作者：国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源：经济参考报

本周现券市场做多情绪复燃，国债期货也快速上涨，不仅突破了1月15日至2月初的震荡区间，而且开始挑战2017年四季度的密集成交区间。我们认为，债券市场本周的上涨是酝酿已久的波段性做多势能的爆发，爆发的时点在春节之前国债期货主力合约移仓换月之时已经有征兆，但是在基本影响因素还没有完全形成一致预期之前，当前的做多行情仅仅是一季度的波段，还需要警惕3月中下旬的风险。

从债券市场做多行情的酝酿来看，在经济增长、通胀、货币政策等基本面因素维持平稳的情况下，国债期货在2017年四季度暴跌之际创下的4.10%的估值收益率水平已经明确成为2018年一季度10年期国债收益率的上行顶部。从目前来看，相比于美国债券收益率及期限利差，中国债券收益率和期限利差调整更为充分，为做多提供了充分的安全边际防护，如果没有超预期的新增定价信息，债券收益率在消化慢变量的基础上反而会下行修复。

从债券市场爆发时点来看，2017年四季度以来国债期货“减仓式下跌”说明债券下跌是市场出清的过程，出清是投资者以持有现金替代现券的行为，2018年1月底至2月初总持仓量稳定则显示出清暂时告一段落，表明当前市场现金代表的买需强于现券的卖需，因此当各方面因素运行均趋于平稳的情况下，不确定性的消散会促使资金再度入场。而之所以债券市场选择在春节后上攻，我们观测到国债期货主力合约从TF/T1803切换至TF/T1806合约的异常举动。由于春节原因，本轮国债期货移仓换月较早开启，但是与历次移仓换月不同，本轮移仓并未引起本季合约和次季合约跨期价差的显著波动，重要原因在于无论是空方还是多方，在平掉本季合约的仓位之后，并不急于在次季合约重新建仓，尤其是TF/T1803合约在春节前最后几个交易日出现频繁的多头减仓，多方平仓后并未及时在TF/T1806合约建仓，应是出于对春节长假期间可能出现的跳空缺口的谨慎，而在春节之后，尽管首个交易日出现一个跳空，但也仅仅是膝跳反应式的宣泄，移仓换月积累的多头逐渐在TF/T1806合约建仓，导致本周以来国债期货快速上扬。从国债期货和现券之间的关系来看，春节前后相当长一段时间，现券价格强于期货，表明现券市场出清的末端市场情绪仍然谨慎保守，但是现券价格不会持续强于期货，本周以来国债期货在多头积累的仓位集中建仓的带动下快速上扬，即说明市场情绪也在复归。

然而从目前的市场信息综合来看，债券市场本次做多动能的释放应视为一季度的波段性行情，是否构成债券收益率的全年拐点还需要经济基本面、货币政策、通胀和金融监管政策等慢变量的逐步确证。作为定价反应最敏感的资产，债券对经济变量的反馈是直接且一步到位的，其收益率波动可作为其他金融资产定价的参考。就短期来看，3月中下旬中国央行是否会与美联储协同加息、资产新规正式版的发布等仍未确定，在债券走高之际，切莫丢弃冷静。