（1）社融增速新低

1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，社融余额增速从12%降至11.3%，增速创2003年有数据以来新低。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有1178亿，同比少增了1.1万亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加2.69万亿，同比多增3800亿，一方面反映年初银行信贷冲动仍存，另一方面更为重要的反映融资需求从表外向表内转移。债券净融资1194亿，仍处于较低的水平，主要受到利率偏高的压制。

（2）信贷依然高增

1月新增金融机构贷款2.9万亿，同比多增了8670亿。其中居民中长贷增加5910亿，短贷增加3106亿，信贷需求依然较强。1月企业中长贷增长1.33万亿，同比少增了2500亿，考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资有较大幅度的下滑。信贷高增长主要也是金融监管趋严后，融资需求从表外转向表内，且居民部门融资需求仍强，地产泡沫仍未退潮。

（3）M2增速回升至8.6%

受企业和非银存款回升的推动，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍处于历史低位区间。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，对货币创造会继续构成影响，预计M2保持个位数增长将成为新常态。

（4）融资全面受限，货币回归中性

年初以来金融监管政策继续出台，对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制。而债券市场利率依然高启，贷款利率上浮，整体融资环境进一步趋紧，对经济的压制作用会逐步体现。但当前PPI趋势性回落，CPI增长依然温和，通胀压力缓解，而经济增速承压，随着宏观审慎政策的逐步落地，双支柱框架下的货币政策已经从实际偏紧回归中性，体现为年初以来的货币利率创半年新低。

（1）1月贷款增加2.9万亿元，融资需求旺盛，超过市场预期。主要三个原因。一是季节性，1月历来是信贷投放最多的月份。二是表外的融资需求转向表内。三是，去年底受限的投放额度放在今年初投放。从“有效控制宏观杠杆率”的角度来看，我们测算2018年信贷增量14万亿元，同比增速将降至11.7%。一月多增并不代表信贷投放较多有可持续性。

（2）1月M2是8.6%，新口径回升0.5个百分点，主因是金融部门持有的M2回升，我们测算该因素贡献0.5个百分点。一方面是非银同业存款一般季末下跌、季初增长。另一方面，春节前流动性改善，货币基金规模增长较快。M2口径调整仅影响0.1个百分点。

（3）1月社融3.06万亿元，银行表外融资占比快速回落，融资需求转向表内。社融同比增速从12.0%回落至11.3%，考虑地方债券置换贷款部分，广义社融同比增速从12.9%降至12.2%。在对非标监管趋严的政策下，委托贷款减少714亿元，信托贷款也仅增加455亿元，未贴现银行承兑汇票增加1437亿元。表外融资占比从12月31%降至4%，直接融资占比从10%回落至6%。企业债券的净融资量1194亿元，较前两月有所回升。

（1）信贷受季节因素影响显著，短期贷款反弹带动信贷超预期

具体来看，1月新增人民币贷款29000亿元，同比多增8670亿元，环比多增23156亿元；其中短期贷款新增6856亿元，同比多增1296亿元，环比多增7659亿元；票据融资新增347亿元，同比多增4868亿元，环比减少1092.51亿元；中长期贷款新增19210亿元，同比减少2283亿元，环比增加14039亿元。新增贷款反弹力度超过近年同期，主要是短期贷款增加超预期。主因季节因素影响，今年春节较晚，信贷多集中在一月。

1月居民新增贷款受季节因素影响增加显著。1月居民新增贷款9016亿，同比增加1495亿，环比增加5722亿。其中居民短期贷款增加3106亿元，同比多增1877亿，环比增加2925亿；居民中长期贷款增加5910亿元，同比少增383亿元，环比多增2798亿元。临近春节，居民贷款尤其是短期贷款增加显著。

短期贷款带动企业新增贷款较大幅度反弹。具体来看，企业新增贷款17800亿元，同比增加2200亿，环比增加15368亿。其中企业短期贷款新增3750亿元，同比减少581亿，环比增加4734亿；企业中长期贷款新增13300亿元，同比减少1900亿元，环比增加11241亿元。企业新增贷款反弹力度较大，尤其是短期贷款反弹力度与绝对水平均较高。这主要是因为今年春节假期较晚，企业投资信贷多集中在1月。另外银行信贷额度或有一定程度宽松，托底实体需求。

（2）社融规模低于预期，表外转表内趋势明显

1月社融规模低于预期，主因表外融资减少所致。1月社会融资规模增量30600亿元人民币，低于预期31500亿元人民币。

表内融资变化未超过季节性，表外融资下降明显。总体来看，当前实体需求仍不弱是经济韧性的体现，表外转表内的趋势保持不变。具体来看，新增人民币贷款26900亿，同比增加3767.15亿，环比增加21130,51亿；新增外币贷款266亿，同比增加139.97亿，环比增加96.86亿；委托贷款减少714亿，同比减少3850.26亿，环比增加1315.49亿；新增信托贷款为455亿，同比减少2719.65亿，环比减少1790.17亿；新增未贴现银行承兑汇票为1437亿，同比减少4692.93亿，环比增加760.54亿；企业债券融资为1194亿，同比增加1704.38亿，环比增加850.89亿。1月发行地方债43580.94亿元，新增广义社融74180.94亿元，同比增加62284.96亿元，增加显著。

