来源：格上研究中心

2018年以来，A股市场跌宕起伏。1月初，在银行地产等权重股的带领下，上证综指持续上涨，实现创纪录的“11连阳”，指数接近熔断前水平。1月26日，指数见顶开始调整，1月底至2月上旬，A股市场连续下跌，形成了“小型股灾”。春节开市后，六个交易日上证综指上涨6.38%，而创业板指涨幅8.58%超出大盘指数，今天（2月27日）更是各大指数翻绿，仅创业板指维持上涨。

这样的现象是否意味着市场风格已经发生转变？已经开始的2018年究竟会怎样呈现在我们眼前？对此，私募机构之间有所分歧，有人认为这并非市场风格的真正变化，成长股行情是否整体启动仍然需要观察，也有人认为市场风格很可能已经处于转变的关键窗口。

朱雀投资认为，近期A股市场对风格切换的尝试更多源自于春节前急跌引发的短期冲击，中期风格切换的条件尚需等待。市场前期上涨幅度较大，在受到外部因素干扰时，涨幅较大的业绩好、低估值、股息率高的股票最先被抛售。从表面看，市场风格转化，但实际是由于此前受到市场追捧的股票持有者获利卖出，造成股票下跌带来的被动影响，并非市场风格真正的变化。当悲观情绪出尽，海外影响弱化的情况下，市场将重新回归对业绩优、低估值和高股息股票的追捧。

暖流资产同样认为成长股的整体行情启动，需要继续等待。一些低于25倍、内生增长30%以上的成长股，可以纳入关注，在这个位置具备较强的安全性。但是，鉴于2017年创业板的业绩增速呈现逐渐回落态势，一些指标股如乐视网、温氏股份等更是频频爆雷，因此对于成长股的整体行情启动，需要继续等待。至少要等待连续两个季报出现增速回升，才能打消市场疑虑，年中之前，很难看到创业板成长股出现趋势性的连续反弹。

而成泉资本确认为，市场风格很可能已经处于转变的关键窗口。成长板块自2016年以来经过2年多调整价值凸显。上证50和中证1000自2016年以来涨跌幅的差值达到59%；代表大盘价值风格的沪深300和上证50指数的PE估值均在2009年以来的平均值以上，而代表成长风格的中证1000指数的估值处于历史最低位，创业板指数的PE估值也已回落到40倍以下。市场风格很可能已处于转变的关键窗口。

格上研究中心认为，2018年的投资收益可能主要来源于以下两方面：一是估值合理并具备确定增长的价值白马股；二是被错杀的优质成长股。前者是因为宏观经济和经济政策都将继续为白马股提供适宜的成长环境，白马股将在未来取得更加稳固的成长，在估值合理的水平上取得与业绩相匹配的股价。加上边际上增量资金的偏好，估值合理的价值白马股行情将得以延续。后者是因为中小市值股票整体由于供给持续增加，净资产收益率持续在低位，难以获得系统性提升，因而，格上研究中心预计，中小市值股票很难有系统性机会，但是在整体估值下移的过程中，也不乏被错杀的具备成长能力的优质个股，有望迎来投资机会。

虽然对市场风格仍有争论，但是总体而言，我们可以看到私募机构普遍较为乐观，仓位维持较高水平。为何在全球股市震荡、经济总量放缓的背景下，机构仍然看好A股的投资价值？

蓝筹价值相对清晰。望正资本认为，在宏观经济稳定的背景下，蓝筹股的价值是相对清晰的，要远远好于2015年那些玩弄市值的上市公司。只要中国经济稳健增长，A股市场长期向上是大趋势。

风险可控下收益率依然值得期待。弘尚资产认为，风险方面，美联储过往的加息一直在有序推进，预计失控的概率不大，同时，股票市场长期处于极低波动率状态也不正常，预计2018年的市场的整体波动性会有所提升。看收益率，2018年依然是值得期待的一年，全球经济不管是美国、欧洲还是日本，以及中国目前的基本面依然保持良好的态势，企业的盈利依然较为健康，估值虽然不便宜，但肯定也没有泡沫化。

股市不仅与经济总量有关，更能体现经济质量和结构的调整。星石投资认为，股市不仅是经济增速，更是经济质量和结构的晴雨表，在高质量经济增长的背景下，投资者更应该关注上市公司的ROE而不是GDP数据。

伴随中国经济向高质量、创新驱动的方向发展，A股市场将展开持久的“去伪存真”，各个细分行业将会持续涌现优势公司，A股的投资思路也将从垄断性行业的龙头企业逐步扩散到竞争性行业的龙头企业。行业集中度的提升，优势公司市场占有率的提高，意味着上市公司整体盈利能力的改善，上市公司的ROE已经连续回升5个季度。随着经济质量的持续改善，高技术产业的快速发展，科技创新不断进步，消费升级持续，那么预计优质公司的盈利将持续改善，ROE将继续趋势性回升。

随着中长期预期的改变，A股未来或许迎来中国资产重新定价的历史性机会。丰岭资本认为，这几年中国市场的机会，主要来自于价值重估。这个重估，并非是依据短期盈利的变化，而是因为中长期预期的改变。

