银行资管2.0 | 大资管”进入“新时代”，中小银行资管业务加速分层
银行资产管理主要分为3大业务：通道业务、理财业务和委托投资业务。
来源：eResearch杨荣团队
作者：杨荣 供职于中信建投研究发展部
银行资产管理主要分为3大业务：通道业务、理财业务和委托投资业务。
其中通道业务主要包括银信、银证、银基和银保通道合作业务，主要是银行受到监管指标约束和政策限制，没有相应的存款和资本做支撑发放贷款，或不得向受限行业、政府融资平台等直接发放贷款，为此转而通过理财产品的形式“吸储”，之后用理财产品募集的资金认购信托公司、证券公司等发行的资产管理类金融产品，而这个金融产品的投向正是那些受限的融资对象。
委托投资业务是指委托人在受托行开设同业存款账户，存入同业资金，签订同业存款协议和委托投资协议（抽屉协议），另外再签订一份委托行的投资指令，受托行按照委托行的指令，以受托行的名义投资于委托行指定的金融资产，包括直接投资信托计划和定向资管计划等，也可以投资于间接金融资产，如信托收益权、存单收益权、票据资产等。
理财业务是银行资管业务的核心。
未来银行资管业务将会表现出以下特征：
（1）转型净值型产品。
（2）资管子公司专门运作。
（3）中小银行资管业务加速分层。
（4）聚焦“固收+”投资策略。
银行资管转型的方向：
一是在资产端上，要加快对直接融资市场业务的设计与布局。
二是在运营上，要加强主动管理能力的提升，提高资产配置效率。
三是在渠道上，要实现资管与财富管理业务的结合，拥抱渠道变革新形势。
目录
资管新规出台的背景
1、资管行业发展现状
近几年，我国资产管理行业呈现加速发展的态势，规模快速增长，业务体量拾级而上。截至2017年6月末，银行理财、基金公司、证券公司、保险公司、信托公司、期货公司以及私募基金七大资管板块管理资产规模合计达98.06万亿元（剔除交叉因素，合计规模60多万亿），同比增长23.76万亿元，增速达31.98%，而同期银行各项存款增加14.41万亿元，增速仅为10.90%。从细分行业来看，银行理财资管规模占比最高，将近30%左右，其中股份行占比最高，其次是大行，两者合计占银行理财市场的74.2%。
我国资管行业的大发展有其特定的历史背景。在宏观层面，由于经济多年的快速发展，社会财富迅速膨胀，居民理财投资意识也逐渐提高，衍生了对资产保值增值的需要，进而促进大量资金涌入资管行业。
在政策层面，国内的监管制度促进资管行业的发展。一是利率管制，在利率市场化进程中，由于利率定价并未完全市场化，存款利率偏低，银行理财得以制度套利吸收居民资金，使存款“脱媒化”。二是信贷管制，央行对银行的信贷额度管控促进了“非标”债权的发展，使银行有内生动力助推理财发展。三是出于对部分监管制度的规避，投资必须借助通道绕开监管，从而加速信托、基金子公司通道业务的发展，扩大了整体资管规模。
2、银行资管脱离了本质
银行资产管理主要分为3大业务：通道业务、理财业务和委托投资业务。
其中通道业务主要包括银信、银证、银基和银保通道合作业务，主要是银行受到监管指标约束和政策限制，没有相应的存款和资本做支撑发放贷款，或不得向受限行业、政府融资平台等直接发放贷款，为此转而通过理财产品的形式“吸储”，之后用理财产品募集的资金认购信托公司、证券公司等发行的资产管理类金融产品，而这个金融产品的投向正是那些受限的融资对象。
委托投资业务是指委托人在受托行开设同业存款账户，存入同业资金，签订同业存款协议和委托投资协议（抽屉协议），另外再签订一份委托行的投资指令，受托行按照委托行的指令，以受托行的名义投资于委托行指定的金融资产，包括直接投资信托计划和定向资管计划等，也可以投资于间接金融资产，如信托收益权、存单收益权、票据资产等。
理财业务是银行资管业务的核心，然而在现阶段实际操作中，理财业务普遍背离“受人之托，代客理财，卖者有责，买者自负”的资管本质，体现在以下几个方面：
（1）预期收益型产品为主力军，净值型产品冷清。2016年全年共有59家银行发行了829只净值型理财产品，市场占比非常低，仅有0.58%。2017年全年发行的净值型理财产品有1183只，虽然有所增加，但无论是发行银行数量还是产品发行量，净值型产品和预期收益型产品都存在巨大差距。然而从资产管理的角度讲，净值型产品由于不需要银行信用兜底，更符合资管的本质。
（2）“通道为王”，影子银行盛行。随着银监会对商业银行信贷规模监管的严格化，商业银行为寻求规模继续扩张，逐渐形成了借助“通道”实现放贷出表的挪腾模式。具体来讲，银行利用理财资金，通过券商、信托等机构，间接将资金贷款给需要资金的企业，于是券商、信托等机构就成为了影子银行，也是银行成功放贷，实现资产出表，进行监管套利的通道。这种模式体现的是带有浓厚银行烙印的信贷文化，而不是理财作为资管主要组成部分的资管文化。
（3）产品设计能力有限，大规模进行委外投资。虽然在形势上银行理财种类繁多，但本质上同质化十分严重，这也反映出银行在资产管理能力上的薄弱。许多发行理财的银行，尤其是规模较小的城商行，缺少出色的投研团队，在产品设计、风险梯度设计等方面能力欠缺，不能满足客户多样化的需要。因此很多银行将大量理财资金委托给券商、基金等投资能力较强的机构，甚至从项目调查、风险审查再到投后检查都全权交出，严重背离了资管本质。
资管新规的核心要点概述
从2017年11月，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”或《指导意见》）开始，资管新规就引起了市场的广泛关注。