（3）财政存款以及非银存款大幅增加，M2增速超预期增加

1月M1、M2增速均高于预期，M2-M1的负“剪刀差”结束收窄趋势。具体来看，1月同比8.6%，预期8.2%，前值8.2%。主要原因是之前非存款性机构的货币基金，转换为了货币基金存款。也就是将非存款性机构的货币基金纳入M2指数，M2包含资金增多。另外，非银金融存款以及财政存款大幅增加，由于季节性因素影响，春节临近，1月财政存款增加显著。M1货币供应同比15%，预期13.5%，前值11.8%，M0货币供应同比-13.8%，预期4.2%，前值3.4%。M2-M1“剪刀差”为-6.4%，前值-3.6%，大幅反弹，结束持续收窄趋势。

新增人民币存款季节性回升，财政存款以及非银存款增加显著。1月人民币存款增加38600亿，同比增加23800亿，环比增加23795.38亿；住户存款增加8676亿，同比减少902.27亿，环比减少22636.71亿；新增非金融企业存款221亿，同比减少13053.92亿，环比减少22636.71亿；财政存款增加9809亿，同比增加22135.1亿，环比增加5527.27亿；新增非银行金融机构存款15900亿，同比增加25057.54亿，环比增加14453.69亿。

中金固收团队认为，1月份贷款增量创历史新高，达到2.9万亿，大幅高于市场预期，也高于2月初市场的修正预期。除了每年早放贷早收益驱动每年1月份贷款是全年最高位以外，在金融严监管的背景下（1月份金融监管政策密集出台），货币当局也进行的适度的对冲，允许贷款阶段性升高来避免通道和非标等融资收缩对经济造成的负面影响。此外，这次春节前资金面也明显好于往年，也显示了货币当局的灵活性。

尽管贷款增量高于往年同期，但从分项来看，质量缺弱于去年。居民中长期贷款增量接近6000亿，但略低于去年同期，企业中长期贷款增量1.33万亿，也低于去年同期的1.52万亿。与去年同期相比，贷款增量主要体现在表内票据和对非银贷款，分别比去年同期多增4900亿和4700亿。而这两个分项都体现出来了“冲”贷款的意味，而不是真实的贷款需求达到了这么旺盛的程度。

往后看，贷款的升高只是阶段性的，全年贷款增量不见得有非常大幅度的提升，一方面是货币政策仍要管好流动性闸门，另一方面，银行的资本充足率在表外回表内的情况下也偏紧，从而制约MPA考核下的广义信贷扩张速度。另外，由于今年春节在2月份，1月份比去年多了几个工作日，因此1月份贷款增长更多，2月份可能会有相应回落，因此综合一二月份来评估信贷的增量和增速更为合理一些。

来源：志平金融研究 作者：刘志平 王思敏

1 月新增信贷同比明显多增，增量主要集中在票据和非银贷款，企业一般贷款新增规模同比下降

1月新增人民币贷款2.9万亿，同比多增8700亿元；余额同比增速12.6%，增速较上月下降0.1个百分点，较17年同期提高0.3个百分点。本月对公贷款（含票据）新增1.78万亿元，同比多增2200亿元，反应出信贷需求的年初集中释放，以及部分企业表外融资回表的影响。其中短期对公贷款增3750亿元，同比少增581亿元；中长期对公贷款新增1.33万亿元，同比少增1900亿元，票据本月增347亿，同比多增4868亿元，主要由于17年同期票据业务监管加强，基数较低所致。居民端新增贷款9016亿元，其中短期/中长期分别增3106/5910亿。短期居民贷款同比多增1877亿元，需关注后续监管对居民消费贷加强管控的影响；长期贷款同比少增383亿元，我们认为主要源自房地产调控政策的影响。非银行业金融机构贷款增加1862亿元，同比多增4500亿元。展望2月，虽然信贷投放量预计维持高位，但考虑到节假日因素的影响，我们预计新增信贷在1万亿左右。

社融增速下降创新低，主要受表外融资下降的影响

1月新增社融3.06万亿，余额同比增速11.3%，比上月增速下降1.2个百分点，比17年同期下降1.4个百分点。受信贷新增较多的影响贷款占比为68.5%。1月债券融资增1194亿元，债券融资延续小幅增长态势。股票融资新增500亿元，环比少增292亿元。委托贷款下降714亿元，同比少增3850亿元，我们预计在委贷新规的影响下，委贷规模将会持续收缩。1月新增信托贷款455亿元，同比少增2720亿元，在金融全面监管强化的影响下，预计18年信托融资也会持续下降。未贴现银行承兑汇票增1437亿元，同比下降4693亿元。整体看来，表外融资本月下降259亿元，我们认为在表外监管趋严和规范的背景下，表外融资将会维持下降态势。展望2月份，我们预计新增社融在1.2万亿左右。

1月存款增速回升，M2低位徘徊

1月人民币存款新增3.86万亿，余额同比增10.3%，增速比上月末和上年同期分别高1.5和0.1个百分点，存款余额增速提升主要是本月非银行金融机构存款增221亿元，同比多增1.75万亿元，我们预计主要是受信贷投放量较大的影响。本月住户存款增加8676亿元，同比下降2.26万亿元，主要由于17年同期受节日因素影响，居民存款基数较高。财政存款新增9809亿元，同比增5685亿元，非银金融机构存款新增1.59万亿元，同比多增1.49万亿元。

1月M2增速8.6 %，增速较上月回升0.5个百分点，主要是受新增信贷规模较大，派生存款较多的影响。展望18年我们预计M2增速在9%左右。M1增速为15%，增速比上月末提高3.2个百分点，M1与M2剪刀差扩大至6.4%。

投资建议：

1 月新增信贷略超我们预期，从结构来看企业一般贷款新增规模同比下降，增量主要来自票据以及非银机构贷款，我们认为同比多增一方面是信贷需求不弱，另一方面是融资回表的影响。

风险提示：经济增速低于预期，银行资产质量大幅恶化。