一、金融大跃进的年代

近十多年来，我国金融业增加值占GDP比重翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2016年的约8%，已经超过了美国等发达国家的水平。

在2011-2016年,银行业总资产规模从113.6万亿元扩张到2016年末的230.4万亿元。2017《财富》世界500强利润榜，中国四大行位列总利润的第2至5位。另外，保险公司资产规模在过去5年从6万亿元增加至16.2万亿元；信托业资产从不足5万亿元上升至20.4万亿元；证券公司总资产规模从1.72万亿元扩张至5.79万亿元，其管理的资产规模则从2818亿元增加到17.82万亿元。

与此同时，随着国内机构与个人财富的迅速积累，金融脱媒伴随着利率市场化不断加深，中国的资产管理行业得以迅猛发展，也迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。在扩大投资范围以及降低投资门槛等多方面，打破了各类机构之间的壁垒，跨行业资产管理合作日益密切，中国步入“大资管时代”。截止2017年6月，我国各金融行业资产管理业务规模达到近100万亿元，是2014年规模的2倍。凭借银行广泛的销售渠道、较大粘性的客户资源等优势，银行理财在全部资产管理业务规模中占比最高（图3）。

二、金融扩张的原因分析

我国金融业快速发展的原因和流动性过剩、利率市场化密切相关。2008年由美国次贷危机而引发的全球金融动荡对我国的经济有巨大影响。在全球经济下行、国内经济发展不畅的情况之下，我国将财政政策由先前的“稳健”转为“积极”。央行连续在2008年五次下调存贷款基准税率、四次下调存款准备金率、取消对商业银行信贷规划约束，以及引导商业银行扩大贷款总量。M1与M2在2009年达到一个高峰，同比增长都超过20%（图4）。

另外，政府提出了包括4万亿投资计划在内的一系列扶持政策措施以应对全球金融危机给我国经济带来的冲击。为了解决地方配套资金来源问题，地方政府大规模举债，并导致财政政策的过度使用和流动性过剩。2010年社会融资总规模同比增长35% （图5）。虽然4万亿政策让我国经济从次贷危机的低谷中明显复苏，但这轮强刺激带来的结果之一就是产能过剩加重，此外通胀及资产价格上涨等副作用也非常明显。

货币供应量增长和流动性过剩直接后果就是金融市场上资金量急剧增多，促使投资活动的进一步升温。可以看到，金融机构贷款余额从2008年底开始加速，到2009年中旬，贷款余额增速同比达到了约34%（图6）。

扩张的另外一个主要原因是利率市场化。2012-2014年为我国利率市场化的加速阶段，并且其影响面不断扩大，2012 年“十八大”后，一系列改革举措加速推出。特别是2015 年10 月，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着中国利率市场化进程的大致完成。

利率市场化放开了存贷款利率的上下限，有利于提高金融体系效率，提升居民存款收益与降低企业借贷成本，但从银行的角度来说，非市场化的固定息差是一种政策红利，红利的消失逼迫它们寻找新的途径来获取利润，这就为之后的同业业务、资管通道业务、银证合作规模的扩张提供了驱动力。

三、套利驱动下的 “影子银行”业务

大量资金进入市场后催生出了表外“影子银行”业务。所谓影子银行，根据金融稳定理事会(Financial Stability Board, FSB)的定义就是“受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构”。业内一般认为，中国版影子银行包括两部分，一是银行“表外”业务，包括在社会融资规模中的非标准债权项目，含信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票（图7）。二是银行“表表外”业务，指的是资产管理行业中的“非标资产”，例如通过资管计划、信托计划（非信托贷款部分）、资产收益权等投向实体经济，这部分未纳入社会融资规模统计。