资管新规旨在规范金融机构资管业务，统一同类资管业务监管标准，有效和防范和控制金融风险，以更好的服务实体经济。在今年2月份，市场已经流出资管新规的内审稿，因此，新规并没有太多超市场预期的内容，主要囊括了资管产品分类、杠杆规定、信息披露、投资者管理、监管分工、违规行为处罚等等近30项，可谓“全而细”，尤其是强调控制杠杆和打破刚性兑付。
同时，资管新规也包含一些超市场预期的规定，包括：
（1）同一金融机构发行的多只资管产品投资同一标的的资金合计不超过300亿。
（2）对合法个人投资者的资产和收入要求有所提高，并规定了法人投资者的净资产门槛
（3）限制集中度。此前市场预期为“双十”规定，资管新规比预期有所放松。
（4）首次提到对智能投顾的监管。需取得相应资质；要求对不同产品设置不同算法，意在减少算法同质性带来的顺周期性；禁止借助智能投顾夸大宣传。
（5）规定商业银行在过渡期后需要设立独立子公司来开展资管业务。
（6）突出了金融机构职责和投资者保护。全文对资管产品的理念从“受人之脱、代人理财”转变为“卖者尽责、买者自负”，突出了资管发行人勤勉尽责的职责；明确提出金融机构未勤勉尽责时，需对投资者损失负责。
（7）对非标投资的规定仅仅限制投资于银行信贷产品，并未如市场预期那样提出“控制并缩减规模”，但强调对非标资产投资的监管规定。
此外，资管新规重点支持银行实施债转股项目，相关规定包括：
（1）公募产品不得投资未上市股权，但银行可以发行权益类产品投资支持市场化、法制化的债转股。
（2）除鼓励金融机构发行产品支持国家重点领域和“一带一路”等领域之外，还鼓励发行资产产品支持经济结构转型和降低企业杠杆率。
（3）过渡期后要求银行设立独立子公司开展资管业务，该点暗合《商业银行新设债转股实施机构管理办法》的规定，有助于引导商业银行开展债转股。
总的来说，“大资管”监管新规的推出时间窗口和内容基本符合我们的预期。正如我们之前所预期的：随着“一委一行三会”混业监管框架的确立，针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策将陆续出台，而“大资管”监管新规就是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则。但是也需要注意的是，资管新规仅仅是指央行对资管行业的统一规定，随后针对各自行业的资管产品，“三会”还会提供相应的监管规定，预计随后银监会将出台银行业理财产品的新规。
资管新规对银行表内外业务的影响
（一）资管新规对银行理财业务影响分析
1、同业理财将会显著压缩，看好零售理财优势
严格监管和套利空间收窄延续，同业理财占比或将进一步压缩。同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下尤为严重。今年以来监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，将进一步压缩同业理财的规模。截止2017年底，银行理财中金融同业类理财存续规模3.25万亿元，产品余额较去年末减少3.40万亿元，降幅达51.13%；同业类理财产品占全部理财的比重为11.00%，较去年末下降了11.88个百分点。
在资管行业统一监管标准下，银行个人理财和私人银行产品的比较优势将凸显。
（1）能够获得较高的利润率；
（2）有利于银行零售业务转型；
（3）有利于形成稳定客户资源；
（4）业务风险相对分散，监管压力较小。
在美国及香港地区，贴身的个人理财服务已经成为银行业竞争的主要焦点。截至2017年底，银行理财产品余额中，零售理财（包括个人类产品、高资产净值类产品、私人银行类产品）余额达19.79万亿，较去年末增加了4.25万亿，占比全部理财的66.99%，较去年末提高了13.50个百分点。我们认为，资管新规正式版本发布之后，银行同业理财类产品仍将继续下降，而零售理财将逐渐成为各家银行竞争的焦点。
2、规范资金池业务乱象，银行理财的非标投资将受到较大冲击
新规规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往是跨年度的“类信贷”业务，短的期限为3-5年，长的可以达10年。因此我们预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。
从理财产品资金配置规模来看，截至2017年底，银行理财的非标准化债权类资产配置比例为16.22%，规模在4.79万亿左右，仅次于债权的配置比例（42.19%）。但是从纵向比较来看，2016年末非标配置比例为17.49%，规模在5.08万亿。可见今年以来银行理财非标配置有明显的下降。
从理财产品投向各类品种的数量分布来看，从2017年8月开始，投向债券的理财产品数量呈现上升，而投向其他类（非标类债权资产是其主要构成）的理财产品数量明显下降，占比从45.92%减少到32.76%。
此外，考虑到目前银行理财投资非标的规模与同业理财规模相当，我们认为无法投资非标后银行理财资金对其他类型资产投向的流出效应较弱。
3、90天内封闭式产品不再，理财投资周期或拉长
资管新规对银行理财期限结构会产生重大影响。资管新规要求：“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。”据悉，在2017年发行的封闭式银行理财产品中，53%左右为90天以内的封闭式预期收益型产品，占一半以上。此外，在期限错配限制和理财产品不再刚性兑付的情况下，为提高银行理财的吸引力，银行也将倾向于发行久期较长的产品。投资周期的拉长，改变的可能不仅是理财产品的平均期限，还有其发行的安排、产品的设计和未来投资的结构。
