在政府主导的投资拉动下，我国宏观经济已经企稳回升，但是微观实体走暖的基础尚未夯实，投资者对经济可能出现反复仍心存担忧。从美国信用债市场表现看，在 经济复苏尚未被最后确认的初期，信用债利差的调整幅度就已经达到一半以上，因此，我们认为09年下半年信用债存在较好的投资机会，在投资策略上应遵循“中 短久期、非银行担保、梯次行业和中等等级”这四个原则并跟随复苏进程动态调整。

在经济复苏初见曙光但尚存反复担忧的阶段，信用债投资 将是固定收益品种中较理想的投资选择。宏观经济环境的不确定性抑制了基准利率的上行风险和空间，而信用利差的调整走势可以分为两个阶段：首先是在经济最坏 时期刚过之后信用风险溢价部分估值的调整，因为在最坏时期债券投资者从两个方面要求了更高的额外风险补偿，一是债券投资系统性风险大增；二是其偏态性特征 更加明显（收益有限但一旦违约损失巨大），我国一季度信用债收益率快速下行已经基本完成了这一调整过程；接下来信用债将进入由预期违约损失率降低而带动的 信用利差下行阶段。经济复苏尤其是微观实体行业和公司个体的复苏将较为缓慢，在此过程中将不断考验和修正投资者对个体违约状态的预期，这就决定了今年下半 年的信用债投资策略的选择应该是动态调整，抓取结构性机会，并遵循以下四个原则：

第一维：选择中短久期。 企业债收益率在08年底到今年1月份经济最低迷的期间内，信用利差的期限结构平坦化的特征相当明显，并且在各等级的企业债中无一例外。以2009年2月5 日为例，AAA级10y、7y、5y、3y的企业债利差分别为0.7401%、0.7405%、0.7573%、0.9289%，而最低等级A+对应期限 的信用利差则分别是2.9395%、2.9342%、2.9473%、3.1146%，倒挂现象普遍存在。参照美国信用债利差期限结构的变化走势，经济最 低迷时期过后，利差期限结构将逐步正常化，这势必拉大长期限信用债的利差，同时降低短期限的信用利差；同时从基准利率的走势看，09年经济的趋暖、巨量信 贷的投放之后，利率下行的空间已经相当有限，而且随着对通胀预期担忧的增强，基准利率面临的上行风险正呈加重态势，因此，在债券策略配置上应该尽量避免长 久期。综合以上两个因素的合力，09年下半年的信用债投资亦以中短久期为宜，建议投资选择上控制在3年左右。

第二维：梯次行业选择。 信用债违约率是否降低取决于该行业复苏的时间和概率，在当前的信用债定价中无疑是最具考量价值的一点。依美国的经验，越是复苏较快和概率较大的行业，信用 利差回落得越早。根据09年下半年复苏行业的选择标准，三个方向依次是：（1）政策受益行业；（2）追踪先行指标显示的机会；（3）其他外需和内需改善具 有改善信号的行业。

第三维：选取无担保。 在经济萧条期有担保是对债券按时还本付息的一个有力保障，无担保债因其风险性高而收益率大幅上行。在经济最坏时候过去之后，随着企业存活并逐步好转之后， 无担保债的信用利差缩小将是一个趋势。以5年期有无担保企业债为例，09年2月份以后无担保企业债利差快速下降，目前高等级的有无担保债的利差呈稳定的状 态，而低等级的无担保债利差仍然处在下行的轨道中。可以关注非银行担保的广义上“无担保债”的投资机会。

第四维：选取中等等级。 参照美国经济复苏期信用等级之间的变化规律和对我国经济目前所处阶段的判断，我国公司债利差大幅下降处于第二阶段：高等级的快速下降已经告一段落，但低等 级信用债利差下降时机还尚未到来。美国在03年经济复苏确认前，B级公司债的大幅调整才刚开始，累计调整幅度分别为56%、54%和48%；在经济复苏确 认之后，A等级的信用利差仅剩余22%-29%的调整空间，而B等级的公司债利差仍然有35%-49%；并且利差缩小的趋势在信用等级之间是渐次展开：较 高等级之间的利差集中在经济复苏信号确认之前即基本调整完毕，此后基本维持稳定水平；而低等级公司债的级别利差则可以持续调整到经济复苏一年之后才基本到 位，并且时间分布上集中在在经济复苏信号确立之后。09年下半年信用债在等级的选取上应首先集中在中等资质的券种上，主要包括AA、AA+、AA-，而更 低资质的企业债利差大幅下降是否能够开始尚有待于视经济和相关行业复苏的状况而定。