来源：中国金融四十人论坛  中国金融

一、全球金融危机对经济金融理论和政策提出了很多挑战

对于“全球金融危机十年的反思”这个问题，我春节前写了一篇文章，今天我会从不同的视角来谈这个问题。金融危机之后，大家更多地是从监管体制的视角进行反思。我认为，除了监管体制的问题之外，从20世纪70、80年代开始的金融自由化、21世纪初开始的经济全球化的深入发展、新兴市场国家的崛起、科技的进步等等，这些因素都使得我们整个经济金融和社会的结构发生了深刻的变化。其变化体现在：其一，金融市场在整个金融体系中的作用，和原来相比越来越大了。其二，由于资本的回报超过劳动收入的增长，贫富差距进一步扩大。再加上监管理念方面，坚持“最小的监管是最好的监管”，货币政策秉承单一工具负责单一目标，所以才会出现金融危机。或者说，由于监管碎片化导致监管的不到位，金融机构过度追求短期收益产生了高杠杆，最后问题底层资产的风险通过金融衍生品市场快速扩大，才会引发全球性的金融危机。

尽管全球金融危机已经过去10年了，但在经济金融理论方面，迄今仍给我们带来很多的挑战。例如，货币政策原来更多地关注通货膨胀率，但是现在全球通货膨胀率都很低，而资产价格却在不断攀升。同时可以看到，金融和实体经济的关系发生了深刻的变化，金融市场创新发展的同时导致了金融部门过度自我膨胀，以套利为目的的交易迅猛发展，很大程度上脱离了实体经济的需要，积累了大量的风险。经济增长越来越依赖信贷扩张和金融驱动，资产价格和宏观杠杆率的迅速上升，对金融秩序、金融稳定产生了重要的影响。金融周期和经济周期相互交织影响，但走势并不完全一致，金融加速器效应进一步加剧了周期波动的冲击影响，物价与产出缺口的关系发生了明显的变化。与此同时，财政政策和社会经济结构等也发生了深刻的变化。由于贫富差距扩大使得民粹主义盛行，作为宏观调控重要手段之一的财政政策作用受限，只能更加依赖量化宽松的货币政策。此外，财富收入分化日趋严重，中产阶级日趋萎缩，社会深层次的矛盾日益突出，结构性改革进程缓慢。所以说，全球金融危机尽管过去10年了，但依然对我们的理论和政策产生着深远的影响。

目前我的判断是，适应新的社会经济金融结构变革的理论和政策仍在不断探索、完善当中，还有很多问题需要解决。我国提出了货币政策和宏观审慎管理双支柱的政策框架。危机之后，发达国家更多地是依靠宽松的货币政策，但是结构性的调整实际上并没有做，如何在货币政策正常化的过程中避免经济大幅波动仍面临很多挑战。在我们国家，社会主义有着很大的制度优势，尤其在结构性改革方面。但要看到，只有科学的决策机制才可以把我们的制度优势充分发挥出来。例如，危机后的4万亿经济刺激政策长期以来一直存在争议。在危机发生的时候经济刺激确实是必要的，但由于我们的体制机制不完善，存在调整过度、手段粗放等现象，无法有效甄别具体项目。与此同时，过分依赖刺激导致难以适时退出，这也是一个问题。因此，我们的制度优势要通过体制机制的不断完善发挥更好的作用。当前尤其要重视如何让市场机制发挥决定性作用，避免政府过多行政干预经济。

二、中央银行危机处置的制度优势凸显

和原来相比，全球金融市场的作用越来越重要了。一旦经济受到系统性危机的冲击，危机的传导更加迅速，因此存在着危机应对的黄金二十四小时，越果断及时的救助，政策效果越好。从此轮金融危机的应对也可以看出，中央银行的危机救助决策，无论是决策过程、政策手段还是救助规模，都更有其政策优势。金融危机冲击下，信心比黄金更重要。中央银行最后贷款人作用的及时发挥，是维护市场信心和金融稳定的“定海神针”。

在本轮金融危机中，财政决策相对滞后且开始时力度不够，结构性改革进展缓慢，相反，中央银行作为最后贷款人在危机应对中发挥了重要作用。由于各国决策体制机制上的障碍，通过国有化和扩张性财政政策进行危机救助的决策机制相对缓慢，应对危机冲击反应滞后。例如，2008年9月28日美国国会否决了布什政府的7千亿美元救市法案，金融市场迅速恶化。由于利益多元协调困难，削减福利、改革劳动力市场等深层次结构性改革的进展非常缓慢，政府预算上限问题也使财政政策空间非常有限。反观作为最后贷款人的中央银行，在危机救助中具有明显优势，可以灵活开展政策创新发挥更大的作用。根据金融市场和机构性质的不同，创新各种类型的政策工具，除了针对联储体系成员外，还针对非联储体系成员（如证券公司和保险公司）和政府支持机构创新工具开展救助。甚至，在危机恶化时期，美联储还一度大量收购企业的商业票据用以促进市场流动性并缓解紧缩的信贷形势。

