作者：姜超 梁中华 李金柳

来源：姜超宏观债券研究

利率升美元贬，美国经济扩张已近尾声！（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

1.美债利率走高、美元大幅贬值？

在2016年，美元的大幅走强伴随着美国国债利率的持续走高，其背后的含义也非常明确，无论是利率上升、还是美元走强，都对应着美国经济的持续向好。但从17年以来，美元的大幅贬值令市场大跌眼镜，其自顶部以来的贬值幅度接近15%，尤其是进入17年4季度以后，美元的大幅贬值伴随着美国国债利率的持续飙升，其背后的含义耐人寻味，那么该如何看待未来的美国经济走势？

2.经济扩张尾声，政策刺激无效

美国经济没那么好。基于特朗普大幅减税和基建的预期，市场的主流观点是，未来美国经济会更好，比如美国白宫最新预测未来3年1.5万亿美元的减税会令美国GDP增加1.3%-1.6%，同时预测美国18年GDP增速会达到3.1%。但从过去1年的美国经济表现来看，17年美国GDP增速为2.3%，并未脱离2010年以后2%左右的平均增速范畴，远低于15年时3%左右的GDP增速。

美国经济扩张时间接近历史极限。而从历史的角度来观察，以上一轮经济周期底部的09年6月来测算，本轮美国经济扩张周期已经经历了105个月，在过去160年的33轮经济周期中，其持续时间仅次于61-70年的106个月和91-01年的120个月，持续时间位于历史第三，而且即将成为历史第二长的经济扩张周期。这意味着如果相信大概率事件，而不太相信奇迹，那么结论刚好与主流观点相反，这一轮美国经济扩张时间已经接近极限，未来随时会再度步入衰退而不是继续扩张。

失业率历史低位。一个重要的印证是观察美国失业率，目前只有4.1%，处于过去50年的历史低位附近，上一次美国失业率降至4%左右还是在2000年，随后一年就发生了经济衰退，在07年时美国失业率也曾降至4.4%，随后一年发生了次贷危机。

充分就业，刺激失效。美国国会办公室给出的美国自然失业率为4.73%，这意味目前美国已经处于充分就业的状态。如果观察美国新增非农就业的变化，顶峰也在14、15年，当时每月平均的新增非农就业在20万以上，而这一数据在16年降至19万，17年降至18万，其实也意味着在经济充分就业的背景下，美国的潜在劳动力供应越来越少，生产能力已经接近极限。在这样的背景下，其大规模减税可以刺激消费，但是国内生产不了，如果特朗普又不愿意增加进口，那么唯一的结果就是国内的工资上涨，推高物价上升，而这也是去年12月发生的情况，美国工资涨幅创2.9%的新高。

消费信心高涨，通胀预期上升。得益于减税预期，美国消费信心高涨，17年底消费者信心指数已经恢复到了100的历史高点，在过去40年中仅次于99-00年，但是当前的美国经济增速远不及过去40年3%左右的平均值。与此同时，无论从调查数据，还是国债市场的交易数据来观察，美国通胀预期都在持续回升。

收入大幅透支，储蓄率创新低。但是美国消费增速的回升有一个重大的隐患，虽然其收入增速达到了3%左右，但依然远不及4%以上的支出增速，这意味着在乐观预期之下，减税对美国居民支出的刺激远大于其对收入的贡献，美国消费高增主要由居民透支收入所带来，体现为其居民储蓄率创下2.4%的历史新低，上一次其储蓄率降至2%左右还在05-07年，之后就发生了举世瞩目的次贷危机。

3.利率大幅上升，金融周期尾声

美国：利率大幅上升、金融周期尾声。美国经济未来面临着不可调和的矛盾：在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期角度观察，本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3.5%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。

欧洲：金融周期仍在，经济相对更好。如果从金融周期的角度来观察，就可以解释美元的大幅贬值，因为欧元区信贷增速在14年以后才转正，而目前欧洲依然是负利率，这也意味着信贷增速大幅回落的风险较小，其目前大概率依然处于金融扩张中期，离结束为时尚早。而这也表现为欧洲经济过去一年的表现都要略好于美国，无论是GDP增速、还是制造业PMI。