（二）资管新规对银行表内业务的影响
1、保本理财不在新规限定范围内，但或将“改头换面”
保本理财与理财产品的“刚兑”概念有所区别，保本理财实际上属于表内业务。根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财’的资产管理属性存在本质差异”，而且目前保本理财也已纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳存款准备金和存款保险基金的缴纳范围。同时，资管新规也明确规定资产管理产品包括银行非保本理财产品、证券公司等发行的资管产品等，银行保本理财产品不在其列。因此，资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际并不会影响到保本理财的发行。
打破非保本理财的刚兑，反而可能会增加保本理财规模。由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财规模可能会出现下降。
近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财占比持续上升，2016年末达到79.56%，但2017年底非保本理财占比下降至75.05%，且绝对值也减少了0.94万亿，而保本理财则增加了1.43万亿元。
2、表外理财规模下降带来存款结构变化，负债端成本有望降低
由于商业银行是除央行外唯一的信用创造机构和唯一的存款机构，其贷款和在一级市场上购买债券的行为创造出来的存款无论经过何种链条传导最终仍将存入银行，因此新规下理财规模的减少不会影响银行体系总的存款量。例如，个人购买银行非保本理财虽然会减少个人在银行的存款，相应会形成等量的非银行金融机构存款；理财资金在购买企业债券后非银行金融机构存款减少，但又会等量增加企业存款。
但是，我们认为理财规模下降带来的存款结构变化将会降低银行的负债端成本，主要通过以下两种渠道：
一是部分银行理财将转化为活期存款，相对于非银行金融机构存款而言，付息成本会下降。由于同业理财监管和整个理财产品在资产端收益率的下降，未来银行理财规模将保持低速增长，尤其是同业理财将继续下降，其减少的部分将重回银行表内，成为成本率较低的负债。
二是打破刚兑后银行不再承担可能的损失，其信用成本将会下降。打破刚性兑付后，银行需要计提的信用成本也将下降。银行体系存款规模大致160万亿，理财规模30万亿，占比约20%，如果理财成本率下降100个bp，将降低银行负债端成本率20个bp。如果综合负债成本率3%，其也将降低银行负债端成本率大致7%左右。
（三）来自“信托降杠杆”的间接影响分析
从金融去杠杆开始，对于证券资管、基金子公司等配资权益的杠杆已经下降至1:1，仅信托资管仍执行58号文规定的“优先受益人和劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1”，各家信托机构具体配资比例不一。根据资管新规同一资管行业标准的精神，最终信托的权益配置杠杆也将从2:1下降至1:1，从而可能间接影响到银行理财资金认购结构化产品的规模。
我们认为最多挤出银行资金780亿，影响较小。截至2017年三季末，68家信托公司资产总规模24.41万亿，银信合作类资产规模5.43万亿，占比22.27%；实际资金信托规模20.6万亿，其中投向股票市场的规模为8858亿，占比4.29%；我们假定银信合作类资产中同样有4.29%投向股票市场，即规模2331亿。按照优先劣后比例从2:1降到1:1来看，最多将挤出银行优先级资金780亿左右。无论是相对银行20万亿以上的表外理财规模，还是表内约22万亿的非标投资来说，规模较小，因此对银行业绩影响非常小。
同时我们更认为，对银行股是相对利好的。2月以来，A股市场个股表现异常，跌幅较大，有业绩预告不及预期的因素，也有信托等资管资金抛售的原因。但信托资金占比较高的股票通常是小市值股票，因此相对而言，银行股受冲击较小。同时在银行基本面向上的情况下，板块整体优势凸显。我们详细研究了上市银行前十大流通股股东背景，目前只有杭州银行、南京银行分别有一家信托公司股东。杭州银行有股东“光大兴陇信托有限责任公司－光大信托－高览2号证券投资集合资金信托计划”，持股0.41%；南京银行有股东“东方基金－民生银行－中融信托－瞰金63号单一资金信托”，持股1.37%。两者持股比例均不高，因此即便将信托杠杆也不会给公司股价带来较大影响。
（四）总结
综上所述，“大资管”监管新规对商业银行的影响集中体现在理财业务中，尤其是在理财产品类型、业务模式、资产配置、风险结构等方面。包括：
（1）保本类理财产品并不属于“央行界定的资管产品”，其不在大资管监管新规的监管范围以内。银行仍将发行，而且在理财产品中的占比也将稳步提高。
（2）未来银行发行的资管产品只包括非保本的理财产品，以便“打破刚性兑付”，银行借助发行结构化的存款产品或者CDs来弥补存款绝对额的减少；同时非保本类产品也只能是“净值型”产品，目前国内银行发行的净值型产品占比不到10%，未来将稳步提高；
（3）“资产端”配置方式将继续受到限制，理财产品收益率将逐步回落；
（4）非标资产配置规模将逐步下降，资金池业务模式、通道业务都将被叫停，表外业务规模下降。非标资产配置受限后，资金流出端受限，同时资金的流入端也将规模下降，而且按照我们的分析测算，这两类的规模大致都在4.6万亿左右，不会出现市场认为的理财资金流出效应。
