来源：云蒙投资  作者：云蒙

总体评价：工商银行的年报是比较中规中矩的，资产规模继续保持原有速度增长，净息差在回升，成本控制也还可以，盈利指标稳步提升，资产质量有所改善，拨备充足性有所提升；非息收入表现较弱，其他综合收益损失较大。上述这些都谈不上较大幅度，没有特别惊艳的地方，应该说是非常稳健的一家银行，目前AH股估值不算高，其投资价值还是可以的。

一、关于规模指标

2017年工商银行净利润为2860.5亿元，同比增长2.80%。总资产为260870亿元，同比增长8.08%。归属普通股股东权益为20414亿元，同比增长8.37%。风险加权资产为159028亿元，同比增长9.19%。营业收入为6757亿元，同比增长5.3%。拨备前利润为4924亿元，同比增长9.14%。（采用港交所公布数据，营业收入等数据由于准则不一可能与A股报表略有差别）

点评：一是资产规模稳健增长。总资产全年同比和前三季度同比增速都保持在8%多一点的样子，贷款方面也是如此，各季度同比都是增长9%的样子。应该说2017年的强监管对工商银行没有什么影响，谈不上较快发展，就是一个稳字，过去的五六年，每年规模都是增长10%的样子，都低于M2增速，应该说是很保守的。四大行都是这种情况，就是规模方面略低于M2几个点的增长，这也导致四大行的各种占比在全银行业不断下降。其实银行这个行业，最重要的还是实实在在的规模增长，只有规模上去了，蛋糕做大了，才能有更好的利润，虽然有些年份可能遇到一些情况会吃些亏。

二是实现了内生性增长。这一点也和刚出财报的农业银行相似，由于规模扩张有限，只要风险加权资产同比小于归属股东权益的增速，那么就可以实现内生性增长，如果要用一个大概的公式来说的话，那就是风险加权资产增速小于ROE*(1-分红率)即可，目前看工商银行、建设银行等大行再股权融资的概率极小，他们倒是有可能搞一些有一点利益输送味道的模式发些优先股。

三是整体盈利稳步提升。2016年受降息影响比较大出现过利息净收入7%的下降，以及营业收入负增长，2017年经过消化以后盈利情况是逐季好转的。我们看到2017年净利息收入5220.8亿元，对比2016年的4718.5亿同比增长了10.6%。由于营改增等影响，在报表中他们将2016年营业收入6759亿调整为6417，按照调整的数据，营业收入和拨备前利润也基本上和资产规模增速差不多，很稳健的增长。

四是股东权益稳定增长。全年普通股股东权益同比增长了8.37%，加上2017年到手的分红0.234元，以目前的股价大约4%股息率，从长期投资者角度看，全年获得了12%左右的收益。净资产的增长量小于利润增长量，原因在于其他综合收益损失了403亿，主要是债券的浮亏，相当于每股损失了0.11元。

二、关于资产负债结构

2017年工商银行贷款和垫款总额142334亿元，占比54.6%，去年同期为54.1%；应收款项类投资2771.29亿元，占比1.1%，去年同期为1.2%；同业存拆+买入返售18342亿元，占比7.03%，去年同期为6.4%；三类标准化资产54796亿元，占比21%，去年同期为21.5%。总负债239460亿元，同比增长1.08%；吸收存款192263亿元，占比总负债80.3%，去年同期为80.5%；活期存款98902亿元，占比总存款51.4%，去年同期为50.4%。

点评：一是资产端配置保持稳定，适当加大了同业资产。四大行的资产结构和走势基本上相似的。工商银行贷款占比超五成，2016年17家银行中只有工行、建行、中行、招商和华夏银行超五成。但是工行贷款占比虽多，收益率却较低，仅高于农行，且个人贷款中也近八成都是低风险低利率的个人按揭贷款，故生息资产收益率也并不高，只有3.67%，比2016年略高是主要因为收益率较高的贷款增加了一万多亿，同业资产增加了3000多亿，占比均提高了。其他类别的资产变化不大。

二是负债低成本优势明显。2017年存款增加同比增长7.9%，存款负债占比基本和2016年持平。但我们看到付息负债成本率有所下降，只有1.57%，2016年为1.60%，应该是由于活期存款占比的提升。总体来看，核心存款的稳定保证了工行等国有大行在同业资金成本大幅提升的环境下，净息差仍然逐季回升。

三、关于监管指标

2017年工商银行核心资本充足率为12.77%，同比下降0.1个百分点，环比下降0.11个百分点；拨贷比为2.39%，同比上升0.17个百分点。拨备覆盖率为154.1%，同比提高 17.38个百分点。

