作者：天风证券研究所计算机团队 沈海兵 安鹏

报告来源：天风证券研究所计算机团队

1、B端互联网时代到来，双雄的利润潜力具备想象空间

1.1 C端互联网红利正在消失，B端互联网开始升级发力

B2C模式下C端流量红利基本结束，用户流量基本已经被BAT瓜分。BAT在巩固自身流量基础上，大举收购初创公司，进一步扩大市场，初创互联网企业步履艰难，基本被三巨头收购。同时2017年移动APP用户规模前十全部被BAT囊括。

15年以来，围绕各个垂直行业的电商平台开始发展起来，B2B从传递信息走向连接交易，进一步向物流等领域延伸。全新的模式打开了B2B企业的成长空间，开始全面整合企业的价值链。具体而言，新一轮B2B浪潮主要有以下三个特点：

一是要实现物流与金融供应链双优化，物流是供应链最重要部分，供应链优化能够解决物流中存在的何时何地从供应商中订购原材料，何时生产，何时交货等决策性问题，金融供应链则涉及到自建支付体系，需要强大资金支持；

二是采购电商化成为发展重点，能够极大的解放采购单位的复杂的采购、付款以及分发难题。

三是辅助信息化，倒逼传统企业升级。O2O更多地是连接C端用户，B2B则直接连接行业以及企业级的用户，可以实际解决成百上千传统企业的互联网化问题。

1.2 B端互联网重塑竞争力，对企业价值巨大

B2B1.0时代仅仅解决了信息流问题，价值量相对有限。B2B2.0时代，实现了资金流、物流、信息流三流合一，可以实现销售的扁平化，降低销售成本，同时交易数据的线上化可以减低融资成本、物流成本。可以说，2.0时代的B端互联网最终都将提升企业的经营效率，自身因为深度整合价值链也具有极大的商业价值。

以钢联为例，钢铁电商解决信息不对称的问题，实现渠道扁平化降低销售费用，同时基于电商交易数据可以设计很多供应链服务产品，解决行业最大的融资难题。另外，钢铁电商基于交易信息可以整合物流和加工等全产业链服务，进一步降低企业成本。

再谈生意宝，有望解决困扰政府很多年的中小企业融资难、融资贵的问题。通过构建线上交易场景，结合多维数据降低征信成本，实现更好的风控。而且由于模式的多方共赢和通用性特点，制造流通行业的中小企业很多都可以通过生意宝实现较低成本的融资，扩大企业经营的能力。同样，基于交易信息可以整合物流资源，降低空载率，减少企业物流成本。

1.3 B端互联网空间巨大，钢联和生意宝的利润潜力具备想象空间

由于钢铁行业的预售模式，钢厂很难直接面对最终用户，代理或者贸易商模式将长期存在，我们预计未来每年交易额做到1亿吨是相对容易的。如果按照每吨10元服务费，容量达到10亿，如果按照正常50%的融资比例，假设钢铁均价4000元/吨，对应供应链服务2000亿，假设一年周转8次，对应250亿平均余额，假设4个点息差，供应链服务有望贡献10亿毛利。其他物流、加工还能再贡献一些增量，当然这部分不是最主要盈利来源。

对于生意宝而言，按照3%的融资担保费，假设未来覆盖1万家核心企业，平均每家1000万额度，对应1000亿供应链服务，对应30亿左右毛利。同时，1万家企业，平均每年收3万，对应3亿的毛利。另外，未来还有整合物流带来的增量空间，物流行业年产值在200万亿级别。

2、B端互联网厚积薄发壁垒高，双雄已确立龙头地位

2.1 to b要解决很多难题，慢即是快

与c端相比，b端的业务复杂性要大很多，这也意味着方案的设计完善需要更多的时间。仅就支付而言，B2C基本是一手交钱一手交货，企业间的结算类型就非常多，分期付款，票据，应收款，预付款等等，中间还可能涉及多部门协作，法律等问题。

以钢联为例，从撮合、自营到寄售的探索就花了两三年时间，中间还经历了大幅亏损。钢联模式的探索经过了撮合、自营、寄售几个阶段，撮合带来了交易量，但是因为交易环节参与少，很难带来收益，自营模式把自己变成大的钢贸商，要承受价格波动的风险，自营模式做平台缺乏第三方独立性，15年也给公司带来巨额亏损。寄售模式是探索出的好模式，但用户付费习惯的培养也需要时间。

再比如，供应链服务的模式也需要不断摸索，风控的不断完善也还需要时间。每一个服务品类的推出，都需要各个环节的精细化设计，需要经营数据不断迭代，确保万无一失之后才敢去大规模推，才可能出现放量。公司目前已经推出帮你采、任你花、随你押、为你赚、订单融等多种服务，帮你采模式已经基本成熟，但是任你花、订单融等风控模型还需要不断迭代。

