来源：经济观察报  作者：曲强

　　今年“两会”后，经济金融行业最关注的一件大事之一莫过于“一行三会”改革为“一委一行两会”的新监管格局。其中国务院金稳委抓总统筹协调金融改革发展，银保监会统一监管银行业和保险业。同时，通过将过去银、保监会拟订各自行业法律法规和审慎监管基本的职责划入央行，使央行宏观统揽的地位进一步得到确认加强。由此，中国金融监管开启了一段新的时代。

　　在笔者看来，国内金融业经历了由单一到争鸣齐放，再到混业兼并的发展路程，而金融监管也需要一路跟进，不断改革调整，适应新情况解决新问题。而这些市场和监管的变动背后本质都是经济基本面的波动。

　　变动的根源

　　改革开放之后，各类细分金融行业机构百花齐发，一时间各保险、银行、信托、投资企业纷纷冒出。而就在最近几年，这些分属各地市、各企业的金融实体又开始走向合并。行业并购、“全牌照”的混业经营大行其道。分分合合的背后其本质是实体经济带来的生产力增加和盈利模式的变化，导致了金融经营主体们不断调整身姿跟随市场潮流。

　　改革开放头三十多年，体制和市场改革将被压抑的生产力和生产要素极大释放。实体经济自身两位数的增长，而资本更可以从实体扩张和高波动中获得超额收益。实体蛋糕太大，金融的嘴太小，使得新生而发育不足的金融业必须奋蹄追赶，分化数量和类别，满足各地、各行业的不同金融需求。更简单说，市场够大、增速够快，能占到任何一个细分市场就能大大发展。阳光雨露充足，开枝散叶是自然选择。

　　而进入新常态后的中国，生产效率已经接近当前技术平台的上限。在全球包括中国在内，经济增长速度都大大放缓。同时，为应对2008年国际金融危机后全球减速的10年中，增发的天量货币供应依旧高悬于顶。随着经济整体减速，全社会投资能获得的平均确定回报就大大减少了。当下，一般投资者的资金成本从5%-20%不等，再加上运营支出和人员报酬，一般要获得至少超过15-20%的平均收益才能保证在一定投资期内回报为正。但是整体GDP的增长只有6.8%，再扣除2-3%的通胀率。这意味着，整个社会中只有个别结构性机会能提供超过平均水平的收益率。

　　低增长和(91.50 -0.54%)低波动背景下，持续性回报可遇不可求。但全国众多的公募、私募、以及其他不可计数的影子投资机构们却必须每天开张。于是资本们的当下唯一合理的策略只有两个：一是短期抓住某些结构性机会，加杠杆快进快出，谋求最大风险收益，如利用某一地区房地产的上涨，某一次大宗商品的起飞，某一批白马题材的再估值，某一次独角兽的回归，某一波技术的炒作……可以一次获得数倍的回报。而此一单的高收益平摊到未来两三年的报表中，收益曲线靓丽喜人。其二就是长期通过混业经营，不断做大体量。金融业马太效应明显，自身体量越大，能使用的杠杆也就越高；此外还可以进入产业链的全环节，尽可能多的把上下游所有利润都收归自己囊中。

　　过去这只是一些激进投资机构选择，而现在体量更加庞大的银行、保险等传统金融机构，以及起家于实体经济的产业集团也在进入这个游戏。他们同样在追求着市场上相对有限的回报。通过成为大而不倒、通过绕开监管的各种腾挪技巧，也要从市场中也分得一杯羹。一边是200多万亿的银行保险资产，一边是60万亿的GDP，“鲸鱼”在浴缸中无论如何小心觅食，搅动起的风浪都不可小觑。

　　监管面临的局面

　　中国现有金融监管，属于行业监管和行为监管，重点在某个金融机构、某个市场和某一产品不要出现违规违法问题。这就是所谓的微观审慎分业监管框架。监管多头，中间必有缝隙，难免存在分业间的盲点和摩擦，且在上述经济大背景下局限性日益显现。

　　首先，问题的根子还在实体经济减速。金融只是实体的催化剂，实体部门在奋力举债时，金融监管只能尽力按住银行、信托等机构的推手。中国经济的冷热总是先由实体再向金融部门，由基层向国家层面传导放大。预算硬约束在GDP起飞时代固然掣肘，但当经济开始下滑、债务雪球次第滚动起来的时候，没有了它也便如拆掉了刹车。摊子益大而筹资乏术的地方政府需要土地财政和地方产业，效率低下而意义仍多的国有企业需要银行续命。大家拿出自己手中尚有分量的土地储备、矿产资源、特殊产能等做秤砣，奋力压起高高的信贷杠杆。任凭银行、保险内部约束再硬，怎奈实体源头失去了规则，信贷风险依旧。因此，金融监管本身甚至也不能再单纯在金融体系内思考解决方案。

