来源：人民币交易与研究

作者：孙国峰（中国人民银行金融研究所所长）；何晓贝（清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心）

中国央行网站最新发布的工作论文称，基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD），建立了一个具备现代银行体系特征的DSGE 模型，数据模拟的结果显示存款利率下调粘性严重影响了负利率政策传导机制的有效性，这也为欧洲和日本央行负利率政策的有限效果提供了有力的解释。如果银行端的利率传导是畅通的，存款利率可以有效穿透零利率区间，足够强力的负利率政策可以有效稳定信贷供给，有利于抵御通货紧缩和经济衰退。考虑到金融危机并非一生一次（once in a life time），当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。敬请阅读。

负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。许多学者认为由于存款作为 银行体系资金来源的特性，存款利率难以突破零下限，因此负利率环境将导致银行净息差收入减少，对银行盈利和信贷供给带来负面影响。

负利率政策的传导机制与常规货币政策并不一致。央行对于实施负利率政策的最大顾虑在于其对银行盈利能力和信贷供给的影响，因此日本银行和欧洲央行也仅采取了较为温和的负利率政策，而非果断地采用更大力度的措施，部分安全资产例如高等级国债的收益率虽然转为负值，但存款利率、尤其是零售存款利率都维持在正区间，大大限制了负利率政策的效果。

本文强调，在信用货币体系下银行有能力对存款实施负利率。基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD），本文建立了一个具备现代银行体系特征的 DSGE 模型，数据模拟的结果显示存款利率下调粘性严重影响了负利率政策传导机制的有效性，这也为欧洲和日本央行负利率政策的有限效果提供了有力的解释。如果银行端的利率传导是畅通的，存款利率可以有效穿透零利率区间，足够强力的负利率政策可以有效稳定信贷供给，有利于抵御通货紧缩和经济衰退。

考虑到金融危机并非一生一次（once in a life time），当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。

关于负利率的争论主要围绕银行的盈利能力及对信贷供给的影响，在实行负利率政策的欧元区和日本，面向居民的零售存款利率都难以进一步下调且维持在正区间。在信用货币体系中存款是由贷款创造的，而非相反，因此银行业整体而言并不需要担心存款的流失。

下文的数值模拟创造负利率政策的环境，并针对两种不同的情形进行分析：名义存款利率受零下限约束；以及银行可以将名义存款利率下调到零以下。在数值模拟方面，本文参考 Chritiano Motto and Rotagno (2014)的方法形成负利率的宏观环境。根据 Chritiano Motto and Rotagno (2014)，企业投资面临的异质性回报风险是经济周期的最重要因素，其改变了经济体内各部门的资源分配，加剧了周期波动，这也对 2008 年金融危机后的全球经济衰退有一定解释力。

在本文的模型中，企业投资面临的风险主要是异质性生产率冲击，风险的高低由冲击标准差σ的大小衡量，负向的风险冲击用增大的σ、即更 高的投资回报不确定性表示。图 2 和图 3 显示的是投资风险提高 60%时一些关键变量的脉冲反应。蓝色实线表示的是存款利率面临零下限的情况，用“零下限”表示；红色虚线表示的 是银行将名义存款利率下调到零以下。

面对投资回报不确定性的升高，企业的资本投资受到抑制。居民部门的工资收入减少， 因此也降低消费。

在实体经济方面，企业减少生产的同时降低了价格，以应对消费的疲弱。 企业投资下降和去杠杆进程对应的是信贷需求低迷。由于“金融加速器”的作用，企业去杠杆意味着边际资本回报率和贷款利率之间利差的下降。面对产出缺口下降和通货紧缩，央行大幅降低政策利率。银行间市场利率紧随政策利率也大幅下降。然而，由于通货紧缩的因素， 实际利率仍然上升了。实际利率的上涨进一步抑制了信贷需求，新增贷款显著下降。

央行的政策利率无摩擦地传导至银行间利率，然而从银行间利率向存款利率的传导并不完全。如果银行能将负利率顺利传导至存款，名义存款利率应该下降到-2%。如果存款利率不能与政策利率一样下调到零以下，银行的净利差就会下降。这个结果与现实中实施负利率 的表现一致。具体而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通胀的实际存款利率就明显 上升，对银行的负债成本造成了沉重负担，压缩了银行的净利差和利润。银行的利润下降会侵蚀银行净资本，由于监管对于银行杠杆率的约束，净资本的下降会降低银行的放贷能力， 造成信贷供给也下降。根据给定冲击水平的模拟结果，银行的信贷供给下降了 50%，整个经 济体陷入信贷紧缩。 总体而言，当名义存款利率不能低于零下限，利率的波动在很大程度上都由银行部门承担，银行的净利差被压缩，造成银行的净资本和信贷供给下降，加剧冲击的作用，存款利率下调的粘性严重损害了负利率政策的有效性。

因此，负利率的传导机制在很大程度上依赖银行能自由地根据市场环境调整存贷款利率，包括将存款利率下调到零以下。存款利率顺畅地通过零利率可以有效平滑市场各类利率的波动，影响新增贷款的量和实际利率，平滑的利率波动和信贷供给可以稳定实体经济活动和总产出。负利率在银行部门中的传导畅通对于维护金融稳定，避免通缩性衰退至关重要。模型结果显示的存款利率粘性在负利率传导政策中的作用也有助于解释负利率政策在日本和欧洲效果有限的原因。

该模拟结果有以下政策含义：

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中， 中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；

二是从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱；

三是央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

在实践中，出于反洗钱和反恐融资的考虑，主要经济体央行不发行大额现金，目前 500 欧元纸币是世界范围内流通 纸币中价值最高的货币，而欧洲央行 2016 年宣布将于 2018 年底停止 500 欧元纸币的发行， 居民积累小额现金的各种成本都很高。与居民持有现金的成本相比，即使激进的存款负利率， 比如-2%，也不会引起存款大规模转移为现金。

而且，随着技术的发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金 将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。另一方面，中央银行为了推动存款利率突破零下限，需要将政策利率，也就是中央银行某种资产的利率定为负值，而作为中央银行负债的现金利率为零，这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此，有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC） 以替代现金，并将央行数字货币的利率设为负值

值得注意的是，存款利率零下限的问题并不会随着全球经济复苏而就此消失。Gordon (2016), Summers (2014)在内的许多研究认为，与历史水平相比，全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位。这意味着与长期经济增速相匹配的自然利率也将显著低于历史平均水平。根据 Holston, Laubach and Williams (2016)的测算，发达国家的自然利率将在很长时间维持在目前的低水平。尽管美国已经开启加息周期，但一个负向冲击就可能把美国拖回零利率。从长期来看，负利率很可能成为各国央行不得不使用的常规工具。