（5）此外，银行也将逐步通过成立的“银行系资管子公司”的模式来开展资管业务，充分实现风险隔离，过渡期为1年半。
金融严监管对理财资金配置的影响分析
2018年2月4日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2017年）》。截至2017年末，全国银行业理财产品存续余额为29.54万亿元，同比增长1.69%，增速同比下降21.94%，增长速度放缓。
债券、非标和现金及银行存款是理财资金配置的主要对象。在金融严监管的背景下，同业理财规模下降、保本理财规模上升，理财产品更多的投向权益类资产，减少了对非标资产和债券的配置比例。
（一）非标配置预期2018年缓速下降
2017年，非标配置规模呈现L型走势。截至2017年底，非标准化债券类投资配置比例稳定在低位，2017年底占比16.22%（大约4.79万亿），2017年中期占比16.14%（大约4.58万亿），2016年末占比17.49%（大约5.08万亿）。
2017年下半年非标资产配置并未延续上半年的下降趋势，反而略微上升，主要原因有以下两点：其一，对非标配置影响最大的资管新规正式文件并未落地，因此对非标配置的影响相对有限；其二，非标资产的持续期较长，调整需要较长的时间。
进入2018年，我们认为监管重心将从“同业”逐步转移至“非标”，非标配置比例和规模将逐步减少。2018年出台的《商业银行委托贷款管理办法》、《关于规范银信类业务的通知》两大文件，很大程度上是针对银行表内外非标资产配置问题。在资管新规落地之后，限制期限错配将确定，理财产品中存量、期限不匹配的非标配置将逐步退出，因此非标配置比例和规模将会缩减。但是，考虑到非标资产期限较长，平均为2年左右，所以非标资产下降过程是相对缓慢的。
（二）债券配置减少，权益类资产应有明显提升
债券占比下降1.57%至42.19%，非标债券下降1.27%至16.22%，权益类资产占比在2017年末达到9.47%，提升幅度为3%左右。
权益类资产的提升有以下两个原因：
一是，金融强监管下限制了银行理财对非标资产的配置；
二是，市场期望高收益的理财产品，因此在成本压力下增加对权益类资产的投资，减少对部分现金、固收类品种的配置；
三是，理财资金对权益市场有乐观的预期，看好其收益率。
债券类资产占比整体下滑，一方面和理财整体投资多元化倾向提升有关；另一方面和理财产品追求高收益有关。从债券持有结构来看，理财配债仍以信用债为主，占比仍然维持在80%左右。利率债占比较2017年中有所提升，仍低于2016年末。这应该源于利率债上行至高位后，理财资金看好其收益率，增加持有利率债。
（三）未来银行理财资产配置前瞻
综上所述，金融严监管对银行理财资金配置有重要的影响：权益类资产配置比例提高、非标资产和债券配置比例降低。2018年，监管重心将从“同业”转向“非标”，随着对非标配置影响最大的“资管新规”正式落地，非标配置比例和规模将会继续缩减，但由于非标资产期限较长，因此非标资产将缓慢下降。
在资管新规正式落地之后，我们认为针对银行理财的新规也将出炉。在限制银行理财刚兑、以期限错配的方式投资非标的情况下，我们认为未来银行理财产品的基础资产配置可能表现出以下变化：
1、对ABS产品的配置比例或将增加。主要原因在于，按照新规的说法，“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，由于交易所挂牌的ABS资产，明显要属于标准化债权资产，但与此同时，ABS资产的成交并不活跃，使得大部分缺乏明确的市场公允价值，这样的情况下，未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产，以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法，将有待进一步确认。我们认为，不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产，又能够采用成本化计价的情况，从而成为新型净值型理财产品的“新宠”。
2、加大标准化资产，尤其是权益资产的配置比例。在非标受限的情况下，标准化资产的优势凸显。一方面，标准化资产估值相对容易，符合资管新规提出的公允价值原则；另一方面，标准化资产流动性强、安全性较高，符合居民偏好短周期理财产品的特征，也能够便利商业银行应对居民随时“赎回”的可能性。这些标准化资产可能是标准化债权资产，也可能是权益资产。相对而言，权益类资产收益要高于债权类资产，尤其是2018年在权益资产收益向好的预期下，商业银行很可能会加大对权益类资产的配置力度。此外，在打破理财产品刚性兑付之后，居民购买理财的风险提高，因此也要求有更高的收益进行覆盖。
未来非标投资将何去何从？
（一）理财非标配置受限可能带来的影响
1、非标市场面临较大的抛售压力
银行理财一般情况下不超过1年的期限，而非标资产的期限往往要超过1年，这意味着，未来新增的非标准化债券类资产将没有对接的银行理财资金。同时，由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长，过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限，存量的非标资产缺少新增资金进行对接，这将使得非标资产面临较大的抛售压力。
