林采宜 李健 /文（林采宜为华安基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

来源：首席经济学家论坛

核心观点：

1. 随着人民币汇率预期企稳，离岸人民币规模温和回升；目前香港是最为成熟的离岸人民币市场，其规模占全球离岸人民币存款近一半比例。

2. 随着中国资本市场的逐渐开放，离岸人民币的投资品种在不断增加，目前离岸人民币的投资品包括存款、债券（点心债）、RQFII和深港通、沪港通等。

[正文]

离岸人民币是中国人民银行发行后通过各种渠道流出中国大陆，不在境内流通的人民币。随着中国经济的对外开放，通过境内外贸易、投融资活动，人民币的外流和回流通道逐步开放，境外积累的离岸人民币逐渐形成了庞大的离岸市场，离岸人民币的投资需求也应运而生。

一、离岸人民币市场

1. 汇率预期企稳，离岸人民币规模温和回升

“811”汇改之后，贬值预期升温，离岸市场主体持有人民币意愿降低；由于部分机构投资者借款在离岸市场做空人民币，为保持人民币汇率稳定，中国当局通过商业银行对离岸人民币市场流动性进行回笼，稳定汇率成效显著，但随之而来的就是离岸人民币规模迅速缩减和离岸人民币指数的回落。2017年年初以来，在岸人民币和离岸人民币汇率均企稳回升，人民币汇率稳定压力纾解。2018年初开始，以中国人民银行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》（银发〔2018〕3号）为标志，人民币国际化进程重新启动，人民币跨境流动的限制进一步放宽，人民币跨境流动的渠道更加顺畅。跨境人民币的供需关系也逐步回归正常，离岸人民币规模也相应温和回升。

2.香港是目前最为成熟的离岸人民币市场

作为离岸中心，香港凭借独特的地理位置和经济地位，积累了数量众多的中资金融机构，也成为了海内外资金往来、贸易往来、人员往来的中转站。2004年2月，香港境内银行便获准办理部分人民币业务，2018年1月，香港经营人民币业务的许可机构就达到了138家，人民币金融服务相当普遍。和其他的人民币离岸中心相比，香港的人民币金融产品种类齐全，从存款、债券、基金、股票到保险一应俱全，投资组合方式多样。以存款规模为例，2017年底香港的离岸人民币存款为5591.37亿元，超过台湾、澳门、新加坡离岸人民币存款之和。

二。 离岸人民币投资产品

（一）人民币存款与投资存款

1.离岸人民币存款安全性高，收益率低

在香港市场，与港元本币存款一样，人民币存款同样得到存款保障计划的保障，截至2018年2月，共有151家银行成为存款保障计划的成员，这些银行每位存款人的常见存款账户可享受50万港元以内的全额保障。从收益来看，由于香港实行联系汇率制，港元利率紧随美元利率而动，香港人民币存款利率高于同期港元存款；但又由于离岸人民币使用范围的局限，香港境内银行经营人民币存款获利空间有限，香港人民币存款利率远低于同期内地人民币存款（图3）。香港各主要银行普通存款利率差别不大，但银行对利率的自主调节十分灵活，银行可以对特定范围的存款给出特惠利率以吸引存款，如大新银行、渣打银行等就对新客户一定数额以上的人民币一年期定期存款给出了近4%的特惠年利率。

2.投资存款与挂钩产品风险-收益紧密关联

香港市场的投资存款（也称挂钩投资）与内地的结构性存款概念一致，其风险收益与所挂钩产品密切相关，投资存款不享受存款保障计划的保障。香港的人民币投资存款一般分为两类，与外汇挂钩和与股票挂钩，即在普通存款基础上加入衍生品结构，风险收益状况主要取决于挂钩外汇的汇率或挂钩股票的价格的涨跌幅度和方向，产品的衍生品属性相当明显。

以一般的外汇挂钩产品为例，投资者以人民币作为投资货币，选择其他种类货币作为挂钩货币。买入一份以人民币为投资货币的外汇挂钩产品，相当于投资者持有高息人民币存款，外加出售挂钩货币的看跌期权；但投资者并不另行获得期权费收入，而以人民币存款的高利息代替，高息人民币存款的利率远高于同期定期存款利率，但代价是承担挂钩货币的汇率风险。

各家银行的股票挂钩产品形式多样，但基本类型一致。以恒生银行的股票挂钩产品为例，股票挂钩产品主要分为挂钩单一股票和挂钩一篮子股票、挂钩和看涨挂钩。投资者可以投资人民币，通过买入形式多样的股票挂钩产品，在不直接参与股票市场的情况下获得很大一部分股票上涨收益，实现增值。但需要注意的是，这些产品在股票下跌的过程中基本起不到保护作用，如果没有附加的保护条款，投资者在产品到期时只能获得跌价的股票或者等值货币，自行承担损失。

