来源：期货日报  作者：徐春雷

创新是强化定价地位的必然选择

定价权是衡量期货市场功能发挥的重要标志。经过多年发展，虽然国内期货市场的价格影响力不断提升，但是定价地位仍面临境内境外市场的多重竞争。以国内较为成熟的有色金属期货和新兴的钢材期货为例，有色金属期货仍以“伦敦价”作为定价基准；新兴的钢材期货方面，代表品种螺纹钢期货合约以9.3亿张的成交量位居2016年全球商品期货交易量之首，螺纹钢期货价格已成为境内现货市场的风向标，并逐渐被接受为现货贸易的定价基准，成为年度资本市场的焦点之一。不过，由于螺纹钢期货合约的内向性，使其对国际钢材贸易的定价影响尚未充分显现，以生产企业、资讯机构、电商平台报价为基准的传统定价模式在现货贸易中仍占有一定比例。

根据套保原理，定价基准决定着期现的相关性，进而影响期现对冲或套保效率，最终影响实体企业对套保市场的选择。在全球市场竞争激烈的背景下，定价权旁落他国或会引导套保资金外流，并弱化本国对相关大宗商品定价市场的监管和影响，一定程度上又会通过风险传递机制影响到本国的经济安全，所以定价权的重要性不言而喻。

那么对强化定价地位如何理解并落实呢？笔者认为，关键在于引导期货市场和实体经济精确对接，定价权应该是对定价基准的主导或输出，从国家层面讲，是本国资本力量对定价基准的影响；从市场间的竞争讲，是所属平台对定价基准和定价机制的确立，这是决定期货市场对现货市场辐射和引导效应的关键。例如，美联储曾提出过，银行间隔夜贷款利率和国债隔夜质押回购利率两个伦敦同业拆借利率替代选择方案，意图显然是为将美元资产定价权掌控在美国本土机构，采用以在岸资产作为离岸及全球的定价基准。

国内期货市场强化定价地位的目标同样应该是向境内乃至全球输出大宗商品贸易的定价基准和定价机制。境内平台如果仅满足于交易规模，而忽视定价基准的输出，则意味着对定价权的主动放弃，这有悖于服务实体经济的目标。从长远来看，期货市场定价地位的确立，任重道远。如何实现期货价格与现货定价基准的对接，如何实现后发优势，树起全球商品市场的定价标杆，创新战略不可或缺。

创新是提升套保效率的客观要求

套期保值效率是衡量期货市场运行质量的重要指标，是期货市场服务实体经济的重要保证。套期保值的最高效率应是实现精确套保，即期现风险完全对冲或交割供需完全平衡。从市场实践来看，精确套保受制于多重因素，而较难在场内市场实现。就制度层面而论，实物交割环节因居于保值链终端和期现收敛点，成为精确套保“最后一公里”的瓶颈。究其原因，我国期货市场发展历程短，多层次市场体系尚未完整构建，期现对接处的“最后一公里路况”和发达市场不尽相同，在借鉴成熟市场的制度或模式时，若不能有效对接本国实体经济的具体环境，标准化保值和个性化需求间的矛盾难免显现，从而影响精确套保的实现。我们不妨从不同的套保路径来具体分析上述矛盾成因：

第一，场内交割制度的局限。实物交割是基于场内平台完成套期保值的一条途径，优点是保值链前端的定价和后端的交割无缝连接，而构成完整的套保闭环。然而，在现行以交易所为中央对手方的交割结算模式下，供给侧的最便宜可交割实物和需求侧的个性化要求不易平衡，从而在交割端形成品牌、规格、地点、时间等方面的结构性供需错配，导致套保结果偏离目标，形成所谓标准化保值和个性化需求的矛盾，这是众多套保企业回避交割、商品期货市场整体交割率偏低的主因。

从制度层面分析，可谓是公平和效率难以兼顾。那么被许多市场人士寄予期望的场外仓单市场或现货平台能否弥补上述场内制度的局限呢？从市场逻辑上看，其不失为一条有效的途径，但需要指出的是，场外市场同样面临公平和效率的权衡，尤其是如果出现做市商控制了交割仓库和仓单资源的情况，其提供的仓单流动性可能换来的是保值企业对超出其期望值的仓单串换溢价和基差风险的承接，最终也难保证市场整体效率的实现。

