来源：云蒙投资  作者：云蒙

总体评价：农业资产规模和盈利稳定增长，继续保持低成本优势，净息差稳定并略有提高；资产质量明显改善，拨备充足性保持较高水平。考虑到估值水平也不高，股息率也不错，应该说A股和H股均有很好的投资价值。

一、关于规模指标

2017年农业银行净利润为1931亿元，同比增长4.9%。总资产为210533亿元，同比增长7.58%。贷款总额为107206亿元，同比增长10.3%。归属普通股股东权益为13465亿元，同比增长8.74%。风险加权资产为126056亿元，同比增长6.32%。营业收入为5370亿元，同比增长 6.13%。拨备前利润为3376亿元，同比增长7.85%。

点评：一是2017年资产规模稳定增长。农业银行四个季度总资产同比增速逐季略有下降，但在强监管的2017年还算可以，农业银行过去这么多年规模增长一直在10%的样子，是低于M2的，应该说在规模方面还是比较保守的。

二是实现了内生性增长。四个季度的风险加权资产稳定低幅增长，且均低于总资产增速，主要由于相对低风险权重的债券类资产配置比例较高，而且也能使用高级管理法计算风险加权资产。这也说明农业银行是完全满足内生性增长的。

三是整体盈利保持稳定。2017年的强监管，很多股份制银行同比要多付出几百亿的利息，农业银行等大行基本上没有影响，甚至还是受益银行。农业银行2017年净利息收入4419亿元，2016年是3981亿，同比增长11%。从营业收入同比数据看，四个季度同比增长分别是7.49%、6.36%、5.76%和6.13%。拨备前利润也是这样，四个季度同比增长分别是6.11%、5.78%、5.68%和7.85%。

四是股东权益稳定增长。全年归属普通股股东权益同比增长了8.85%，四个季度也基本维持在8%左右。加上2017年分到手的现金股息0.17元，以目前的股价有近5%的股息率，从长期投资者角度看，全年获得了13%多一点的收益，也就是净资产增速加上股息率。这一点较弱主要还是由于股东权益增速不够快，其他综合收益每股损失了0.02元多一点。

二、关于资产负债结构

2017年农业银行贷款和垫款总额107206亿元，占比50.9%，去年同期为49.7%；应收款项类投资6592亿元，占比3.1%，去年同期为3.2%；同业存拆+买入返售11759亿元，占比5.6%，去年同期为7.8%；三类标准化资产54935.2亿元，占比26.1%，去年同期为24.1%。总负债196240亿元，同比增长7.5%；吸收存款161943亿元，占比总负债82.5%，去年同期为82.4%；活期存款94506亿元，占比总存款58.3%，去年同期为56.1%

点评：一是资产端逐步增加贷款、债券类资产。农业银行生息资产收益率较低，主要由于其贷款占比不到五成，配置较多持有到期的债券类资产。近年在逐渐提高贷款占比的基础上，增加个人贷款。个人贷款余额占比由2016年的35.4%上升至2017年的37.4%，其中近80%都是低风险的个人住房按揭贷款，这类贷款2017年同比增长了22.4%，而不良率只有0.36%，对资产质量的改善有重要作用。同时，继续增配风险权重低且有税收优势的债券类资产，我们看到农业银行全年税率只有19.4%。

二是继续保持低成本存款优势。我们看到付息负债成本率只有1.53%，2016年为1.61%，是非常低的。2017年存款增加同比增长7.69%。存款负债占比由2016年的82.4%进一步上升至82.5%，主要得益于其被用作房贷银行对资金超强的归集性。总体来看，低成本的负债端使得农业银行的净息差拥有一定的优势。

三、关于监管指标

2017年农业银行核心一级资本充足率为10.63%，同比上升0.25个百分点，环比上升0.05个百分点；拨贷比为3.77%，同比下降0.35个百分点。拨备覆盖率为208.4%，同比提高35个百分点，环比提高14.1个百分点。

