来源：中国证券报  作者：马 爽

在大宗商品的策略上，国际顶级投行之间从来都不乏好戏，或同台“对掐”，或坚定“死多”、“死空”认栽被“打脸”，或一致唱多、看空等，热闹非凡。 

今年以来，摩根大通、高盛、花旗、麦格理银行以及“新债王”Jeffrey Gundlach等众多顶级机构纷纷表达了对大宗商品的乐观预期，齐呼大宗商品春天已到。作为“风向标”，这一次国际投行的一致行情研判行为是安“仓”妙计还是多头陷阱？ 

多头阵营不断壮大 

今年以来，大宗商品的多头阵营不断壮大，新债王、高盛、花旗、嘉能可、摩根大通等纷纷摇起了多头的旗帜。 

有“新债王”之称、管理逾1000亿美元资产的DoubleLine Capital首席执行官Jeffrey Gundlach此前表示，新的一年最佳投资策略就是配置大宗商品，市场的大类资产轮动将再次迎来风格切换。 

高盛大宗商品研究全球主管Jeff Currie2月上旬称，目前全球经济的表现为大宗商品创造了十年以来最佳的持有时机，原材料在加息周期中料将表现出色。花旗集团也在2月上旬发布的报告中，建议投资者增加对工业金属的持仓。 

商品贸易巨头嘉能可在其2017年年报中表示：“全球经济同步增长的潜力，通胀回升势头，均对大宗商品的基本面构成支撑，电动车对部分稀有金属的大量需求也表明商品市场前景比较乐观。” 

摩根大通最新的研究报告显示，美国最新公布的高于预期的薪资数据以及核心CPI都显示出美国通胀水平走强。实际上，不仅是美国，多地区通货膨胀水平上升的时代已经到来，这对大宗商品而言是有利的。 

不过，投行对于大宗商品的预测非但不能当作金科玉律，甚至有时候还会遭遇“打脸”。比如，当2011年金价在触及历史高点1920美元/盎司一个月后，高盛将目标金价上调至1930美元/盎司。2012年12月，金价到了1700美元/盎司，高盛再将预期调至1800美元/盎司，6个月后，2013年6月，金价跌至1180美元/盎司。 

对于此次国际投行的一致看多行为，混沌天成期货研究院院长叶燕武在接受中国证券报记者采访时表示，华尔街投行是有套整体的分析逻辑框架，本质上看，除去农产品之外的大宗商品是周期性的工业品，而工业品的需求端是随着经济波动而波动的，经济存在周期，工业品价格自然也会随着经济周期而涨跌。 

激辩牛市成色 

当前的宏观经济大环境是否支持“大宗商品春天已到”这一说法？ 

在一定程度上，大宗商品的需求可以用宏观经济的需求来刻画。叶燕武表示，从全球宏观经济角度看，如果上一轮经济周期在债务层面上是私营部门杠杆过高，在通胀上涨及债券收益率抬升的共同作用下，导致的去杠杆经济危机，而经济长期的下行与复苏，就是全球政府通过央行加杠杆平稳私营部门的去杠杆的经济下行过程。现阶段，全球经济从私营部门角度看，已完成了去杠杆，正处于央行（政府部门）去杠杆阶段，与此对应的也将是利率的上升周期，在经济复苏过程中，宏观需求将推动大宗商品需求增长，同时推动通胀回升。因此，从宏观层面看来，支持大宗商品春天到来的说法。 

“目前全球经济走出复苏加快态势，主要经济体第一季度表现符合市场预期，周期性行业在价格走高下利润有效回升，也刺激了新一轮矿产能源投资，这一点从挖掘机销量可以窥见一斑。此外，经济转暖无疑会刺激消费转好，大宗商品上涨也刺激企业库存增加，应该说大宗商品春天已经来到。”东吴期货总经理助理兼研究所所长姜兴春也表示。 

在多位业内人士来看，对当前的宏观环境有利于商品上涨已形成较为一致的预期，但在具体运行时点上却出现了分歧。 

在姜兴春看来，“这个春天毕竟只是春天，不是夏天，当前的消费增速还处在一个较低位置，因此难免春寒料峭，价格过快上涨背后也潜藏着调整风险。” 

中大期货副总经理景川则认为：“大宗商品早在两年前就已进入春天。从当前经济运行周期看，应该说商品已运行至夏季。” 

这一点，可以从主要的大宗商品价格走势方面得以验证。比如，伦铜两年前达到本轮最低点4300美元/吨附近，当前在7000美元/吨左右，回升了60%以上；布伦特原油从两年前的30美元/桶回到目前65美元/桶附近，涨幅超过100%；而铁矿石价格则从280元/吨上涨至当前550元/吨左右，期间最高一度上涨至700元/吨上方；即使是目前涨幅最小的橡胶，当前较两年前低点涨幅也超过30%，期间价格最高也曾达到过较低点翻倍的水平。 

“在经历2016年-2017年牛市之后，目前来看，大宗商品的涨势总体上仍将得到维持，但即将开启的是后半场，而非刚刚启动。”景川表示。 

品种分化料加大 

站在当前时点来看，姜兴春认为，未来三方面因素将主导大宗商品价格表现：其一，主要经济体今年接下来的表现，是低于预期还是超过预期，目前来看超预期概率不大；其二，美联储加息步伐，过快一定会推动美元强劲反弹，对大宗商品是轻微利空；其三，发展中国家尤其是中国今年投资增速问题，如果维持6%以上增速，对大宗商品尤其是黑色和有色将构成利多。 

“抛开‘黑天鹅’因素外，美国经济、美元走势、欧洲和日本经济、国内经济、国内利率将是主导2018年商品市场走势的主要影响因素。”景川表示。 

对于国内市场，景川表示，预计国内经济将在一定程度上承压，商品总需求增速降低，但得益于基数庞大，实际需求增量部分仍然可观。在供给侧改革取得明显效果后，预计2018年将继续推进到更多产业，同时环保检查继续影响传统制造业。在黑色产业链完成洗牌后，需要关注化工、有色和农产品可能受到的类似影响。美国税改以及将要开启的美国基建规模的推进速度等因素对于商品施加影响。 

同时，在推出多项措施抑制资本外流后，预计2018年外储仍然以稳定为主，如果美元不出现大幅升值，人民币汇率不太可能出现大幅单边贬值现象。因此，国内利率上行压力有限。同时，由于目前中美实际利差空间仍较大，即使美联储3次加息上调美元基准0.75%，预计央行上调公开市场利率0.5%-0.7%应对即可。利率端对国内商品的利空压力应该不会太大。中国因素在2018年的影响有限，美国增量将成为全球定价的商品的重要驱动因素。 

叶燕武则表示，当前，中国经济已是全球第二大经济体，中国需求对于大宗商品的影响至关重要，尤其是中国固定资产投资的增速，以及在中国金融去杠杆大背景之下的金融市场波动，都会对大宗商品价格产生重要影响。 

对于品种布局，姜兴春认为，今年大宗商品可能是高位强势震荡行情，表现可能是“两头高中间低”，因此，投资者在交易上要相对灵活；关注经济表现与预期差异、美元指数和油价表现、期现基差表现，整体强势背后分化明显加大，宜从品种基本面着手，挖掘好的投资机会。