点评：一是核心资本非常充实。工商银行作为全球系统重要性银行的第一等级，2018年作为最后过渡期的核心一级资本充足率底线将达到9%，目前工商银行和建设银行核心资本充足率基本也是银行中最高的，内生性增长稳定，考虑到他们的资产规模增速较慢，未来有加大分红的空间。

二是拨备情况有所提升。由于怕影响利润而不能大量核销和计提资产减值损失，工商银行已经连续两年拨贷比和拨备覆盖率低于监管标准，这也应该是促使监管启动差别化拨备政策的起因。经测算，工商银行适用的拨备底线应该可以达到130%和1.8%，这样看可以满足监管标准的了。但我们看到这些监管指标这次反而提高了不少，这主要还是资产质量改善带来的，也就是监管指标是外在让银行轻装上阵，但真正让自己轻装上阵的还是内在的资产质量改善，当然也与这次工商银行资产减值损失大幅提升45%有关。

四、关于盈利能力指标

2017年工商银行总资产收益率为1.14%，同比下降0.06个百分点；加权净资产收益率为14.35%，同比下降0.89个百分点。净息差为2.22%，去年同期为2.16%；非息收入占比22.7%，去年同期为30.19%。成本收入比为26.45%，去年同期为25.9%。

点评：一是收益率等指标逐季提升。2017年是大行年，工商银行虽然资产收益率同比有所下降，但趋势看逐季提升，而且总体看也达到了14%以上的净资产收益率，还算是不错的。净息差逐季提高，利息净收入同比增长了10.6%。

二是非息收入表现一般。非息收入同比减少9.6%，手续费及佣金净收入同比下降3.7%，个人理财、投资银行、对公理财等各项业务手续费收入都有所下滑，这一块一直是国有大行的弱项，而且2017年与保险产品监管也有一定关系。非息收入的一减和利息净收入的一增，使得非息收入占比下滑明显。

三是成本控制保持较好状态。工行的成本控制是比较有效的，和同行其他银行相比，工商银行的成本收入相对是比较低的。我们看到工商银行降薪结束，员工费用同比增长1.4%，其他费用有所下降，整体看业务及管理费同比下降了3.6%。

五、关于不良系列及调节指标

2017年工商银行拨备总额3405亿元，同比去年2895亿元增长了510亿元；资产减值损失1278亿元，同比去年879亿元增加了45%，是净利润的45%。不良贷款余额为2210亿元，同比增加92亿，不良贷款率为1.55%。关注贷款为5620亿元，同比减少3.8%，是不良贷款的254%；90天以内逾期贷款为1072亿元，90天以上逾期贷款为1789亿元，重组贷款为52亿元。

点评：一是资产质量好转迹象明显。工商银行的不良率近几个季度持续下降，不良余额未明显增加，从这个角度看实现了不良的单降，但其实如果再处置100亿的不良贷款就可以实现双降，我们看到逾期贷款、关注贷款都同比下降，应该说资产质量是明显改善的。此外，2017年资产减值损失减去拨备增加量是768亿，不良贷款增加92亿，2016年资产减值损失减去拨备增加量是790亿，不良贷款增加323亿，这说明新生不良率或信用成本同比是下降的。

二是不良认定还算比较严格。我们看到逾期90天以上贷款是不良贷款的81%，2016年为92%。关注贷款是不良贷款的254%，2016年为276%。虽然工商银行的不良认定谈不上最严格，但还说可以的，而且2017年比2016年应该要好一些。

三是拨备充足性有所提升。不良贷款增长了92亿元，关注类贷款减少了，逾期贷款减少了，同时拨备增加了500多亿，这说明拨备充足方面是有改善的，但和行业其他银行对比，工商银行的拨备不算特别充足，按照我们做的比较严格的清算方式，工商银行的拨备也仅仅刚好覆盖，在行业中处于中等偏下，这一点和招商银行、农业银行有大量的盈余是不同的。

六、关于估值

2017年工商银行每股净利润0.79元，去年同期为0.77元；每股净资产5.73元，去年同期为 5.29元。每股分红0.2408元。

点评：截至3月27日，工商银行A股收盘股价为5.98元，工商银行A股市净率为1.04倍，市盈率为7.57倍；H股收盘股价为6.81港币，折合实时汇率人民币5.47元，市净率为0.95倍，市盈率为6.9倍。AH股股息率分别为4.0%和4.4%。应该说，工商银行的投资价值还是不错的。