作者：宋乐义 南京证券投行部

来源：阿尔法工场

最近几年，国内上市公司并购重组持续活跃。作为全球第一大汽车生产和消费国，中国汽车零部件行业的交易金额也持股上涨，2017年国内汽车零部件上市公司并购金额达到了421.89亿元。

但不同的行业，并购的逻辑有所不同，互联网行业的并购关注流量，医药行业的并购关注药号（产品），惟有遵循行业并购的规律，才能取得交易的成功。

汽车零部件行业上市公司的并购交易应该遵循什么样的逻辑呢？

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背景

国内汽车行业近几年发展迅速，各种新技术、新趋势不断出现，且对行业具有颠覆性的影响，加之宏观经济的波动，汽车零部件行业的并购重组面临着复杂的情况。

【1】市场上资金面紧张

目前美股处于历史最高位，美国经济数据表现强劲，根据2017年美联储的会议纪要，2018年预期将加息三次，美元加息势必带动国内资本的外流；同时国内严防系统性风险，金融监管机构推动去杠杆，上述因素将导致2018年国内市场资金紧张。

在资金紧张的情况下，不少激进的企业将面临资金链断裂的风险，优质的行业标的将逐渐浮出水面。

【2】汽车行业呈现新的技术趋势

近年来汽车行业的技术变革较多，对行业的发展具有颠覆性的影响，主要是：

1. 汽车电动化，新能源汽车的兴起；

2. 汽车智能化，例如无人驾驶的不断成熟；

3. 新商业模式的兴起，例如滴滴、Uber的网约车、汽车共享等模式。顺应行业发展的趋势，才能够保持住企业核心竞争力，实现长久发展。

【3】汽车零部件行业集中度逐年提升

国家政策积极推动汽车零部件行业的集中，《汽车产业中长期发展规划》明确提出到2020年，形成若干家超过1000亿规模的汽车零部件企业集团，到2025年，形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团。

且汽车零部件行业具有明显的规模效应，规模较大的企业在研发投入、市场拓展、客户服务能力等方面均有较明显的优势，未来通过并购做大规模，取得行业领先优势将变得更加重要。

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逻辑

汽车零部件行业并购重组涉及的因素比较多，但技术（产品）和市场应该是汽车零部件上市公司并购重组关注的重点，并通过并购，实现对行业新趋势的布局。

【1】并购发展的主线

（1）围绕“技术+市场”开展并购。

专注于技术，对拥有核心技术或产品、尤其是拥有核心汽车零部件产品/技术的标的进行并购，丰富完善公司的产品线，同时对拥有优质整车厂客户资源的标的进行并购，提高一级配套业务收入的比重，提高对整车厂的配套能力。

例如银亿股份收购的比利时邦奇，双林股份收购的澳洲DSI，主要产品均为自动变速器，技术门槛非常高，且为整车厂直接配套，能够有效提高上市公司的竞争力。

（2）打造相互协同的产品体系，提高对整车厂的模块化供货能力。

围绕几个汽车核心零部件系统进行并购，例如聚焦动力总成领域，可以对变速器、发动机类标的进行收购，一方面可以实现对整车厂的动力总成系统模块供货，另一方面两个产品的无缝匹配能够提高产品整体性能。

