作者：杨玮彬   来源：期货日报

　　纵观2017年至今的大宗商品走势，不难发现，国内外市场波动剧烈，企业风险管理需求迅速增加。随着产融结合的深入以及我国衍生品市场的发展，越来越多的企业通过衍生品工具进行风险管理。

　　金融衍生品，例如期权，不仅可以满足企业精确定价、灵活避险的需求，还能有效增加市场流动性、降低交易成本，有利于改善资本市场的投融资功能，有利于提高金融市场的弹性，从而有效支持实体经济降低经营成本、实现稳健经营。

　　下文盘点了期权基础知识，并从产业链逻辑出发，详细分析产业链企业如何运用期权更好地进行风险管理。

　　期权打开“彩色”交易世界的大门

　　期权是在期货的基础上产生的一种金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。

　　期权横空出世后，交易的世界是“彩色”的，可以实施上百种上千种策略，以更好地配合各种各样的行情，如大涨、缓涨、大跌、缓跌、盘整、变盘等。期权交易起源于美国和欧洲市场，直到2015年2月9日，我国首只场内期权品种上证50ETF才于上海证券交易所上市，宣告了国内期权时代的开启。两年之后，商品期权豆粕期权在大连商品交易所挂牌上市、白糖期权在郑州商品交易所挂牌上市。随着国内市场衍生品工具的丰富，投资者有了更多的投资标的选择。更重要的是，国内产业链企业也有了更多的工具进行风险管理。

　　期权操作分为买方和卖方，他们的出发点是不同的。若投资者预期标的期货合约价格未来连续上涨，则可以通过支付权利金买入看涨期权。如果后期标的期货合约价格超过行权价格，那么买方可以通过行权获利。行权后，会从交易所配对得到期货多单头寸，价格为当初买入看涨期权时选择的行权价格。

　　反之，若预期标的期货合约价格连续下跌，则可以买入看跌期权。众所周知，期权的权利金是由内在价值和时间价值组成的，作为买方，时间是最大的敌人，买方希望以小博大，通过支付一点权利金来获得超额收益。因此，如果行情不具备连续性，那么时间价值的流逝会导致买方损失权利金。

　　而作为期权卖方，若预期标的期货合约价格未来不会上涨，则可以卖出看涨期权，以此获取买方所支付的权利金。反之，若预期价格未来不会下跌，则可以卖出看跌期权。与期权买方不同的是，当买方提出行权，卖方有义务履约。所以，卖方在卖出看涨或看跌期权的时候，需要支付一定的保证金才能开仓。

　　从产业链逻辑出发来看期权买方和卖方，他们就像产业链中的生产者和需求者。以白糖产业链为例，期权买方，买的是万一。万一白糖价格连续上涨，对于现货需求者来说，成本将增加。反之，万一白糖价格连续下跌，对于糖厂来说，手中的库存面临贬值风险。因此，用糖企业可以买入看涨期权来锁定成本，糖厂可以买入看跌期权来规避价格下跌风险。而卖方，卖的是一种不可能。卖出看涨期权是看不涨，预期标的期货合约价格涨不上去，实则是看标的期货合约的压力位，上方有压力，而风险在于，标的期货合约价格连续上涨；卖出看跌期权是看不跌，预期标的期货合约价格跌不下去，实则是看标的期货合约的支撑位，而风险在于，标的期货合约价格连续下跌。

　　立场不同交易策略不同

　　有些小型贸易商和企业仍然采用偏传统的经营模式，即采购和销售两端均不确定、随买随用的模式。有些企业一端确定另一端不确定，比如在常规订单中，贸易企业或饲料厂的成本确定，但下游的价格没法预先锁定。而对另一些企业来说，下游价格确定，但成本端价格浮动，负向剪刀差常常吞噬企业利润。比如，豆粕价格上涨时，成本涨幅要大于豆粕价格的涨幅；而当豆粕价格下跌时，成本跌幅要小于豆粕价格的跌幅，这样的负向剪刀差也是企业的风险点。

　　如今，越来越多的企业，包括白糖产业链中的企业，多采用期现结合的模式来把控采购和销售两端的风险。比如，在采购端通过盘面建立虚拟库存，在销售端在盘面提前锁定售价，也就是通过期货套期保值来严控风险。

　　纵观大宗商品的采购及销售模式，如今的商品贸易更具灵活性，从过去低买高卖获得价差利润演变成风险定价、基差点价等众多创新模式。衍生品的发展与介入使产业链的生产经营发展到一个新时代，而商品期权的出现令产业链企业和广大投资者有更多保驾护航的选择。

　　前面提到，若企业担心手头的现货价格下跌，则可以通过买入看跌期权来规避下档风险；若需求者担心未来价格上涨、成本增加，则可以通过买入看涨期权来锁定买入成本。不难看出，虽然是通过简单的买入看跌或买入看涨期权来套期保值，但是期权的使用使企业有了锁定损失、保留获益的可能。此外，每个企业，尤其是产业链中的现货企业，对于价格走势和未来预期都有自己的研判。所以，企业也可以通过卖出期权来增加营收。