第二，基差风险的存在。期现对冲是完成套期保值的另一条路径，但是由于基差风险的存在，简单的套保策略较难实现期现风险的完全对冲。

第三，保值策略的短板。理论上，我们熟知的基差定价模式是实现精确套保的一条理想路径，但是相对场内平台而言，基差定价所基于的场外市场在流动性、公信力上的短板，是影响其推广和效率的主因。

放眼未来，无论是中国制造2025还是工业4.0，共同特征是信息技术、智能技术、柔性生产的有机结合，整个生产形态由需求侧引导供给侧，制造企业对未来发生的供应链上下游的原料、物流、融资的成本控制，越来越趋向精准化要求，从实体经济对期货市场的要求来看，就是套期保值的精确化和定制化趋势。

创新要找准服务实体经济的“痛点”

痛则不通，期货市场唯有找准“痛点”才能明确补短板、强优势的方向。如上所述，期货市场回归本源的关键在于定价和保值功能的有效发挥，而上述功能发挥的主“痛点”在于连接，其中既包含期现连接，又涵盖内外连接。需要强调的是，这里的“痛”并无贬义，也非指期货市场存在“不通”之症，而是相对于进一步提升市场间连接深度的更高目标而言。下面具体分析上述“痛点”及成因：

其一为期现连接之“痛”，焦点为标准化保值和个性化需求间的矛盾，尚未从制度上找到基于帕累托最优的理想解决之道，这是影响期现深度融合的主因；其二为内外连接之“痛”，表现为相关政策和制度因素决定了境内期货市场目前仍属相对内向性的市场，而一个对全球交易者开放、以本国货币计价、决定全球定价基准的“标杆平台”，对本国货币的国际化以及透过大宗商品价格，对本国或全球经济产生影响的意义无需多言。

通则不痛，那么该如何“疏通”？“痛点”即为创新着力点，笔者建议从 “接口”的构建和创新着手，具体可分两个方向：

第一是期现连接。期现连接的目标在于推动套保的精确化和定制化，促进交易者结构的改善，引导大宗商品市场由期现相对错位走向期现一体。那么具体连接路径如何开辟呢？

首先，组合型基差定价策略。基差交易已是期现结合业务的主要模式之一，组合型基差定价策略则进一步把基差定价、期转现和供应链金融（结构性贸易融资）相结合，突出期现捆绑效应和延长风险管理链条，以实现精确套保目标。

其次，厂库交割制度的再创新。现行的商品期货厂库交割制度源于境外市场，并不能全面解决交割环节的供需结构性错配而导致的期现脱节矛盾。厂库交割制度的再创新在于利用基准交割地的锚定效应，改变交割环节的供给侧主导为需求侧主导，从而实现标准化保值和个性化需求的无缝对接。同时，有效解决了期货交割制度中有关仓库布局和升贴水设置难题，并为合约不连续现象对于套保效率的负面影响提供了一条解决路径。

最后，基差交易产品化和连续交割制度。众所周知，影响套期保值效率的根源在于基差风险，而基差风控的场内化、产品化和实物交割的连续化，正是为有效解决主力合约不连续、无法即期交割提供了一条新途径，并引导大宗商品市场实现期现一体的目标。

整体而言，以期现“接口”的构建和创新为切入点，以保值效率的提升为目标，或基于策略、或基于制度、或基于产品，殊途同归。需要指出的是，多年来期货市场一直关注的部分品种主力合约不连续现象乃问题表象，由此对套保效率的负面影响才是问题的本质，而引导期现对接、提升套保效率恰是对应的治本之道。

第二是内外连通。内外市场的连通和一体化，是境内市场国际化和确立全球定价地位的必要条件。作为商品期货市场，开放必然涉及交易和交割两个层面，前者涉及资金的跨境流动，后者关乎实物的跨境配置。这里需要强调的是，交割模式的选择、交割仓库的布局、交割资源的配置等制度设计，均可能会对境内市场争夺全球定价基准地位产生牵动效应。

另外，有必要指出的是，“外向性”品种是否一定要选择纯保税交割（净价交易），而“内向性”品种则要对应纯完税交割（完税价交易）模式呢？笔者认为，基于目前的进出口和跨境人民币政策，依托境内现货市场的体量优势和期货市场上市品种既有的流动性优势，吸引境外交易者主动融入境内活跃市场，形成捆绑效应，以实现渐进式的国际化目标应是扬长避短之策。反之，在没有境内市场流动性先行铺垫的情况下，内外分开策略可能事倍功半。比如，在已上市完税合约的同时，再设一个保税合约，在没有境内市场流动性先行铺垫的情况下，意图另行打造一个以吸引全球投资者为主的国际平台。更重要的是，内外市场无论是平台还是合约上的泾渭分明，皆不利于传导中国力量对国际定价的影响。