2、理财产品对债券市场的冲击将加大
银行继续大力发行新型净值型理财产品，在银行理财产品不能投资非标的情况下，银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模，如果在债券牛市的情况下，这种配置需求将会更为旺盛，但是，如果遭遇了债券熊市，那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力，从而导致了债券市场下跌“波浪壮阔”，因此，如果新规之下，银行继续发行新型理财产品，将大幅推高债券市场的波动性
3、企业融资压力加大
非标融资已经成为实体经济融资的重要手段，在限制非标期限错配下，或者是难以寻找到合适的长期资金投入，或者是融资成本率抬升。无论怎么样，融资主体的融资渠道将收窄，在转移到表内或债券市场融资难以实现的情况下，可能对实体经济带来一定的冲击，局部资金链断裂、信用风险上升的概率会加大。
4、银行理财市场竞争将加大
在无法刚兑的情况下，银行发行理财产品只能获取管理费，而无法获取任何超额收益。对银行来说，决定理财收益的只能是资产规模，而非资产收益率。
对银行来说，是否继续投资非标将面临选择。非标投资对银行来说具有高收益的特征，这也是提高自身理财产品吸引力的重要手段。若不做非标投资，理财规模将下降，带来银行手续费及佣金收入的下降。但是即便选择发行投资非标的理财产品，一方面需要承受长久期负债成本抬高的压力，另一方面还需要考虑如何才能获取长期的投资资金，后者将决定着银行未来能否可持续地发行非标投向的理财产品。
因此，我们认为在新规落地之后，银行理财产品市场的竞争将加大，尤其是对长期资金的竞争。零售实力较强，客户资源较多，零售品牌认可度高的银行将占据优势。
（二）未来非标投资还需要持续关注两个问题
1、当前存量的非标准化债权类资产如何新老划断？
如前文所述，理财产品的存续期很少会超过一年，一年期的基本就是R1谨慎型了，而非标项目的投资时间短则3年，长的话超过10年。到了新老划断的时间点（即2019年6月30日），而非标产品还没到期。若对非标资产进行抛售处理，势必会造成非标市场更大的波动，违背了监管当局减少系统性风险的初衷。
我们认为，对这部分存量非标的处理可能采取以下几种方式：
一是延长过渡期，使大部分存量非标自然而然的到期终止。此举能够减少对市场的冲击，但只能“治标”而无法“治本”，毕竟非标资产的期限有长有短。
二是建立非标市场的交易市场，让拥有更多长期资金资源的机构接手这部分存量非标。这种方式符合市场化要求，并且能够从更根本上做到资产和负债的期限匹配，但难点就是在如何确定非标资产的合理价格，在短期内难以实现。
三是适当扩大标准化债权资产的界定，从而非标资产规模总量有所减少。
四是发行期限较长的理财产品对接非标。这对理财产品营销和投资者教育提出了更高的要求，其中高净值客户将成为各家银行理财竞争的关键。
五是按照资产端来定新老划断，正对存量非标允许继续期限错配，滚动发行6个月期限的理财产品对接，直至终止。
2、非标资产如何估值？
资管新规中规定：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”。净值核算的关键在于对各类资产合理估值。
根据投资品市场活跃度的不同，符合公允价值原则的估值方法主要包括三种：
一是直接报价法，适用于具有活跃报价的资产；
二是调整后报价法，适用于自身没有活跃报价，但同类可比资产具有活跃报价的资产；
三是其他估值技术，主要针对没有活跃报价同时也没有同类可比资产的情况，具有方法由可以包含市场法、收益法与成本法。
对于配置非标的理财产品而言，就需要对非标配置部分采用合理的估值方法。而按照非标的定义，其恰恰是除“在经批准的交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”之外的资产。因此，对非标资产的估值相对较难，我们认为对非标资产的估值可能会以采用估值技术为主，尤其是成本法或收益法，目前市场普遍倾向于选择摊余成本法。
值得注意的是，非标资产估值虽难，但影响的只是理财产品净值（或者说影响投资者是否申购或赎回），并不影响最终的资产到期收益。对于新发行的配置非标的理财产品，由于资管新规规定“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，在封闭产品到期日或开放产品的最近一个开放日之前，资管计划中非标资产的到期收益或损失已经全部兑现。
市场对资管新规的反应
1、市场对资管新规的担忧
在资管新规发布之后，市场给予了热烈反应，在支持监管部门降低系统风险、树立行业标准的同时，也表达了对资管新规实施后的一些担忧，可以从存量和增量两个维度去概括。
（1）存量上，现有资管项目处置带来的市场冲击
对资管新规，市场很大的一个担忧点就在于过渡期结算之后未到期资产如何处置的问题。在产品端，银行理财的期限绝大部分比较短，2017年发行的理财产品中一年（含）以内的理财产品占98%左右。而在资产端，银行理财存量资产的平均剩余期限在2-3年左右，甚至可以长达5-10年（主要是各类产业基金或PPP项目资金等）。可以预见在资管新规规定的2019年6月过渡期结束时，仍将有大部分资产未到期而产品到期的情况（以非标资产占主要部分）。
为兑付到期产品本金及收益，银行理财可能会提前处置资产，包括折价卖出债券、股票等流动性较好的资产、要求客户提早偿还融资、配资款项等。相对于银行近30万亿的理财规模而言，无论采取哪种处置方式，都将对金融市场产生冲击。
