作者 | 郭于玮 鲁政委

来源 | 兴业研究

3月19日，第十三届全国人民代表大会第一次会议第七次全体会议上，大会经投票表决，决定易纲为中国人民银行行长。本文将梳理新一任央行行长易纲的主要研究成果和对当前经济政策形势的观点，以期帮助我们理解未来的货币政策走向。

本节将从汇率制度选择、利率市场化、金融改革和银行业对外开放四个层面梳理易纲的学术研究成果。

（1）汇率制度选择

国际宏观经济学中著名的“不可能三角”理论指出：货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。“不可能三角”理论奠定了分析一国汇率制度选择的理论基石。基于“不可能三角理论”，易纲（2000）考察了布雷顿森林体系解体后各国的汇率制度变化，发现对于没有开放资本账户的国家而言，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制；而对于开放了资本账户的国家而言，需要实行完全市场化的汇率制度，中间汇率制度将带来风险。

进一步地，易纲与汤弦（2001）对“不可能三角”理论进行了拓展。易纲与汤弦（2001）指出，当金融衍生工具不发达时，市场主体难以有效规避汇率风险，而投机活动也缺乏必要的工具，此时汇率制度主要是政府选择的结果；当金融衍生工具得到发展，市场主体得到了规避风险的渠道，但投机工具也由此产生。在存在汇率风险和投机工具时，中间汇率制度可能导致道德风险和信任危机。因此，在世界各国走向资本完全流动时，货币联盟安排、美元化、货币局制度和浮动汇率这样的“角点”汇率制度将占据绝对优势。

对于中国未来的汇率改革方向，易纲（2016）提出：“在汇率改革过程中，汇率正常双向波动是不可避免的，长远目标是建立清洁汇率浮动制度。从现行体制到这一目标的实现是一个过程”。而对于人民币加入SDR后可能出现的跨境资金流动的增加，易纲（2016）表示：“如果我国政策的设计和出台的时机比较合适，就要充分考虑流入的效应和流出的效应。如果政策设计得比较巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出台……就能够把风险和单向的流动最小化”。

（2）利率市场化

易纲（2009）回顾了改革开放三十年来中国的利率市场化改革进程。利率市场化改革的成果，既包括对存贷款利率管制的放松，也包括对市场利率体系的培育。易纲在文中表示：“笔者笃信市场经济, 坚倍市场经济能给中国人民带来福社, 一直不遗余力地推进利率市场化改革。”然而，易纲也阐述了利率市场化推进过程中面对的困惑。一方面，产权清晰、自由竞争和退出机制使深入推进利率市场化的必要条件，而这些条件在中国是否完全具备？另一方面，如果允许存贷款利率由商业银行完全自主定价，是否允许银行业完全的自由竞争、是否有相应的退出机制？总体来看，易纲指出：“培育SHIBOR或其他市场基准是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件, 而产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束则是在更深层次上的必要条件”。

而利率市场化不意味着放任自流，利率仍然需要中央银行的引导和市场自律机制的监督。2015年易纲在人民日报撰文提出：“利率市场化并非一放了之，利率仍然是需要调控的。从微观上讲，利率市场化能够优化资源配置；从宏观调控角度讲，利率市场化以后，还是要根据逆周期调控的需要和宏观调控的整体取向，对利率进行调控。具体讲，要根据国家发展战略的不同阶段，以及不同的通货膨胀周期，来进行必要的利率调控。因此，在利率市场化的同时，更要强调健全央行的利率调控体系，建立更好的金融市场利率传导机制。此外，对市场利率也要有一定的监督和自律管理，要有一定的“牙齿”，对市场上出现的个别不正常现象要进行管理”。

（3）金融开放

易纲曾经撰文阐述中国金融业对外开放的逻辑。易纲（2008）指出：“金融业对外开放的主要逻辑很简单：以开放促改革”。在系统地梳理了发达国家和新兴市场国家融入全球金融体系的历程后，易纲发现：“无论发达经济体、转轨经济体还是新兴经济体，开放程度更高的国家，其金融系统表现出更高的效率和活力，坏账率也更低，金融业整体更加安全，抵御风险的能力更强”。

从金融业对外开放来看，易纲（2008）指出，“研究表明，绝大多数的外资银行进入可提高本国银行业效率和本国货币当局依法监管的水平……”。从金融市场对外开放来看，易纲认为我国金融市场的发展总体上是滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐的，我国金融市场有很大的改革开放的空间。从资本项目开放来看，易纲认为资本项目开放与浮动有弹性的汇率制度相辅相成，而渐进式的开放过程可以为市场和机构适应环境留下足够的调整时间和空间。从人民币国际化来看，易纲提出要做好人民币国际化的利弊分析。有利方面，人民币区域化、国际化能够提升人民币国际地位，促使其它国家持有人民币以减轻外储压力，降低交易成本和汇率风险，使我国获得一定的铸币税收益等。不利方面在于人民币国际化会给资本账户开放带来压力，并影响货币当局控制货币供给。

（4）银行业改革

我国金融体系以间接融资为主导，因此，银行业的改革与发展是影响我国金融体系的关键因素。易纲（2009）回顾了改革开放以来中国银行业的改革历程和未来面临的三大挑战。易纲指出：“下一步, 中国的银行业在可见的未来将经历经济周期、人民币逐步可兑换、稳步推进利率市场化这三方面的考验”。从利率市场化角度看，易纲认为利率完全自由化还需要明晰银行的产权、自由竞争和退出机制。银行业具有很大的外部性特征，这要求完善存款保险等一系列制度安排。从汇率市场化角度看，易纲指出在在汇率还未完全放开的情况下要求利率市场化，是一个需要综合考虑的问题。从经济周期来看，银行业改革面临着经济周期的考验，包括银行业经过改革之后其风险控制体系能否有效控制风险、市场过滤和挑选机制能否发挥作用等。