（二）债券类产品

点心债是香港最主要的人民币债券产品。受到内地债券市场开放的影响，可以直接在内地市场发行的熊猫债的发行规模一度逼近在香港市场发行的点心债，熊猫债成为点心债的有力竞争对手；同时也受到人民币持币意愿下降、离岸人民币流动性紧张的影响，点心债的发行量在2014年达到顶峰后迅速回落，2017年点心债发行量894亿美元，同期熊猫债为689亿美元。但和熊猫债相比，点心债具有以下三个国际化优势更容易得到海外投资者的认可：

1. 点心债可以接受国际评级机构的评级，这是很多国际合格投资者投资债券的首要前提；

2. 点心债发行人可以使用原有的财务报表，而不必按照新的准则编制新报表，融资手续简化；

3. 境外主体投资点心债不课征利息所得税，投资主体免去了税收负担。

按照国际评级机构的标准，2018年3月底，中国的长期主权信用评级为A1（或A+）级，其他内资机构发债评级在B1-A1不等，不过多数发债主体选择不接受评级。具体在债券收益率上，港交所交易的中国国债到期收益率在4.07%-4.70%之间，票面利率在2.8%-4.5%之间；点心债到期收益率的中位数为4.48%，票面利率的中位数为4%。由于港交所对投资者进行分级，公众投资者只能投资于国债，其他债券投资只能通过专业投资者进行。

由于离岸人民币市场流动性弱于在岸市场，因此，离岸人民币债券收益率常年高于在岸，持有至到期投资者在离岸市场可以获得流动性溢价；但2017年年中开始，由于金融去杠杆的影响，内地债券市场利率走高，离岸和在岸债券收益率出现倒挂，离岸市场溢价转为负，表现为中国银行境内外债券投融资比较指数（CIFED）由负转正。

（三）人民币基金

1. RQFII是离岸人民币参与内地股市债市的便利投资工具

香港的普通投资者可以接触到以公募基金、ETF等形式交易的RQFII产品，通过投资RQFII进入内地资本市场。由于2017年明显的股债市场分化行情，最近一年，在境外以人民币形式认购的RQFII基金呈明显收益分化格局。偏股型基金表现优异，股票型与混合型基金平均收益率为18.93%，中位收益率为19.37%；而偏债型基金收益惨淡，债券型和货币型基金平均收益率为1.21%，中位收益率为1.29%。利用近似可比的数据，2017年全年内地开放式基金中股票型基金平均收益率为14.29%，债券型基金为2.37%。

2.人民币全球基金布局海外市场

除了认购将人民币投资回内地市场的RQFII基金，投资者还可用离岸人民币认购投向全球市场的基金。以中银香港、工银亚洲、渣打银行香港提供的55只人民币全球基金为例，2017年投资平均收益率从高到低依次是股票型基金、均衡型基金、债券型基金（图6）。其中，股票型基金多投资于亚洲新兴市场股市、日本股市、中概股，从三年平均收益率数据来看，摩根日本基金、惠理价值基金、东方汇理香港组合环球银发动力基金表现较好，平均年收益超过10%。而均衡型基金投资范围选择主要是中概股、亚太区、全球，其中配置于美国股票债券的安联寰通收益及增长基金取得了稳定较好的收益。债券型基金投资范围主要为亚太区、美国、全球，标的为高收益债券，从三年表现来看，债券型基金基本可以实现平均5%以上的年收益率，其中安联寰通美元高收益基金实现了年化7.78%的收益率。

（四）人民币股票

尽管港交所有个别“双币双股”的股票，但投资人民币股票的主要通道是沪股通和深股通。自2014年和2016年沪港通和深港通相继开通（统称“陆股通”）以来，境外投资者可以通过手中持有的人民币自由买卖内地合格上市公司的股票。截至2018年3月底，沪深两市共有近三千只股票可供从香港北上的人民币资金买卖，陆股通资金总体净流入内地股市3799.94亿元。

三、离岸人民币投资风险

除各类投资产品自身的市场风险之外，离岸人民币投资还面临两类风险：

1. 资金跨境风险

离岸人民币市场的投资产品主要通过三种方式运用人民币资金，第一种是在离岸市场将人民币换汇成其他货币在全球市场投资使用，第二种是在离岸市场将人民币投资给在境外有最终使用需求的投资者，第三种是将离岸人民币通过种种回流渠道运用到内地市场投资使用。相比于庞大的在岸市场，离岸市场人民币最终使用需求有限，第三种方式仍然是离岸人民币投资产品的主要运用渠道。由于内地资本项目尚未完全开放，资金跨境流动面临一定管控，第三种方式下人民币的跨境流动可能会存在一定障碍；受监管政策的影响，个别企业可能会产生“技术性违约”风险，进而影响投资产品资金的及时兑付。

2. 汇率波动风险

由于离岸人民币市场规模有限，且缺少货币当局的直接管理，离岸人民币汇率每日波动强于在岸人民币汇率，2015年3月以来，美元兑离岸人民币汇率平均每日较前一交易日变动122个基点，而在岸人民币汇率中间价平均变动97个基点。当前人民币汇率呈双向波动态势，如果投资者有外币的实际需要，而持有投资货币为人民币，则会产生币种错配，在进行投资时需要将离岸人民币在海外换汇的汇率波动纳入风险考量。

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