司法最基本的“同股同权”原则。

4.4.2 股权VIE架构问题

VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）(如图8)。

图8：VIE结构

采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网类的企业，比如新浪、百度，阿里等（如图7）。这种安排可以通过控制协议将境内运营公司的利益转移至境外上市公司,使境外上市公司的股东(即境外投资人)实际享有境内运营公司经营所产生的利益。目前许多企业赴海外上市后没有拆除VIE架构。

在《意见》的规定中，对试点红筹企业在境内发行CDR存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排都在原则上表示了支持，但是，如何在现有的法律法规框架下，在审慎监管与特殊安排之间取得平衡；特殊股权安排如何在满足资本治理结构的设计需求与股东平等权利保护之间找寻到平衡，是适度加入中国市场自己特色的经验，还是完全参考美国等市场的规范；如何重新理解VIE和认定VIE架构下的关联交易；如何防范特殊股权安排和VIE架构带来的风险以及如何在在这些创新型的架构下保护投资者的合法权益，都有待进一步研究和细化。

4.5 企业的融资效率和成本问题

对于独角兽企业而言，资本市场的重要功能是融资、以及定价的平台，因此，企业的融资效率和成本是企业上市的首要考虑因素。

从企业上市的整个过程看,企业选择上市地点,涉及上市公司自身的比较优势和市场定位,涉及到对于不同证券交易所的比较和判断,也涉及到对不同市场的投资者的评估,以及对于所聘请的投资银行的承销能力的判断等多种因素。从成本角度看，,企业应当考虑通过合理选择上市地点使维持挂牌的费用和各种资源尽可能减小，以及在上市之后是否会有许多约束性的监管举措。从收益角度看,企业的上市地点的选择应当有利于发行的顺利进行,有利于发展战略的配合,有利于早期参与的一些投资者的退出选择，通常应当选择在主要的业务所在地或者未来希望拓展的市场上市,这样就可以利用公司在市场上已经具有的知名度来便于吸引投资者的投资以及投资者对公司进行后续关注。同时,在国际市场的上市有利于提高公司的市场声誉,塑造国际化的融资和并购整合的平台。随着资本经营活动的日趋活跃,企业在选择上市地点时,还应当考虑通过合理配置所可能筹集资本的货币种类来满足业务发展乃至未来进行市场兼并等活动的资金需要。企业在选择上市地点时,还需要根据自身的发展战略和市场定位对不同的交易所的比较优势进行评估。

以并购重组活动为例，当前并购重组活动已经成为企业目前谋求经济实力快速增长和扩张，追求规模经济和获取先进技术与人才的重要途径。如果在特定的市场上市之后，就可能对并购重组有较多的规定和限制，一项重大的并购重组的机会往往稍纵即逝，待层层审批后，市场机会可能或已错过。市场担心独角兽企业会不会基于融资效率和成本的考量，可能会对上市之后各种审批较多、审批周期较长的市场持相对审慎的态度。因此，在引导境外独角兽企业回归A股的过程中，也需要站在独角兽企业的角度，从企业对于自身特点和不同交易所比较优势的考量等角度出发来进行制度设计。

4.6 发挥香港市场联接中国内地与海外市场的独特优势，促进形成CDR在吸引和支持独角兽回归中的多赢格局

目前，根据《意见》的相关要求，中国证监会等部门也开始积极制定相关细则，进一步细化相关措施。但是，由于法律法规、监管体制、外汇管理政策、跨境监管机制、定价效率和利益平衡等方面的诸多制度的、技术的和市场的现实条件，短期内满足诸多规模庞大、行业各异的独角兽类新经济企业的融资和上市需求，需要管理层付出巨大的努力，并需对现有的制度作出一系列创新性的重大突破。

图9：在美上市的独角兽企业回归可在香港二次上市

图10：未在境内外上市的独角兽企业回归内地市场时可同时在香港上市

对于在美上市的独角兽企业，可在内地发行CDR的同时，在香港发行HDR（香港存托凭证）、或在香港二次上市，然后通过沪港通和深港通机制实现内地与香港市场的互联互通；同时香港存托凭证(HDR)、以及香港的上市股票可以通过DR转换机制实现与欧美市场的互联互通，进而实现中国内地、中国香港和美国（或欧洲）市场的“三通”（如图9）。同时，未在境内外上市的独角兽企业在内地IPO并同时在香港发行HDR或在香港IPO同时在内地发行CDR；然后，通过DR转换机制和沪（深）港通实现存托凭证（HR）的可转换（如图10）。这些制度设计如果能够实现，既可以帮助独角兽企业融资，又解决存托凭证（CDR或HDR）与基础证券的转换问题，从而可以实现内地与香港交易所、监管部门、投资者和独角兽企业的的多赢。

综上所述，无论是对中国证券市场，还是中国独角兽企业、托管机构和投资者，以CDR方式助力独角兽企业回归A确实有很多益处。但是，同样不容忽视的是，在现有的制度环境下，目前CDR模式的试点和推进还需要解决CDR转换中的大规模跨境资金流动、CDR的定价效率问题、跨境违法违规行为的监管、优先安排独角兽和原有的排队上市发行制度的平衡、企业的融资效率和成本等问题。从金融的发展历程看，一项金融工具的顺利产生和发展，与其配套的制度、技术和市场这几个因素缺一不可，因为金融的核心功能就是降低交易成本和优化资源配置，而制度、技术和市场这几个要素效率的提升是降低交易成本和优化资源配置的必要路径。在这一过程中，监管机构、企业、金融中介结构和投资者都有可能获益。目前市场各层面也在积极对独角兽回归和CDR制度相关问题展开深入研究，随着试点经验的积累和一些条件的陆续具备，正式推出CDR时机会逐渐走向成熟，而随着市场经验的积累，构建多赢的CDR业务模式，也会更受关注。

参考文献

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