2017年的中国A股市场，更多体现的只是A股定价体系重建，向有利于资源合理配置的方向转变。但是IPO市场化改革打破了一二级市场价差套利定价模式，股票定价更加注重上市公司持续的价值创造。展望2018年，一方面2017年的价值重估过程会继续，另外一方面可能会迎来中国资产的重新定价。中国这几年的反腐败、供给侧改革、抑制资产泡沫、金融去杠杆等等，虽然在短期内可能稍微拉低了经济增速，但在客观上，也降低了中国经济硬着陆的风险，中国资产的“国家风险“折价，可能会逐步消失。

在价值投资深入人心、在股票市场回归其原本职能的背景下，真正业绩有支撑有发展前景的公司将吸引资金的目光，踏踏实实选出优质公司成为私募机构的核心竞争力。对于布局资产的方向，私募之间亦有探讨， 在“新经济”、公司治理、传统行业等三大角度均有合适的投资机会。

①关注代表中国未来发展方向的“新经济”类资产

景林资产在此前的月报中多次提到，关注未来10年有10倍增长的行业，同时他们认为，大跌之后可以从未来2-3年的角度认真布局一些持续稳定增长的、具有世界比较竞争优势的优秀龙头品种。

朱雀投资：中长期仍将专注于在代表未来方向的成长性行业中寻找较为确定性的投资机会，包括代表全球新科技新产业方向的行业龙头，如新能源、新能源汽车、人工智能等；以及代表中国产业升级及消费升级的行业龙头，如高端装备、消费、医疗等。

星石投资：尽管市场仍有这样或那样的分歧，但是投资权益的时代已经到来，市场将在犹豫中上涨。跟随中国经济的高质量、创新驱动方向，挖掘再平衡经济下的各个细分行业的优势公司，重点看好以下五大方向：

技术创新型医药企业，未来几年是行业供给侧改革所带来的新一轮优秀药企的黄金发展期；技术创新的优质种子企业；品牌垄断性的大众消费品龙头企业，品牌是消费品最深的护城河，在消费升级的背景下，优质品牌消费品处于供不应求的阶段；看好新零售的商业模式对百姓消费行为的重塑，卡位领先的龙头企业将持续胜出；科技创新领域的人工智能和智能制造领域等等。

②从公司治理的角度挑选标的

理成资产：宽护城河、财务安全、团队优秀等指标依然是我们得心应手的“武器”。护城河宽，即要有很强的竞争壁垒，如核心竞争力、成本控制能力、网络效应、规模优势、特许经营权、专利保护等经典意义上的壁垒高的指标；财务安全，即与同行业比较，不应出现较大差异性，且差异性可以解释；管理团队优秀，即处于竞争行业的公司，需要管理团队特别优秀，管理文化特别好，执行力要强。

③关注传统行业中蕴藏的机会

远策投资：传统企业估值相对便宜，产业结构越来越稳定、越来越持续；随着全球经济复苏，总需求会逐步上升；目前机构配置相对忽视，若市场认知转变，其估值可能明显上升。以煤炭企业为例，全球经济复苏，总需求会超出预期。如全球第二大煤炭进口的印度公司，过去三年进口均是负增长，但在17年11~12月份开始出现30%~40%的增长。传统行业公司基本面向好，从煤炭企业的价值来看，第一，目前煤炭公司估值只有8、9倍左右，下行空间小；第二，全球总需求上升，在总供给基本不变的情况下，煤炭价格会持续上涨；第三，近两年煤炭企业效益向好，已经消化了很多过去留存下来的不良资产或隐性负担，企业能够体现更多的利润。

开年以来，市场震荡加剧，“过山车”行情反复重演，格上研究中心调研发现，许多私募机构提醒投资者需要注意去杠杆带来的风险：

翼虎投资：老美已经开启货币正常化进程，而且可以预见18年肯定是要提速的，而国内虽然慢了半个身位，但金融去杠杆的执行力度一点不能低估。因此，18年做投资的时候一定要高度关注整个去杠杆的节奏，尽量不要去逆周期，而且一定要非常重视确定性和现金流。

望正资本：2018年的风险来源多过以往。最重要的是金融去杠杆引发的不可预知的反应，这是我们没有经历的，即使整体风险可控，局部风险也足以重创组合。金融去杠杆对市场最直接的影响就是资金面的收紧，近期一部分质押比例较高的上市公司股价因此暴跌。对经济的影响是多方面的，是逐渐展开的，对上市公司盈利的影响应该在稍晚一些时候才会看到。

汇利资产：新的需要警惕的风险，一是美国进入加息周期，且美股走牛多年，两者因素叠加，有一定概率出现大的回调。第二是去杠杆可能带来流动性问题。不过现在调控手段越来越灵活，对市场的冲击也在尽量降低。

去杠杆过程中，悲观者关注的是去杠杆带来的短期流动性冲击，但也将带来金融体系内在稳定性的改善，这是风险同时更是机遇，反应在股市上就是投资者情绪的改善，上市公司投资经营动力的增强、资产质量的改善和资产负债表的修复。例如，星石投资认为，尽管从2016年开始资管行业监管趋严，无风险利率持续上行，流动性阶段性紧张，十年期国债一度突破4%，并没有妨碍过去一年半A股的结构性牛市。