事实上，在过渡期结束之前也存在存量资管项目的处置问题。一方面，由于新规禁止期限错配，在过渡期结束之前也将陆续有部分资本市场项目到期而无法续作。另一方面，由于新规对分级产品的限定，也使得结构化产品、同业资产结构化模式基本无法开展。这两方面所持有的底部资产容易对资本市场形成抛售压力，也需要妥善对待。
（2）增量上，理财规模的下降将不利于实体经济发展和普惠金融战略
银行理财是居民财富管理的顶梁柱，也是支持实体经济发展的重要资金来源，相当于1/5-1/4的表内信贷资金。资管新规将限制银行理财的发展，从而不利于实体经济融资和普惠金融战略。
其一，资管新规对资管产品嵌套以及机构开展通道业务的限制，能够缓解同业资金空转乱象，因此同业理财部分会明显减少。这对实体经济发展是利好的，在减少金融系统性风险的同时，促进资金“脱虚向实”。
其二，对刚兑的限制和净值化管理，可能会降低居民理财意愿，从而导致理财规模萎缩。从银行理财多年的实践来看，净值型产品在现有银行理财客群中接受程度较低，购买银行理财的投资者看重的往往正是“刚兑”的特性。即便是对居民普及净值化理念的教育过程也需要较长的时间，无法一蹴而就。同时，在打破刚兑和实行净值化管理之后，银行理财将直面公募基金的竞争，对银行资产配置能力提出了较高的要求。但是另一方面，与公募基金相比，银行在法律主体地位上又存在先天的弱势，特别是在各类市场开户、认购门槛、管理费模式等。因此，资管新规对银行理财的重重限制，将削弱银行未来理财产品的吸引力，也影响居民财富的保值增值，不利于普惠金融战略。
其三，对非标债券资产和非上市股权投资的限制将会减少银行理财对国家战略行业的支持机会。从长期实践来看，非标债券投资和股权投资的方式是资管业务支持国家重点战略举措的主要方式，这些国家重点战略包括国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展、供给侧改革等。这些相关的各类基金和项目期限往往都在10年以上，并且收益率较低。在资管新规严格限定非标资产的期限错配和公募产品投资非上市股权之后，这些基金和项目将难以得到银行理财资金的支持。而拉长理财产品期限带来的负债端成本的上升，也将提高项目企业的融资成本，最终实体经济的负担反而加重。
2、市场对资管新规的反馈建议
（1）延长过渡期，并允许续发产品承接未到期存量非标资产
资管新规将实施的过渡期设置为发布日至2019年6月30日，过渡期结束之后，金融机构的资管业务需要全面符合新规的规定。考虑到银行资管业务的调整、投资者教育等都需要较长的调整期，同时非标资产期限也大都在3年以上。市场普遍建议适当延长过渡期至2020年12月30日。
此外，即使适当延长过渡期之后，仍将有部分存量资产（主要是非标）因产品到期而没有想要的对接资金。为了平稳过渡，市场同时建议允许发行相同特征的“新”理财产品来承接这些“旧”资产，直至全部长期资产到期。
（2）自主选择估值方法
资管新规要求金融机构对资管产品实施净值化管理，净值生成要符合公允价值原则，但在具体如何估值上并没有明确规定。若采用市价来确定净值，一旦资产价格有所下降（如利率持续上行周期，固定收益类产品的净值会不断下跌），基于理性的投资者一定会赎回此类产品，而银行业也将被迫卖出资产应对赎回，又将进一步加剧了资产价格的下降。因此合理的估值方法减少净值化放大资本市场波动的关键。
在这一方面，市场普遍建议资管产品实行净值化管理的基础上，允许资管机构根据产品投资的基础资产，按照企业会计准则要求，结合业务实际情况，合理选择采用摊余成本或公允价值计量，以及时反映基础资产的收益和风险。比如，摊余成本法下净值波动幅度较小，因此对于具备持有到期意愿和能力的债券类资产投资可以实施摊余成本法估值。
（3）建立便利的“非标转标”新通道，放开国家重点发展领域的非标限制
非标资产由于期限较长难以得到低成本的对接资金，并且在估值定价上较为困难，市场同时建议在非标资产受限的基础上，给予其更加便利的“转标”通道，如可以认定“银登中心、北金所、直融工具交易平台、中小机构私募债报价系统、票据交易所、黄金交易所、保险交易所、中保保险资产登记交易系统等作为转标平台”。
考虑到产业基金、PPP等非标投资已经较为成熟，对支持实体经济和国家重要战略上具有突出的作用。市场建议对这部分业务按照已签订的合约继续投放，并从“鼓励投资”角度出发，在期限错配、额度限制等方面有所放宽。
（4）其他建议
除了以上市场最为聚焦的建议之外，机构投资还提出了其他各项建议，以争取减少资管新规对业务的冲击影响，包括：
修改公募产品认定标准，取消私募产品发行对象不超过200人的限制（便于使用理财资金投资非上市公司股权）；明确银行理财的法律主体地位，或允许其进行两层嵌套投资，以保证公平；除管理费之外，允许银行理财业务收取业绩报酬；放开可分级产品投资债券、股票等标准化资产的比例限制；允许非同业客户以理财产品质押进行融资；建议在时间上或规模上设定梯度，以循序渐进地推进净值化转型；允许委外理财产品投资于未取得金融牌照的私募基金。
配套细则正逐步出台，方向难有变化
1、部分资管新规细则问题有待监管回应
从2017年2月，资管新规的内审稿流出，市场预期开始形成；2017年11月资管新规的征求意见稿发布，市场对意见稿内容进行了大量的讨论，各类机构也纷纷向监管当局表达了自身的意见和建议；2017年12月，监管部门将对各类意见进行汇总和讨论，意味着资管新规将进入真正的“博弈期”。