针对农村金融改革，易纲也有其独到的观点。易纲（2008）提出了深化农村金融改革必须坚持的原则。第一，商业可持续的原则。农村金融机构需要坚持商业化经营，才能实现可持续发展。第二，适度竞争的原则。易纲认为垄断不利于提高农村金融服务效率，必须完善市场准入和退出制度，建立适度竞争的农村金融市场。第三，政策扶持的原则。涉农金融服务具有高成本、高风险和低收益的特点，需要政策的扶持与激励。第四，市场化的原则。易纲指出：“不宜通过行政手段推动农村金融机构的兼并、重组和联合，人为将农村金融机构做大。现阶段，坚持农村金融改革市场化原则的核心就是要在全国范围内保持农村信用社以县（市）为单位法人地位的长期稳定”。

2018年易纲先后于《债券》杂志和《中国金融》杂志撰文，并在3月就“金融改革与发展”相关问题回答记者提问，发表对当前经济形势和货币政策的看法。下文主要梳理易纲在上述两篇文章和答记者问时所提出的观点。

对于当前经济形势，易纲认为我国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。第一，传统产业、房地产投资相对饱和，过去依靠大规模投资拉动经济增长的模式已经不可持续。第二，依靠持续消耗资源、牺牲生态环境的经济增长方式已经不可持续，第三，2012年起我国劳动力人口出现净下降，劳动力成本也在上升。第四，中国在全球的出口份额已经几乎连续八年位居全球第一，进一步提升的空间有限。

展望2018年经济形势，易纲指出：“从国际上看，全球经济复苏态势仍可能延续，……，全球利率中枢可能会有所上行。美国减税措施和外贸政策仍会给全球经济格局带来一定不确定性……主要发达经济体货币政策取向变化也会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度” ，“从国内看，……当前消费和外需总体平稳，制造业产能出清、行业集中度提升和企业利润改善较为明显，已经能够看到我国经济增长质量提高、经济结构优化的趋势，预计2018年中国经济仍有望保持平稳增长。但也要看到，经济中仍存在一些问题和隐患，内生增长动力仍待强化，结构调整任重道远，债务和杠杆水平还处在高位，资产泡沫“堰塞湖”的警报尚不能完全解除，金融乱象仍然存在，金融监管构架还有待进一步完善”。

对于货币政策，易纲指出，稳健的货币政策与经济转向高质量发展阶段有内在联系。在2018年3月9日答记者问时易纲表示：“稳健的货币政策、松紧适度，主要是针对金融货币政策支持实体经济而言的”。其中，观察货币政策的松紧的指标包括以下几个维度。第一，信贷对实体经济的支持力度，对小微、“三农”、薄弱环节的支持。第二，对创新领域的支持。此外也需要注意防范金融风险和推进金融改革。观察流动性松紧的指标则包括市场利率是否平稳、超额准备金水平是否合适等。

从货币政策的利率调控看，一方面易纲提出考虑实际利率。3月9日答记者问时易纲表示：“我们不仅仅要看名义利率上升了0.4个百分点，还要看实际利率，实际利率是稳定的，和经济走势是相一致的。”另一方面，针对美联储加息问题，答记者问时易纲表示：“我们看中国的货币政策主要是依据国内经济和金融形势，我们要进行综合考量”。

从货币政策的汇率安排看，易纲指出：“人民币汇率双向波动将成为常态。……。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位”。

从货币政策的结构调控看，易纲指出，“受制于投资收益率和回报周期等因素，社会资本在国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面参与热情相对较低。在控制好总量的前提下，货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具为推动经济结构调整发挥一定的辅助用”。

对于金融风险，易纲表示我们要坚定不移地把防范化解重大风险的攻坚战打好，要控制好总体杠杆率，坚持积极稳妥地去杠杆、稳杠杆。这包括几个层面。第一是稳杠杆，2017年前三季度我国杠杆率的上升速度有所放缓。第二是降杠杆，包括降低国有企业杠杆，解决地方政府隐形债务问题。第三是治理金融乱象，加强监管制度建设。以统一的规则监管功能相似的金融产品，全面实施金融机构和业务的持牌经营，加强对互联网金融的整治等。第四是坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，因城施策，把房地产调控好。

对于金融开放，易纲指出资本可兑换在稳步推进。在3月9日答记者问中易纲表示：“不管是直接投资，还是组合投资，在这两个方面都会进一步的稳步推进资本项目的可兑换。这里有一些“放管服”的改革，有一些便利化的改革，还有一些数据透明度，还有一些比如说反洗钱、反恐融资的要求，这些都会稳步的推进”，“在做开放的同时，非常重要的一条就是要把控好风险，使我们的监管水平和开放的程度相适应……”。

参考文献：

（1）易纲（2018）：中国经济转型和稳健的货币政策；

（2）易纲（2009）：中国金融改革思考录；

（3）易纲（2009）：改革：中国银行业立起来的基石；

（4）易纲（2018）：探索将影子银行与互金等纳入宏观审慎政策框架；

（5）易纲（2003）:中国的货币化进程；

（6）易纲（2001）:汇率制度的选择；

（7）易纲（2009）:中国改革开放三十年的利率市场化进程；

（8）易纲和汤弦（2001）：汇率制度“角点解假设”的一个理论基础；

（9）易纲（2016）：继续深化汇率改革。