来源：期货日报    

　　上世纪70年代，美国政府为刺激“滞涨”的经济，不断扩大赤字规模，国债规模随之大幅增长。同时，国债二级市场交易量也明显增长。在宽财政和摇摆不定的货币政策的共同作用下，利率波动剧烈，投资者面临着巨大的风险。利率期货在这样的背景下应运而生，成为管理和规避利率风险的有效工具。目前，美国仍是全球最大的国债期货市场，德国次之。在这些海外成熟的市场中，商业银行等机构投资者作为国债现货和期货市场的参与主体，衔接着现货与期货市场的价和量，极大地发挥着国债期货的积极作用。在我国，经过四年多的经验积累，国内国债期货市场的发展也已取得了显著的进步。

　　规避利率风险 促进现货市场平稳运行

　　截至2018年2月，全市场债券托管余额为75.56万亿元，其中，国债12.9万亿元(占17%)、地方政府债14.76万亿元(占19.5%)、金融债18.89万亿元(占25%)、同业存单8.24万亿元(占10.9%)、公司信用类债券17.09万亿元(占22.6%)。也就是说，利率债余额占全部债券总量的比例高达77%以上，利率波动对债市产生的直接影响巨大。测算近年以来各期限债券的发行规模后发现，1—3年、3—5年、5—7年、7—10年期限的债券发行量几乎各占全部发行量的20%。于是，假设整个债券市场是一个有75.56万亿元市值的投资组合，加权修正久期为5，那么当利率上升100个基点时，整个组合将损失3.78万亿元。在上述假设合理的前提下，在2016年10月下旬到12月下旬仅两个月的时间内，5年国债利率快速上行80BP，意味着整个投资组合损失了3万亿元。如果此时使用国债期货，便能够用较低的保证金成本来调整组合久期，从而规避利率风险。

　　事实上，自本轮熊市利率快速上行以来，国债期货主力合约持仓量明显放大。2016年10月，当利率在最低点时，TF主力合约持仓量为2.1万手，T主力合约持仓量为近4万手。到2017年10月前后，当利率接近本轮最高点时，TF主力合约持仓量已增至近6.8万手，T主力合约持仓量已超过7.5万手。此外，近期现券交割量也较以往有明显增加，1709合约共交割2760手，1712合约共交割2185手，1803合约共交割2387手。可见，在利率快速上行的阶段，国债期货被更多使用，以发挥其规避利率风险和套期保值的功能。此外，使用国债期货还能避免投资者在极端情况下大规模抛售现货，从而促进现货市场平稳运行。

　　丰富资产配置工具 完善健全金融市场

　　目前我国主要的金融投资产品仍然是股票和债券，但巨额的资金占用和交易成本给组合的灵活调整带来了阻碍。期货的杠杆特性使得机构投资者可以方便地使用国债期货、股指期货以及股票期权来调整头寸，在丰富了资产配置工具的同时也能保持核心资产组合不变。

　　今年的政府报告强调：“将加快金融体制改革，深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”放眼海外，健全的金融市场主体几乎无一例外地拥有发达的金融衍生品市场。在我国，国债期货体量有限、股指期货交易受限、股指期权品种稀少，当前我国金融衍生品市场的发展水平与成熟的国际市场仍然相距甚远。事实上，国债期货不仅涉及债券和期货市场，更能从根本上影响利率，进而在利率平价理论下通过利率和汇率的联动关系间接地影响汇率。因此，无论是在深度还是在广度上，国债期货对完善健全金融市场都起着至关重要的作用。

　　虽然国债期货发展取得了较大的进步，但当前，包括商业银行在内的国内众多机构还未参与国债期货市场。在当前的全部政府债券托管量中，记账式国债的托管量为12.2万亿元，几乎与14.7万亿元的地方政府债各占半壁江山。商业银行是国债的主要承销商，也是配置主体，涉及的体量巨大。因此，在利率波动较大的阶段，商业银行往往承担着巨大的风险。如果商业银行在承销和配置的阶段使用国债期货对冲，提前锁定成本和收益，便可以将部分风险转移给风险偏好更大的投机者，从而提升国债发行的可持续性，支持积极的财政政策走向。