点评：一是资本金进一步充实。从报表的数据看，农业银行核心资本充足率是很高的，而且已经实现了在30%分红下的内生性增长，其实完全没有必要进行融资的，主要的原因就是农行上市比较晚，横向比建设银行、工商银行资本金低一些，而且2011年其他国有银行定向增发农行并未参与，所以就安排了这次1000亿的增发，国家配股的价格并不算低，说明了国家对银行净资产的肯定，也受到了市场的肯定。

二是拨备水平大幅提高。农业银行一直以来在核销坏账方面比较谨慎，他的拨备也是最多的，拨备覆盖率在五大行中最高，拨备相对不良贷款也要多得多，这次资产质量改善，导致拨备盈余大幅提高，在我们统一核算模式下农业银行四季度的不良和拨备表现非常优异。

四、关于盈利能力指标

2017年农业银行总资产收益率为0.95%，同比下降0.04个百分点，去年同期为0.99%；加权净资产收益率为14.57%，同比下降0.57个百分点。净息差为2.28%，去年同期为2.25%；非息收入占比24.10%，去年同期为21.33%。成本收入比为32.96%，去年同期为34.59%。

点评：一是收益率等指标逐季提升。农业银行虽然资产收益率同比有所下降，但趋势看逐季提升，而且总体看14%以上的净资产收益率还算是不错的。我们看到净息差在中报下降后又回升，净利息收入一成以上的增速还是不错的。

二是非息收入表现平平。农业银行非息收入应该说是比较糟糕的，其非息收入占比历来很低，信用卡业务也发展缓慢，银行卡手续费收入只占到了手续费及佣金收入的26.6%。

三是成本收入比同比下降，但仍然比较高。业务及管理费同下降了，但低成本的负债所对应的成本也是较大的，成本收入比仍达32.96%，在银行业中算很高的，这也是农业银行的特色。

五、关于不良系列及调节指标

2017年农业银行拨备总额4043亿元，同比去年4003亿增长了40亿元；资产减值损失982亿，同比去年864增加了13.6%，是净利润的50.9%。不良贷款余额为1940亿，同比减少16%，不良贷款率为1.81%。关注贷款为3508亿，同比减少7%，是不良贷款的181%；90天以内逾期贷款为911亿元，90天以上逾期贷款为1330亿元，重组贷款为551亿元。

点评：一是资产质量拐点非常明显。和招商银行一样，农业银行不良贷款总额、不良贷款率双降。2016年资产减值损失减去拨备增加量为893亿元，不良贷款增加180亿；2017年资产减值损失减去拨备增加量为942，不良贷款减少了368亿，这说明新生不良率或信用成本同比大幅下降。

二是资产质量认定依然非常严格。逾期90天以上贷款是不良贷款的68.5%，2016年为78%；关注贷款是不良贷款的181%，2016年不良率为163%。这些数据在全行业同比看是还是比较严格的。

三是拨备还在隐藏利润。全年拨备总额增加了40亿，但不良贷款是减少的，关注贷款和逾期贷款都是同比减少的，这就说明农业银行的拨备是在隐藏利润，再加上农业银行相对其他银行就有不少的拨备盈余。如果按照行业中比较严格的清算方法，然后考虑税收问题，农业银行是可以释放出每股0.4元以上的利润来的，这个是隐形的净资产，占到净资产的10%。

六、关于估值

2017年农业银行每股净利润0.58元，去年同期为0.55元；每股净资产4.15元，去年同期为3.81元。每股分红0.1783元。

点评：截至3月26日，农业银行A股收盘股价为3.82元，市净率为0.92倍，市盈率为6.59倍。H股收盘股价为4.40港币，折合实时汇率人民币3.55元，市净率为0.86倍。股息率分别为4.7%，5.0%，在上市五年的银行股中属于净资产折价的标的，具有不错的投资价值。