以生意宝为例，交易平台和供应链金融的模式设计是不断创新、试错的产物。目前，大多数供应链金融公司主要做核心企业的供应商，公司反其道而行之，主要做核心企业的客户，这需要大胆创新论证。同时，这种模式开拓核心企业的难度降低，但风控的难度加大，设计怎样的流程场景能降低风险，公司也做了很多迭代，花了几年时间才找到了当前的业务模式。

说服银行认可公司的业务模式，实现系统的直连放贷，这也耗费了大量的精力。目前，商业保理模式已经非常成熟，如何能通过大规模数据验证模式的可靠性，最终能获得银行的资金是非常不容易的一件事。同时，整个系统的对接涉及多业务部门的协作，技术上实现也需要不少时间。公司已经实现了和银行系统的直连，如果最终形成坏账，客户将在央行征信留下不良记录的，这将降低坏账风险。

2.2 钢联和生意宝已确立行业龙头地位，壁垒不断提高

目前来看，钢联最主要的竞争对手是找钢网和欧冶云商，但两者的独立性都有瑕疵。找钢的自营模式与贸易商有利益冲突，欧冶的股东背景导致其他钢厂很难跟它合作。

考虑业务模式和银行系统对接，我们预计，在未来的2-3年也很难出现强有力的竞争对手，主要是因为系统的复杂性和银行对接的时间成本。

整体而言，B2B有很强的行业属性和互联网属性，没有相关行业的人很难涉足壁垒高，同时，因为互联网的马太效应，先发优势有望不断正反馈，壁垒越来越高。我们认为，钢联和生意宝已经进入壁垒不断提高的正反馈阶段。

3、业绩开始加速，逻辑将不断验证

3.1 钢联的业绩预计四季度开始明显加速

钢银的业绩加速从三季报就能看出来端倪，毛利的提升预计有相当一部分是佣金提升的贡献，预计四季度加速将更加明显。另外，大股东注资10亿提高净资产，在资金满负荷运作的背景下，提高净资产意味着供应链服务平均余额18年大概率翻一番。同时，交易量、佣金水平都还有很大提升空间，而杆杠率随着盈利改善和资产负债率下降也会稳步提升。总体而言，钢银电商业绩将持续高成长。

同时，数据资讯业务的扩张也已经从母公司预收款能看到趋势。考虑做强除钢铁外的其他大宗商品市场，考虑移动端产品的推广，数据资讯业务有望加速增长，未来几年收入复合增速有望达到30%左右。

3.2 生意宝的业绩加速预计四季度开始有所体现

生意宝的业绩开始加速是因为融资额的持续扩大，预计四季度开始有所体现。我们根据生意宝官方网站已披露数据统计（网站仅公布部分客户），2017年3月份至11月份，平台供应链金融总的获批49.75亿元，考虑网站仅公布部分客户，实际获批额度更大。同时，公司网站实时公布最新放款情况，我们预计最新贷款余额达到4亿元左右。

4、看好B2B双雄，上海钢联和生意宝

C端互联网红利正在消失，B端互联网开始升级发力，钢联解决信息不对称的问题，实现渠道扁平化，解决行业最大的融资难题。而生意宝有望解决困扰政府很多年的中小企业融资难、融资贵的问题。这些都将提升企业的经营效率，自身因为深度整合价值链也具有极大的商业价值，钢联和生意宝的利润潜力具备想象空间。

to b要解决很多难题，慢即是快。以钢联为例，从撮合、自营到寄售的探索就花了两三年时间，中间还经历了大幅亏损。供应链服务的模式也需要不断摸索，风控的不断完善也还需要时间。以生意宝为例，交易平台和供应链金融的模式设计是不断创新、试错的产物。说服银行认可公司的业务模式，实现系统的直连放贷，这也耗费了大量的精力。钢联和生意宝已确立行业龙头地位，已经进入壁垒不断提高的正反馈阶段。

钢银的业绩加速从三季报就能看出来端倪，毛利的提升预计有相当一部分是佣金提升的贡献，预计四季度加速将更加明显。同时，数据资讯业务的扩张也已经从母公司预收款能看到趋势。生意宝的业绩开始加速是因为融资额的持续扩大，预计四季度开始有所体现。

整体而言，我们认为，钢联和生意宝的模式已经跑通，深度重塑行业商业价值巨大；行业龙头地位确立，优势有望不断扩大；同时业绩已经开始加速，未来几年有望持续高速增长。中长期来看，钢联和生意宝的价值体现才刚刚开始。

报告来源：天风证券研究所计算机团队

整理：B2B内参