作者：陶冬（瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师）

朱镕基当年在中国经济、房地产市场、信贷周期出现炽热泡沫之际，临危受命，主导了历史上前所未有的宏观调控，迅速扑灭了四处燃烧的通胀之火，控制住银行信贷的闸门，为其宰相生涯划出了浓重的第一笔。

刘鹤上任之时，中国没有通胀之火，但是十余载的信贷扩张却带来了债务洪水，高债务杠杆、高信用风险开始威胁经济的可持续增长和金融稳定性，“去杠杆、防风险”成为政府的首要宏观政策目标。

中国的债务GDP比率，在新兴市场国家中算是很高的，不过在发达经济体中指标未算特别突出。但是中国经济的债负并非聚焦于拥有印钞能力的中央政府身上，而是集中在地方政府（包括融资平台）和国营企业那里，其中大量债务存在着潜在的违约风险。另外近年房地产市场火爆，城市居民负债比率飙升，成为经济稳定的新的隐忧。

而且经济增杠杆，主要不是通过银行贷款或债市融资进行的，非标准化金融产品、银行表外扩张、跨资产种类套利等，是这轮信用扩张的突出特点，使得政府监管和风险防范变得十分棘手。这是刘鹤为首的中国政府新经济团队所面临的巨大挑战，也是中国经济周期性风险所在。

在另一方面，中国政府表现出了极大的勇气和自信，在债务未成危机之前主动去杠杆，积极加强监管力度，消弭跨部门跨资产种类的风险盲点，为防控风险赢得了先手。同时，中国的资本跨境流动仍受控制，债务主要以内债形式存在，因此承受外部冲击的能力较强，为在稳定国内资金信心的情况下处置债务问题提供了条件。而且，中国各级政府有较强的行政动员能力和应变能力。笔者认为中国经济软着陆是有可能的，不过去杠杆过程中风险一定大过平时。

去杠杆一般通过三类渠道作调整：利率、基础货币及乘数效应。笔者认为，刘鹤式调控的主打是降低乘数效应。中国的政策利率水平和基础货币供应量其实变化不大，但是十九大之后的监管力度却增强了许多，对于银行表外业务、大资管产品、保险业资金拆借上的冲击堪称巨大。过去数年的流动性主要提供方，突然收缩业务，对经济的整体流动性构成体制性压缩。

经济、信用、债务，都有周期性起落现象，从世界历史上看政府有干预周期的可能，但是没有抹杀周期现象的能力。人为地拉长周期，最终只会让迟来的调整更加猛烈。升上去的杠杆，最终需要降下来，悬念不过是政府主动去杠杆，还是市场主导去杠杆。政府主动寻求降低杠杆、控制风险，是明智之举，中国的货币信用世界，正在步入“鹤周期”。