当然，中央银行要充分发挥最后贷款人作用，前提是应全面充分掌握信息，才能更好地判断风险，在金融稳定和监管中才能发挥更大作用。中央银行在发挥最后贷款人功能救助问题机构时，需要及时准确判断问题机构的流动性和系统性风险情况，以更好地对出现流动性风险且具有系统性影响的金融机构开展救助。由于美国当时缺少中央对手方清算机制，美联储并不完全掌握雷曼的信息，这一定程度上导致其误判，不认为雷曼的倒闭会对市场带来系统性冲击。与之相比，伦敦清算所引入了中央对手方清算机制，迅速处置雷曼包括9万亿美元的未平仓头寸，并未给其他市场主体和伦敦清算所带来任何损失。因此，由中央银行负责统筹监管系统重要性金融机构、统筹监管重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，成为全球金融危机后各方的重要共识。

最近，我在调研的时候，通过和很多人民银行分支行的行长进行交流后发现，二十世纪九十年代末，很多的问题金融机构，很大程度上是由央行负责监管。所以，在当时的情况下对问题的处理还是比较顺利的。目前，地方金融监管采取“一行三局+一办”的组织架构，机构改革后会有一些变化，但如何建立更加有效的处理问题金融机构的决策机制，是需要认真研究的课题。

三、中央银行危机救助需要处理好几种平衡

中央银行在危机中的救助，以及处理问题金融机构的时候要做好两个平衡：一是平衡系统性风险和非系统性风险，二是平衡好金融市场上具有系统重要性金融机构的债权和股权。

首先，中央银行救助的是有系统性影响的金融机构，其他问题机构应更多通过市场化的方式解决，避免道德风险。

其次，要处理好救助金融市场上系统重要性问题金融机构债权和股权。大家知道，雷曼兄弟在次贷危机中倒闭，和其他几大投资银行相比，雷曼在金融市场上已经是重要性的金融机构。为了防止“大而不能倒”的道德风险，所以监管部门让雷曼兄弟倒闭了。但是在处置方面出了一个问题，正如米什金所说，“大而不能倒”主要针对债权，特别是小额存款。在救助时，原有的股权和管理权需要退出。在处理雷曼兄弟的时候，最大的教训就是没有对债权人进行全面保护，所以引发了系统性的金融风险。在金融市场发挥越来越重要作用时，金融机构通过交易形成交易网络，其中一些交易结点的金融机构成为系统重要性金融机构。救助金融市场上交易结点的问题金融机构时， 这时候债权的金融机构实际上等同于小额存款人。因为不救助就会出现金融机构在金融市场上甩卖金融产品，导致金融市场流动性枯竭。当然，对于未在金融市场上成为交易结点的单个机构而言，就没有必要去保护其债权，否则会产生很大的道德风险。因此，“大而不能倒”，主要保护的是小额存款、金融市场上可能引发甩卖的债权，避免挤兑，而非机构本身。当然，美国的存款保险公司在中小问题机构有序破产清偿过程中也发挥了重要的作用。2007年以来FDIC共处理了530余家地区性问题机构，也没有出现问题。

在危机救助过程中要高度重视平衡道德风险和市场约束，既要守住风险底线，也要强化市场的激励，在金融市场稳定后及时进行政策退出。在救助的时候，对资能抵债的公司，要么通过市场的方式，以中央银行牵头，依靠市场机构来化解风险，要么只是提供流动性的救助。美、欧等主要央行在救助问题机构时，都要求对方提供优质充足的抵押品，以确保央行资金安全，畅通货币传导渠道。各国在危机期间都上调了存款保险额度，但额度的上调仍是适度有限的而非完全保险，这在化解系统性风险的同时有效地加强了市场纪律。各国政府在担保或救助问题机构时都对其原有股权进行了大量稀释，由政府直接控股或完全接管，改进其公司治理。另外，为避免对市场纪律带来的损害和道德风险，各国政府在金融市场稳定之后都适时退出或将问题机构资产转让给央行。随着市场的稳定，危机救助中央行购买的资产逐步到期，实现了自动退出并取得了不错的盈利。

四、经济弹性越大，风险应对手段储备越多，危机冲击影响越小

在此次金融危机过程中，新兴经济体率受到危机冲击相对较小，危机后对世界经济增长的贡献远超发达经济体，这很大程度上得益于新兴经济体吸取了1980年代拉美债务危机、1990年代东亚金融危机和本世纪初新兴市场货币危机的教训。新兴经济体开展了大量宏观审慎政策的有益探索，高度重视货币错配的“原罪”问题，逐步克服汇率浮动恐惧并采取了更为灵活的汇率安排。全球金融危机爆发前，新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体，积累了大量预防性外汇储备，货币和财政政策刺激力度更强，这些因素都为其成功化解危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用。也就是说，经济的弹性越大，风险应对手段越多，危机冲击的影响越小。而我们国家当前面临的风险，很大程度上是我们的渐进性改革还不彻底、不到位，解决目前面临的风险问题，最终还是要通过健全监管体制，通过深化改革。

总结起来，我主要讲了几点：第一，强调经济全球化，金融自由化、金融市场的发展、科技的进步，使得经济金融体系和社会机构发生了深刻变化，它对我们经济金融理论和政策提出很多的挑战，目前仍在探索和完善的过程中。第二，金融体系的演变，金融市场作用的提高，危机的传播速度更快，中央银行在危机处置中的制度优势进一步凸显。第三，处置危机的过程中要兼顾维护金融安全与防范道德风险，守住风险底线，强化市场激励。最后，本轮危机过程中，发展中国家受危机的冲击较少，主要是汲取了此前几轮危机的教训，经济体系的弹性越大，风险应对手段越多，危机冲击越小。

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