　　需要注意的是，企业在选择相应的策略前，应清楚操作的动机和目的，这其中包括对风险收益特征的了解、市场的研判。之后，再根据多变的市场走势及时调整。

　　其一，生产者怕跌，可以买入虚值看跌期权。

　　以白糖生产者为例，糖厂担心未来价格下跌，更担心价格跌跌不休，就可以买入看跌期权来锁定下档风险。若白糖价格大幅下跌，则选择行权。行权后，交易所会配给企业一个期货空单，价格是行权价格。糖厂认为目前的价格还有利润，但又担心价格下跌让利润流逝，就锁定下档的价格来买入看跌期权，选择的行权价格是企业认为的下档风险价格。也就是说，对于生产者来讲，价格跌到什么位置就没有利润了，这个价格就是下档风险价格，其也是企业的成本价格。

　　例如，现阶段，白糖售价在6500元/吨，而糖厂害怕未来价格下跌，对他们来说，跌到6200元/吨以下是无法忍受的。这时，糖厂可以买入一个行权价为6200元/吨的看跌期权来保护下档风险。当白糖价格跌破6200元/吨，企业可以选择行权，同时得到一个价格为6200元/吨的空单，这就是锁定了6200元/吨的销售价格。

　　如果糖厂直接卖出白糖期货套期保值，那么相当于将价格锁定在6500元/吨。若未来白糖价格下跌，则现货端亏钱、期货端对冲现货端亏损，但有可能期货盘面的盈利弥补不了现货端的亏损。

　　而如果糖厂买了6200元/吨行权价格的看跌期权，白糖价格从6500元/吨涨到6700元/吨，那么对糖厂来说是件开心事儿，因为手中的现货价值更高了。此时，企业可以不行权，损失的只是权利金，其实也不是损失，企业可以将权利金当作是企业运营的固定成本支出（保险费）。

　　其二，需求者怕涨，可以买入虚值看涨期权。

　　以豆粕需求者为例，饲料厂担心豆粕价格上涨会造成成本增加，就可以买入看涨期权来锁定上档风险。若当前豆粕价格在2800元/吨，饲料厂认为豆粕价格超过2950元/吨的时候成本就太高了，则饲料厂可以买入一个行权价为2950元/吨的看涨期权，以此锁定成本。如果豆粕价格超过2950元/吨，那么饲料厂选择行权，得到一个价格为2950元/吨的期货多头头寸，相当于把成本锁定在2950元/吨。如果豆粕价格从2800元/吨跌到2700元/吨，那么饲料厂购入豆粕现货的成本就降低了，其买入看涨期权所支付的权利金相比现货上节省的资金是不足道的。

　　直接买进豆粕期货进行套期保值，相当于将成本锁定在2800元/吨。面对市场波动，当价格不涨反跌时，期货端的亏损会吞噬现货端的盈利。

　　其三，需求者想利用振荡市增加营收，可以采用卖出宽跨式策略。

　　时间的流逝对期权卖方而言比较有利。若上有压力，预期上方的价格不会被突破，价格涨不过压力位，则应卖出看涨期权。反之，若下有支撑，预期底部的价格不会被跌破，则应卖出看跌期权。需要注意，随着到期日的接近，时间价值加速消耗，虽对卖方有利，但也要谨防到期前波动率变大的情况。价格大幅波动，无论是突破上方压力位还是跌破下方支撑位，当有风险事件发生时，卖方都应及时退场。

　　回顾豆粕期货过去两年的走势，2016年二季度的牛市过后，自高点3200元/吨开始回落，之后就一直在2600—3000元/吨的区间内徘徊，直到2018年2月才冲破振荡区间的枷锁。此前，如果企业预期豆粕价格上方压力位在3000元/吨，下有支撑位在2600元/吨，那么就可以通过卖出宽跨式策略来增加营收，对标豆粕1709合约或1801合约，卖出行权价为2600元/吨的看跌期权，同时卖出行权价为3000元/吨的看涨期权。企业收入两边的权利金，只要豆粕期货价格不突破这个区间，企业就能稳稳地将这笔权利金纳入囊中。若行情突破，则要及时平仓。

　　商品期权为企业风险管理保驾护航

　　运用期权进行风险管理是企业为其经营决策上了一道保险。企业通过买入看涨或看跌期权来锁定上档或下档风险。买入期权的损失是有限的，最大损失为权利金，却保留了现货超额收益的可能，这一点反向操作的期货套保是相对难做到的，因为现货端的收益可能被期货端的损失完全对冲掉。此外，买入期权不需要缴纳保证金，不存在因需要追加保证金而被强制平仓的风险。也就是说，企业买入期权有选择行权与否的权利，而没有履约的义务。

　　期权套期保值者心里的期望就像旅客搭飞机时随手买了延误险一样，买份安心，大部分旅客希望所搭乘的航班不要延误，对于延误险是否获赔并不是太在意，真的延误的话，也可获得相应的延误赔偿。而对于投机者而言，恰恰希望航班延误。所以，角度不同，通过期权想要得到的结果也不同。

　　对于企业来说，套期保值并非预测方向，其可在投入保值与产生盈利之间持续投资。企业选择不行权，损失的只是权利金，其实也不是损失，可以看作是企业日常运营的固定成本。选择期货套期保值还是选择期权套期保值，要根据企业资金状况、风险承受能力以及对未来行情的预期等因素决定。

　　总的来说，期权许期货市场一个未来的同时，也助力企业做好风险管理。

　　（作者单位：国贸期货）