从目前讨论的情况和监管层的决心来看，监管层降低金融系统风险，整治金融乱象的态度是非常坚决的，因此我们预计资管新规的正式内容很难会出现明显的改变，最多在过渡期安排上有所松动，要么拉长延长过渡期，要么设定时间或指标的梯度逐步完成。
但我们也认为无论是否延长过渡期并无实质影响。市场关注资管新规过渡期安排，其本质是对存量非标资产的处置问题。由于非标资产端期限较长，平均为3年，而产品端期限普遍低于1年，在限制期限错配之后，存在理财产品到期而存量非标无资金续接的情况。因此，我们认为，只要监管明确存量非标如何处置（或转标或续接），是否延长过渡期无关紧要。此外，根据我们之前与几家上市银行的交流情况来看，理财净值化转型需要内部系统、流程再造，这部分工作在2017年底就已经基本完成，因此过渡期安排不会影响银行理财产品的发行。当然，若延长过渡期对银行理财业务转型肯定是利好的，特别是资管子公司的设立、投研能力的培养、与其他业务协同发展等方面均需要时间。
此外，资管新规毕竟是针对整个资管行业原则性的指导意见。我们预计未来将陆续发布针对银行理财专门细则规定。这些细则将对以下问题给市场一个回应：
（1）如何对产品配置资产进行符合公允价值原则的估值？
其要点
一是要降低净值化管理后对资本市场的冲击；
二是要符合风险和收益匹配的原则，特别是在是否以及如何计提风险准备方面。
（2）存量资管项目如何处置？
该点主要涉及期限较长的非标资产，比如是否扩大“非标转标”的范围，对产业基金和PPP等政府支持项目是否可以有特殊对待。
（3）保本理财是否可以续存，如何定位？
保本理财与表外理财的刚性兑付存在本质差异，为避免引起误解，保本理财可能会“改头换面”，但在管理方式、存准缴纳等方面应该有明确的规定。
（4）如何定义银行资管子公司的法律主体地位，及其业务范围？
在过渡期之后，商业银行需要设立具有独立法人地位的子公司才能开展资管业务，而银行自身在理财资金获客上存在明显优势，那么银行将资金导入子公司是否就已经是一种嵌套？按照新规的精神，同时需要保证银行系资管子公司拥有跟其他券商、信托、基金子公司平等准入和公平的待遇。
2、一些配套监管文件已经开始逐步落地
截至目前，银监会已经陆续出台了相关配套的监管细则：
（1）2017年12月22日发布了《关于规范银信类业务的通知》（以下简称《通知》），对银信类业务进行规范。
《通知》发布的背景主要是基于近年来银信类业务增长十分迅速，其中银信通道业务占比偏高，存在风险隐患。根据中国信托业协会数据显示，截至2017年3季度，68家信托公司管理的信托资产规模已超过24万亿，其中银信合作余额为5.43万亿元，占比为22.27%，而去年同期这一数据为4.43万亿元，占比24.37%。虽然银信合作信托资产规模占比有所下降，但在规模上同比增长1万亿。
《通知》共10条，主要内容包括四个方面：
一是明确了银信类业务及银信通道业务的定义；
二是规范银信类业务中商业银行的行为；
三个规范银信类业务中信托公司的行为；
四是加强对银信类业务的监管及对违规行为的监管措施。
该文件是继“三三四”检查之后整治金融乱象的又一文件，内容上符合市场预期，但与原有相关规定相比也有若干新的要求：
一是扩大了银信类业务包含的范围，从此前仅包含理财资金的委托扩大到“表内外资金或资产（收益权）”；
二是要求商业银行对信托公司实施名单制管理；
三是禁止信托公司接受商业银行提供的担保，禁止签订抽屉协议，禁止为银行提供规避监管的通道业务，禁止将信托资金投向限制或禁止的领域；
四是明确将提高对银信类业务的监管要求。
《通过》对商业银行的影响主要体现在两个方面：
其一，《通过》要求在银信通道业务中，银行要还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表。我们认为这是对银行资产出表方式的明确限制，预计将进一步压降银信通道业务规模。
其二，《通知》要求银行应对实质承担信用风险的银信类业务进行分类，按照穿透管理要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产性质准确计提资本和拨备。这意味着此前部分银行想通过信托出表的方式来掩盖不良资产、减少拨备计提压力或资本消耗等目的都将难以实现，我们预计非标占比较高，尤其是类信贷非标资产较多的中小银行造成较大的负面影响。
我们认为此次规范银信合作业务，是对资管新规的进一步深化。之前券商通道业务受限后，银行理财可借助信托走通道，但现今开始限制规范银信通道业务，未来通道业务将逐步消失，银行理财非标配置将持续下降。银行理财规避监管的路径又少了一条，而信托也将回归和提升主动管理能力，而不是只转借牌照获得盈利。在原有的政策基础上，将严格穿透管理、实质风险管理、对手方的名单制管理等落实到了具体业务。从长期来看，有利于银信合作业务健康发展，从短期来看，理财非标转标，回表，需计提资本、拔备，部分银行监管指标考核压力将有所增大，如资本充足率、拨备计提等方面，预计对中小行的影响要大于大行。
（2）2018年1月6日，发布了《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称《管理办法》）
《管理办法》出台的背景是商业银行委托贷款业务规模逐渐增大，但也呈现脱离业务本质的现象。截至2017年11月，委托贷款累计规模13.91万亿，同比增速8.77%，占社融总规模的8%。委托贷款的本质属性是：大型企业有闲置资金需要转借给其下属企业，但是没有贷款的资质，从而委托银行发放贷款。资金是自有资金，资金有实质的用途。但是这几年以来，委托贷款花样不断翻新，创新不断，资金来源和资金投向出现各种变体，而且银行有可能作为委托方、资金提供方、担保方参与到委托贷款业务中。