银行同业：利率市场化的一个重要产物是同业存单， 但是一部分中小银行通过发短买长的方式开展的同业业务增加期限错配带来的风险。在套利链条中，中小行通过发行短期（1年内）同业存单筹措资金再购买长期（超过1年）的同业理财产品，依靠短期利率（成本）低于长期利率（收益）的特点实现获利。一旦短期存单到期后，银行发生流动性不足，银行只能继续发行新的同业存单，以旧偿新。但如果未来监管趋严，银行没法继续通过发行同业存单筹措资金，会立刻出现流动性危机，甚至造成银行破产的后果。期限错配风险由此滋生（图8）。

在发行方结构方面，同业存单在 2013 年刚起步时，国有行和股份制银行发行的合计存量金额占到总规模的 90%以上，而城商行和农商行后来居上，呈现爆发式增长。截至 2017年 12 月底城商行存单规模达到35930 亿元，占比上升到 46.93%（图9）。

委托贷款：从2005年起，委托贷款年平均增速达26%，截止2017年12月，委托贷款余额达13.97亿元，占存量社融规模达8%。委托贷款已经成为银行贷款与债权融资之外第三大重要投融资渠道。也正是因为委贷发展过快，银行通过绕道放贷等方式向受限制投资领域进行投资，影响国家宏观调控，增加了金融风险（图10）。

通道业务：通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产。过去几年银行主导下的表外融资业务驱动了我国资产管理行业的规模扩张。

由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同行业存在差异等因素，出现了不同金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。特别是券商之间业务同质化比较严重，因此竞争激烈。众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力，放弃自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务。可以说过去几年券商资管规模的急剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展（图11）。

四、金融分业监管模式的不足

我国金融混业的快速发展导致原先金融分业监管模式覆盖能力不足，于是市场里资金多层嵌套、监管套利、资金空转及衍生出的金融高杠杆问题层出不穷，以致风险积累到了相当程度，不得不进行一次阶段性的清算和清理。另外主要原因有以下几点：

1.    银行为了绕过贷款投放所受到的强监管而作出的业务“创新”。中国对商业银行的监管相对于发达国家更加严格。较高的存款准备金率与严格的贷款额度政策制约了商业银行业务发展。我国《商业银行法》规定，银行资本充足率不得低于8%，贷款余额与存款余额的比例不得超过75%。银行为了规避监管而将资金移出表外进行信贷业务，这也造就了信托行业等表外理财业务的蓬勃发展，并由此催生了2012-2013年的同业加杠杆行为。影子银行最初的动力就是通过同业创新绕开信贷额度、行业限制，同时降低了资本充足率和准备金等要求。

2.    居民财富的增长提升了对资产增值的需求。随着2008年之后宽松的财政以及货币政策的实施，存款利率呈现出下滑态势。而存款利率下滑一则因为CPI的上升而不能完成资产保值增值目标，再则因为银行理财等金融产品的更高收益率也吸引更多的投资者（图12）。从数据中可以明显看到，同样是1年期限，理财产品预期收益率高于1年期银行定存。这收益差势必将一部分居民存款引入到较高收益产品中。而理财产品规模的快速膨胀给影子银行的发展提供了资金保障。

3.    民企贷款困难刺激影子银行发展。银行发放信贷时的风险控制非常严，国有企业有比较强的资金以及背景作为背书，所以更为容易取得银行贷款。反观民营企业，特别是中小型民营企业，在没有强大资金以及背景支持下难以从银行取得企业发展所需的贷款资金。中国财政科学研究院2017年“降成本”调研报告显示，2014-2016年国有企业的银行贷款加权平均利率明显低于民营企业，分别为6.13%、5.91%和5.26%，而民营企业则为7.65%、7.41%和6.79%。贷款难叠加贷款成本高促使一部分急需资金的民企把借款路径转向影子银行，比如高成本的民间借贷、P2P等。

4.    金融创新带动影子银行的发展。2015年12月召开的中央经济工作会议中释放了一系列重要信息。有关金融领域，经济工作会议提到“降低融资成本，创新金融支持方式”。监管部门曾经表示，影子银行也是一种创新，银行理财作为其一种表现形式，而在新的市场环境下可能会以另一种金融创新方式出现。