（3）既要抓住未来的趋势，又不能忽视眼前的“现金牛”业务。

新能源、智能汽车等是未来发展的趋势，需要提前布局，但该类业务往往风险较大，盈利情况不好，容易拖累上市公司业绩。

在布局趋势业务的同时，对拥有稳定盈利能力、优质的客户资源、良好的现金流的“现金牛”标的进行并购，能有效提高公司的盈利能力和对趋势业务的支持。

例如双林股份并购的上海诚烨，主要产品是汽车窗框总成等产品，为上汽大众一级配套商，拥有持续稳定的订单，每年能够产生5000多万净利润，有力支持了上市公司的发展。

【2】并购重组细分行业选择

（1）在新兴细分行业领域，可以围绕新能源汽车核心零部件（例如电机电控、电池等）、智能汽车（例如ADAS等）等领域进行并购；

（2）在传统汽车零部件领域，可以围绕动力总成系统、电控系统、车载传感器等核心零部件等领域进行并购。

【3】并购重组方式的选择

（1）对不同标的，灵活选择参股（但有重大影响）+控股的方式。

A、对新能源、智能汽车、车联网等相关的标的，若标的不成熟，可以考虑参股，培育成熟后再收购，较为成熟的标的，可以直接控股并购。

B、对汽车行业新商业模式的标的（例如网约车等），若标的优质，可以考虑参股投资，享受行业爆发的红利；

C、对传统汽车零部件领域的标的，直接并购。

（2）支付方式的选择。

A、根据上市公司股价的表现，灵活选择股份和现金的支付方式，若公司的股价维持低位，二级市场市盈率低，则可以选择现金支付；若上市公司股价较高，二级市场市盈率高，则可以选择发行股份支付。

B、根据影响标的公司发展的核心要素进行选择：若标的公司的管理团队对标的公司的发展至关重要，或者公司对标的业务熟悉程度不高，则可以选择发行股份支付，把标的公司管理团队绑定；若标的公司业务和上市公司业务相近，且标的公司业务成熟稳定，则可以选择现金支付。

【4】创新并购重组模式

（1） “上市公司控股股东+PE”的模式。

上市公司控股股东可以考虑和PE机构合作设立并购基金，围绕上市公司战略方向，对以下标的进行投资/控股：

• 符合行业发展趋势但盈利情况较差，例如无人驾驶业务相关的标的；

• 标的优质但不愿意出让控制权；

• 标的优质但不适合上市公司并购，例如网约车、分时租赁等相关标的；

• 对以上标的导入产业资源进行培育，待成熟后注入上市公司或者获利退出，在实现上市公司并购布局的同时，也使控股股东获得收益。

（2）和跨国公司/整车厂设立合资公司。

跨国公司拥有先进的技术和产品，且纷纷加码中国，可以探索和跨国公司合作设立合资公司，有效整合跨国企业的技术和本土企业的市场资源。

例如北汽集团和江森自控合资生产汽车电池项目，充分利用北汽集团的市场和江森自控的电池技术，达到强强联合的效果。

同时随着汽车产业链的成熟，整车厂有意愿剥离相关零部件业务，上市公司可以考虑和整车厂设立合资公司，运营整车厂的剥离业务，例如比亚迪和佛吉亚合作设立合资公司，收购并运营比亚迪的汽车座椅业务。

（3）有进有出，择机出售上市公司的“问题业务”。

在对外收购的同时，上市公司亦应梳理已有的业务，对偏离公司战略方向、且盈利能力较差、竞争力较弱的问题业务，择机剥离，避免分散上市公司资源。

【5】重视并购整合，发挥标的公司原实际控制人的余热

并购整合，充分发挥上市公司和标的公司的协同效应是并购重组成功的关键。

上市公司应注重并购重组整合。业绩承诺期届满后，标的公司原实际控制人大多淡出对标的公司的管理，上市公司应创造条件，绑定原实际控制人，充分发挥其余热。

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系统性考虑上市公司的资本运作

并购重组是上市公司资本运作的一个环节，并和其他资本运作手段相互影响，把并购放在上市公司资本运作的整体框架内进行考虑，能够放大的并购交易带来的成功。

【1】做好市值管理，促进并购交易。

不断上涨的股价及上涨预期不但能够减少并购交易中增发的股份数量，减少实际控制人持股比例的摊薄，同时也能促进交易对方接受股份支付，所以上市公司应做好市值管理工作，积极和投资者沟通，择机推出大股东增持、员工持股计划等。

【2】适时启动再融资，穿上“现金小棉袄”。

手中握有充足的现金，在目前的市场环境中尤为重要，上市公司可以充分利用资本运作平台，启动再融资，穿上“现金小棉袄”，做到手中有粮，心中不慌。

【3】立足汽车行业，但不局限于汽车行业。

汽车零部件属于制造业的细分领域，具有行业共性，上市公司控股股东可以在立足汽车行业的同时，合理布局其他高端装备制造业领域，例如工业机器人等，为上市公司培育新的利润增长点。