那么针对上述矛盾，创新着力点在何处？笔者认为，关键在于发挥市场在交割资源配置中的决定性作用。以铜和铝的保税交割为例，经实践，其制度“痛点”显然在于定价和配置，找准了关键点，优化方向也就是非难题了。建议尽快推出保税交割“2.0版”，以着力于主动引导交割资源的内外连通和推进期货市场的对外开放。需要指出的是，在上海黄金交易所启动国际版、港交所推出以离岸人民币及美元计价的实物交收黄金期货合约的背景下，建议在已上市的黄金期货中，同时引入连续交割和保税交割制度，以先行在实物交割层面实现黄金市场的期现对接和内外连通。相对其他品种，黄金期货在市场影响、交割模式等方面的特殊性，将令其创新的示范效应、内外联动效应、服务实体产业效应更为明显。

整体来看，市场连通需要制度创新来搭建路径。笔者以为，基于构建高效、闭环保值链的考虑，在制度设计上，保值端宜相对集中，实物端应各行其道。然而，作为核心平台，交易所一定要掌握市场间连接的主导权，要给出有效的连接途径，关键在于“接口”的构建，这恰恰需要制度创新来驱动。

构建体系优势是创新竞争的关键

市场经济是竞争经济，期货市场若不能取得竞争优势，就无从谈及市场地位和功能发挥。那么大宗商品市场未来的竞争格局会怎样呢？按照传统思维理解，期现市场分别以满足标准化保值和个性化需求的特点各司其职，但是互联网时代是颠覆式创新的时代，未来是否出现期现边界模糊，甚至合二为一的结局呢？笔者认为，大宗商品市场未来的竞争格局必将从规模比拼走向体系竞争和效率竞争。

展望未来，为推动期现深度融合、提升平台竞争力、回归金融服务实体本源，商品期货市场应逐步朝着全链条风险管理模式方向发展，构筑贯穿贸易、保值、物流、金融各功能的体系优势，并逐步实现以下目标：

第一，期现合一、内外一体。套期保值趋向精确化和定制化，主力合约不连续、标准化和个性化矛盾等制度短板得以有效弥补。

第二，定价和保值同步。基差交易的场内化和产品化，强化期现“捆绑效应”，引导精确套保，丰富期货市场风险管理和财富管理工具，推进大宗商品贸易定价和保值的同步。

第三，FinTech（金融科技）助力场内外市场的连接。在安全合规的前提下，区块链技术或试水场外市场交易和清算领域。比如，基差交易中，标准化保值在场内市场，而对速度或实时性相对要求不高的非标仓单的交割清算，可借助场外区块链技术，从而实现标准化和非标准化、中心化和去中心化，场内和场外既有机连接，又各司其职。

第四，仓单管理系统向现货领域延伸。自动识别、定位跟踪、视频监控和云计算等技术逐步对接仓单管理系统，构建物联网，实现交割货物的智能化管理，期货交易所基于核心平台优势，以交割仓库为切入点，逐步拓展对现货领域的“软件即服务”，汇集大数据，实施云监管，对接下游的物流和供应链金融业务，从而扩大标准仓单对现货领域的覆盖率，强化期货市场的渗透力和影响力，有效隔离系统外领域风险导入，进一步突出自身风控优势和能力优势。

第五，重塑大宗商品市场竞争格局。期现市场的深度融合、保值链和供应链的无缝对接，推动期货市场由平台优势走向以交易所为核心平台的体系优势，进而重塑大宗商品市场竞争格局，突出期货市场对实体经济不可或缺的作用，吸引场外市场主动依附和对接期货市场，进一步强化期货市场的顶层地位和体系优势。

第六，供应链金融对接期货市场将成为下一片蓝海，但是“金融为表，实体为里”是原则，连接的构建同样是关键，节奏上需把握好政策方向，顺势而为。

综合以上分析，期货市场构建体系优势要把握好基准、精确、连接三个要素，没有基准就无从标杆，没有精确就难言效率，没有连接就不成体系。总之，创新的关键在于落到实处，不仅要知道应该做什么，而且要明白应该怎么做，期货市场的创新需要“撸起袖子加油干”。