五、强监管时代的来临

2017年初金融监管部门密集出台重磅政策，拉开了金融“乱象”整治的大幕。在2016年年底的中央经济工作会议强调要把防范金融风险放到更加重要的位置之后，2017年7月召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板。

全国金融工作会议召开后的首个工作日，《人民日报》在头版发表评论《有效防范金融风险》，首次提到“灰犀牛”概念：“防范化解金融风险，需要增强忧患意识。……既防‘黑天鹅’，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”在此之后，央行通过适度收紧流动性，提高货币市场的利率中枢，抬升金融机构的负债成本从而压缩资金的套利空间。同时，强化宏观审慎管理力度，MPA体系从以往关注狭义贷款转向广义信贷，并正式把表外理财纳入广义信贷范围，着重限制银行表外业务的快速扩张。

据不完全统计，2017年我国金融行业监管的职能部门“一行三会”累计共出台重要监管文件超过20个，行政处罚超2700件，罚没金额超80亿元。以银行业为例，据统计2017年全年，各级银监部门共披露2451张罚单，合计罚款金额高达26.98亿元。

2017年底召开的中央经济工作会议将防风险工作的重要性进一步提升至“打好防范化解重大风险攻坚战”，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置。

全国金融工作会议后新设立的国务院金融稳定发展委员会，目的是为了能够加强金融监管协调、补齐监管短板，加强对“灰犀牛”的防范, 对风险问题的关注更加常规化。金稳委主要职责关键词为“统筹协调”、“分析研究”、“风险应对处置”、“监督问责”等。随后，央行行长周小川表示，金融委未来将重点关注四方面问题：一是影子银行；二是资产管理行业；三是互联网金融；四是金融控股公司。

监管总体思路是坚决去杠杆，去通道业务，让银行业务回归本源，进一步规范市场投资和交易行为（图16）。从监管的重点内容来看，是同业、理财和表外，重在遏制层层嵌套和资金脱实向虚。监管层现比较关心的问题是中小银行之间互相购买和发行同业理财，导致资金在整个金融体系中空转，而没能进入实体经济促进投资，推动了整个债市的杠杆率。同业理财以及委外的增加，一旦出现债市调整引发银行集中赎回理财及委外资金，会造成债市形成“踩踏”，尤其是那些流动性较差的长久期信用债。从监管范围看，包括表外理财、同业存单纳入MPA，银监会“三三四”专项治理，严查消费贷入楼市，发布资管新规征求意见稿等一系列监管方案密集出台。

六、大资管时代的落幕

随着资产管理规模的日益增长,资产管理业务发展中的一些问题也开始显现。比如通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式,资产管理机构将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目,以寻求收益最大化。而如果产品层层嵌套,杠杆效应将不断放大,容易造成流动性风险扩散。2017年11月17晚，一行三会联合外汇局等职能部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（“《资管指导意见》”）正式向社会公开征求意见。这“超级监管”首枪的打响离国务院金融稳定发展委员会成立还不到十天，可见监管层目前对监管的重视程度非同一般。

《资管指导意见》是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则，旨在规范金融机构资管业务，统一同类资管业务监管标准，有效和防范和控制金融风险，以更好的服务实体经济。在2017年的2月份，市场已经流出资管新规的内审稿，而此次发布的规则大致与市场预期大致保持一致，共包括了29条指导意见，其中涵盖了抑制多层嵌套和通道业务，打破刚性兑付，控制资管产品的杠杆水平等细则。其要点包括：

1.   禁止资金池操作，核心在降低期限错配风险。

2.    打破刚性兑付，强调“卖者尽责、买者自负”。明确了刚性兑付的行为，并规定了对刚性兑付行为的分类惩处规定。

3.    限制集中度。单只产品投资同一标的不超过净值10%；同一机构发行的全部产品投资同一标的不超过标的市值的30%，其中全部开放式公募投资股票的不超过15%。