　　其二，金融系统中各关联方随着市场发展，关系变得错综复杂。而监管机构之间自成体系，协调不足，加之职责各异，面对混业经营，分业监管会面临失调。市场中机构纷纷跨界参股、相互持股追求“全牌照”优势。跨市场与行业的监管要求立现。如，大型金融控股公司交叉持股结构十分复杂，规模大且跨国经营，使其内部结构和经营业务复杂度很高。分业监管模式很难对其有效监督。金控公司可以建立一种经营阻力、成本最小的组织模式，尽量绕开不同监管。又如银保产品、资产证券化业务，都涉及到几个部门的监管协调。此前，基金子公司作为实际不受监管的类信托公司大举兴起，以及涉及多业界的“非标”业务汹涌出现，都给我们上了生动的一课。其他影子银行、互联网金融机构等，也纷纷学会在监管缝隙中寻找机会。加上杠杆搞“三套利”蔚然成风。内部人控制、关联交易等一系列问题也日益突出。这充分表明了监管真空不可小觑。

　　其三，整体的周期因素矛盾，也使金融微观监管与央行宏观货币政策之间就会出现冲突，造成政策传导问题，从而导致货币政策无法达到预期目的。央行主要目标是促进经济增长、保持币值稳定。因此需要进行逆周期调控，做好宏观审慎。相反，三会微观监管具有顺周期的特点。经济上行时，银行等金融机构，效益好、风险低，因而监管就会相对宽松。但此时为抑制通货膨胀，央行通常会逐渐收紧货币政策，使得银行成本提高、信贷收缩。而经济下行时期，央行要扩张货币政策，促增长、保就业。而此时“三会”则会因经济低迷、信贷风险大，将收紧管控。但这会使央行货币政策传导受阻，不利于整体经济复苏。

　　在下行时期，市场本能的高杠杆和机会主义使得引入宏观审慎尤其紧迫。这也是央行在我国金融监管体系数次改革中，定位越来越高，牵头作用不断加强的原因。

　　未来的挑战

　　金融防泡沫、降杠杆，背景是我们面临历史性的变局。监管环境发生重大变化，及时调整改革，提升监管效率势在必行。然而监管模式的长期转变现在才刚刚起步，未来依旧有诸多挑战需要我们谨慎应对。

　　首先，顶层设计上金融监管独立性或可进一步加强。因为在地方，虽然现有金融监管是垂直管理，但其地方分支在实际履职中还会常受地方政府影响。各地政府、金融办与“一行两会”派出机构的配合尚不完善。各地分支银行等机构，需要响应地方政府要求支持当地发展，而中央金融监管机构，为防范区域潜在风险，则对地方信贷等进行限制。中央金融监管机构与地方政府的立场有时不好协调，监管有效性或许将打折扣。

　　其次，近年来创新型小微、互联网、类金融机构大量涌现。新产品层出不穷，跨市场、行业、地域的交叉性越来越大。所用金融工具复杂性日益提高。互联网信息技术应用，也带来了更多新情况：P2P借贷、互联网理财、股权众筹、网络现金贷等花样翻新。市场极速生长，而监管依旧归属不明，政策法规不清，导致监管不及时不到位。如，地方小贷公司和融资性担保公司，监管归口各地金融办、中小企业局、工信部门等，其全国性政策由央行和原银监会制定；典当行由商务部门监管；非融资性担保、投资公司、网贷公司等监管还存在模糊地带。针对这些问题，此次改革还有待给出更多针对性方案。

　　第三，法律法规的及时制定与完善应提到更为重要的地位。面对不断变化的市场行为和眼花缭乱的产品服务。在监管和责权主体尚不能明确时，先建立起法律法规体系，有助于减少监管真空和套利。使随后的履职主体也可以迅速进入角色、依法监管。

　　其四，除了金融系统内部的宏观、微观审慎相结合。金融监管更需要走向大宏观，协助实体经济和地方发展建立起以预算硬约束为特征的金融意识和政策法规制度。中国经济需要走出一放就乱，一抓就死的循环。做过一个实证研究表明，中国经济的荣衰周期与财政金融专业干部的下派和财金权力的上收高度吻合：每到GDP增长减速，广义地方债务发而难收，地方收支出现问题的历史阶段，财政、金融口专业干部下派地方政府，接任党政综合管理类工作的数量就会大大增加。他们前往经济活动一线，审查财经支出、摸清信贷台账、严肃财金纪律、控制潜在风险。通过行政命令和人事规则，上收业务权力，约束地方行为，是为“风控立在党建上”。长期看，这样处置虽然直接、有力，但往往有滞后性。出了问题再下猛药，终究不如从根源上建立起现代金融制度，形成长期、科学约束。

　　总之，中国从一个发展中国家走向世界第二大经济体，根据世界其他国家的发展经验，金融体量大大超过实体是必经之路。金融也必将由实体经济的“出纳、财会”部门成为财富创造的主体部门。无农不稳、无工不强、无商不富的发展思路，也应转化为无实体不稳、无科技不强、无金融不富。从这个角度出发，对大金融，以及大金融的监管的重要性需要有再认识。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所所长助理）