在内容上，《管理办法》主要做了两个方面的规定。
一是委贷资金来源的规定。委托人必须以自有资金发放委托贷款，这就严格限定委贷资金来源，避免风险传染，降低银行间接承担的风险。管理办法要求：商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。相当于严格限制委托贷款业务和自营业务的边界。
二是委贷资金用途规定：委贷资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不可投资于房地产领域，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。
《管理办法》对商业银行的影响主要体现在三个方面：
其一、银行委贷业务规模下降，表外业务的价差收益降低。银行不能作为委托人发放委托贷款，银行不可以介绍客户从事委托贷款业务，委贷资金规模减少，服务费收入降低。银行作为委托人的模式彻底被封堵，《管理办法》规定“不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请”。此前银行不少业务模式是银行不同分行作为委托人和受托人发放委托贷款，或者不同银行之间通过委托贷款发放资金，此类业务将被停止。
其二、资管产品委贷形式投资“非标”遭禁止。在过去几年大资管行业爆发式发展过程中，其他资管产品作为委托人，委托银行放贷的情况较多，比如资管计划、产业基金委托银行给标的企业或项目发放贷款。
其三、风险程度降低。管理办法的主旨是降低委外规模降低风险程度，有助于提升银行股的估值。
我们认为，与之前的银信合作业务的监管办法相类似，委贷监管办法同样是对业务“通道属性”的监管，也是对资管新规限制通道业务相关规定的进一步延伸和具体落地。不同的是，银信合作业务中，银行是通道的“借用方”；而在委贷业务中，银行既可能是通道的“出借方”，也可能是通道的“借用方”（银行与银行之间或分行与分行之间的委贷）。无论是哪一种，相关监管办法均会对银行理财资管业务造成直接的冲击影响。
新规带来银行资管业务的迫切转型
1、未来银行资管的特征
展望未来，在大资管新规的引导之下，未来银行资管业务将会表现出以下特征：
（1）转型净值型产品。无论采用何种估值方式，净值化转型是必经之路。对银行而言，不仅要重视投资者教育工作，灌输净值化理念，同时也要摸索规律，做好应对净值波动带来赎回冲击。
（2）资管子公司专门运作。新规明确提出在过渡期后银行理财要通过资管子公司独立运作，这有利于与银行主营业务之间的风险隔离，也有利于明确银行理财的法律主体地位。与基金等资管公司相比，银行的资管子公司收益率可能偏低，但具有天然的客户渠道优势。如何运营这种优势，并增强资产配置效率将成为银行资管子公司能否脱颖而出的关键。
（3）中小银行资管业务加速分层。对于投研能力较强的中小银行可以通过提高资管水平进而进而提升理财业务收益率，但对于投研能力较弱的中小银行就需要加强与外部机构的合作力度。因此，中小银行需要仔细分析自身禀赋，或独善其身，实行内部培养，或抱团取暖，联合外部委托，又或者是二者相结合的发展思路。
（4）聚焦“固收+”投资策略。在资产配置上，银行理财将以“提质减量”为方向，该方向重在“提质”，“减量”是自然而然的结果。这意味着，银行要减少对“非标资产”的过渡依赖，深耕“固定收益+”的策略，形成固定收益、固定收益+权益/量化、股债混合、纯权益等多层次产品体系.
2、银行资管转型的方向
展望未来，大资管新规引导下，合规转型将成为资管行业未来的方向。银行资管也应充分把握这一机遇，实现“华丽地转身”。
一是在资产端上，要加快对直接融资市场业务的设计与布局。主要原因有三，
其一是我国目前直接融资占比还比较低，未来发展潜力较大；
其二是新规明确鼓励资管行业金融机构募集资金支持国家重点领域和重大工程建设等领域；
其三是在非标资产明确受限下，标准资产投资，特别是债券投资，对银行理财的重要性更加凸显。
在三层因素叠加下，我们认为商业银行应当充分把握直接融资市场发展的难得机遇，加快在这一市场业务的设计与布局，实现业务结构的转型。在进一步丰富完善资产证券化产品体系的同时，加快债转股推进，扩大有效供给，提高资管业务配置效率。
二是在运营上，要加强主动管理能力的提升，提高资产配置效率。统一监管大趋势下，产品业绩终将成为衡量资管机构优劣的首要标准，而净值化管理和标准化资产的提升也将倒逼商业银行加快向主动管理型银行转变。未来资管行业必须深度研究债券、股票等标准化产品，提升对大类资产市场走势的研判能力，不断增强主动管理能力以提升资产配置效率，从而打造核心竞争力。
三是在渠道上，要实现资管与财富管理业务的结合，拥抱渠道变革新形势。净值化转型将从根本上改变客户对银行理财的认可模式，不仅影响到银行的资管部门，对银行的客户部门也是将带来新的挑战。子公司化后也将带来渠道的变革，构建银行客户部门的全市场代销体系，更是考验资管部门构筑客户粘性的渠道营销能力。目前银行资管业务产品与客户真实需求匹配度较低，其中资管部门与客户部门，资管业务与财富管理业务发展不均衡是重要原因。未来需要将资管业务与财富管理业务相结合，充分发挥客户和渠道的优势，引导资管业务开发创新契合客户需求、具有市场竞争力的产品。
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