4.    采用“新老划断”的方式，基本符合市场预期，同时设置了至2019年6月30日的过渡期案安排。

5.    消除多层嵌套和通道业务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

6.    统一杠杆要求。对公募产品、私募产品分别设定了140%、200%的总资产/净资产限制；明确限制了不得进行分级的产品；对于结构化产品，优先劣后杠杆倍数为固收类3倍、权益类1倍、混合类2倍；明确界定了分级资管产品的定义。

7.  明确资管业务为金融机构表外业务，并且需要按照按照管理费收入10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备金。

总体而言，打破刚兑、限制多层嵌套和非标投资不得期限错配等将对金融机构资产配置、投资者行为等产生较大影响。前期随着细则的推出或对细则的预期，银行等金融机构逐步调整资产负债，期间预计将伴随高流动性资产的抛售；后期金融机构调整的影响逐渐淡化，投资者开始接受无刚兑的投资市场，理财资金部分回表，现金流较稳定的非标转标。

七、金融将逐步回归本源

在当前的监管大环境下，金融体系还原反本、生态链重塑将进一步加速：

1. 金融行业将还原反本，回归正道、主业。随着金融体系内部去杠杆、去通道、去链条，金融体系监管套利空间大幅压缩，金融机构将还原反本、重回主业。

2.    金融行业“集中度”将提升，规范者生存。以银行理财为例，之前中小银行能与大行竞争，主要在于依靠非标等资产端提供高负债端收益率。未来非标等操作空间越来越小，将倒逼重回负债端的比拼。

3.    金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄，主要是MPA考核直接约束广义行信贷扩张速度及资本充足率。

4.    金融供给侧改革尤其表现在通道业务将急剧萎缩。泛资管行业靠通道业务而“虚胖”的状况将明显改观。

5.    银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产，就要消耗更多的资本金。

从宏观层面来说，金融监管的持续加强将导致金融杠杆率的下降，M2增速下滑，贷款利率抬升，金融增长从高速逐渐转为高质。在此过程中部分高度依赖金融杠杆开展业务的中小型金融机构必然会出现规模缩小、风险爆发、业绩下滑的现象，金融体系的集中度将出现明显上升，金融风险逐步消化。

长期来看，金融严监管有利于提升我国经济发展秩序，各行业进入良性成长轨道。近期发布的我国2017年GDP增长6.9%，同比提升0.1个百分点就是比较好的说明。国际机构也对我国的金融监管有正面评价，如IMF在2018年1月22日最新发布的《世界经济展望》中分别调升了中国2018年与2019年经济增速预期0.1个百分点至6.6%与6.4%，并称近期中国对影子银行的严监管是爱欢迎的举措（表2）。

在2018年1月18日开始的达沃斯世界经济论坛上，全球将目光集中到一场“下一场金融危机”（NestFinancial Crisis）的主题讨论中。各界认为目前资产价格的普遍上升抬高了发生金融风险的机率。国外投资机构比较担心我国高债务可能造成系统性风险，并对全球发生溢出效应，但中国在进行中的金融严监管对风险起到了良好的把控作用。

全国金融工作会议强调指出：“为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”。在近年的金融创新中，金融机构、类金融机构和非金融机构推出了一系列令人眼花缭乱的跨市场、跨业态和跨地区的多重嵌套的金融产品和金融运作，虽然活跃了金融交易、推进了金融各业的综合经营，但也拉长了金融运作的链条，提高了金融运作的成本，没有很好地服务实体经济。

将金融“回归本源”在2018年仍将是政府维护社会稳定的核心举措，针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策或将继续出台。这也意味着各类机构在从事金融活动时应保持初心，不要忘记实体经济才是国民经济之根本。