来源：王剑的角度（ID：wangjianzj0579）

作者：王剑，国泰君安银行业分析师

11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下称《意见》），标志着对横跨银行、信托、证券、基金、期货、保险等的大资管业务，正式吹响统一监管的集结号。

这份俗称“大资管新规”的文件，对各金融子行业的资管进行了统一规范，并对资管产品的投资、销售等方面作出诸多规定。值得注意的是，与年初流传的版本不同，《意见》在一些方面给予了一定灵活性；但在打破刚性兑付、规范非标、减少嵌套等问题上，却表现了极其坚决的监管态度。

欲理解监管的态度逻辑，必须要先了解资管业务的应有之义与问题所在。本文就来说说刚性兑付和非标业务这两个最受关注、也是最具争议的问题。

欠债还钱，天经地义，这是“债权－债务”关系的应有之义。也就是说，债务人到期兑付其负债本息的义务，是刚性的。

被允许面向广大不特定公众借钱的商业机构，只有银行。银行从存款人处“借入”资金，把钱拿去放贷，不管亏或赚，都要对存款人按约定还本付息。存款是银行的表内业务，是银行的负债，因此它理应是刚兑的。

换言之，放贷的风险、收益是由银行承担的。银行是承担风险同时享受了回报。为防止银行从事过度的风险扩张，监管层对银行施以各种严格监管，包括不良率、资本充足率、存款准备金率、流动性等各种指标，束缚着银行的手脚。比如，资本充足率就是制约银行风险扩张的核心指标之一。

而资产管理业务，并不是负债，所以是表外业务。是投资人把钱“委托”给管理人，让管理人发挥专业的投资管理服务。理论上来说，代客理财的资管服务只需按约定收取管理费，管理人与投资人间没有“债权－债务”关系，亏损由投资人自行担负，不需要提供刚兑。

由于表外业务，管理人并不承担风险，因此他们面临的监管，比表内业务松很多（当然也不是完全没监管，比如不允许把高风险资管产品卖给弱势群体、要求管理人尽责勤勉等）。如果把一些表内业务偷偷“佯装”成资产管理业务，就可以逃避各种监管约束，节省监管成本，实现更高的盈利。但这些表内业务是要实施刚兑的。

资产管理人为客户提供资产管理服务，万一投资亏损了，管理人自己掏钱还给客户，看起来这么讲义气的事，哪里不好了呢？

刚兑至少有两大危害：

一、管理人行表内业务之实，却逃避了表内业务的风险监管，形成监管漏洞。

监管之所以对金融机构的表内业务设定较多的约束标准，是因为表内业务由金融机构承担风险，因此监管部门要掌握并约束他们的风险水平。资管业务实施刚兑的话，实质上风险已由金融机构承担，本质上已是表内业务，但由于瞒报了真实风险，也就没要求足额计提资本。因此，整个金融体系的风险已偷偷放大，已经存在资本金计提不足的问题。

其他监管指标也是同样的道理。长此以往，被美化的监管指标，让监管难以掌握整个金融体系的风险水平。如果隐藏的风险过于巨大，万一遇上意外扰动，风险突然释放，有可能会造成系统性风险。因此，这种局面，一方面影响了金融机构的微观审慎，另一方面也影响整个金融体系的宏观审慎，必须严格杜绝。

二、扭曲风险与收益，扭曲资源优化配置

风险与收益匹配，承担更多风险则可享受更高回报，这是金融的常识，也是金融发挥优化资源配置作用的前提。比如，如果两个资产的风险水平相近，但其中一个资产收益率更高，那么将吸引资金涌入，慢慢抬高该资产价格，也就是拉低该资产收益率，直至两个资产收益率相近。

但是，如果某机构发行了理财产品，收益率5％，实施刚兑。其他资产管理人，收益率也是5％，但不刚兑，于是他们就卖不出去产品了，其优化资源配置的职能就无法发挥。资金此时会持续流入刚兑的理财产品，理论上，这会导致其收益率下行，与其低风险特征匹配。可事实上，理财产品是人为设定的收益率，一般情况下不会下行，于是这种资源扭曲配置的局面持续存在。这种“吸金”效应导致其他资金配置板块功能失效。

所以，一个看似为了投资人好的做法，一方面导致金融机构和金融体系不审慎，风险积聚，另一方面也扭曲了资源配置，实则伤及整个经济体系的福利水平。

债权融资是经济活动中常用的融资方式。在我国实践中，独创性地将债权资产分为两大类：标准化债权资产和非标准化债权资产（以下简称“标”和“非标”）。

2006年3月，中国光大银行发行了阳光理财T计划，以新华信托的信托计划为通道，把资金投给了国开银行推荐并担保的某融资项目，这可能是我国第一笔非标（柳灯、杨董《银行理财十年蝶变》）。这笔开创性的融资，也设定了此后非标的通行做法：资金先投放给某个SPV（特殊目的载体，最初是信托计划，本质是资管产品，受这次大资管新规约束），再借道该SPV将资金投放给最终的融资项目。

监管层为何这么不放心非标？非标是不是真的如某些观点所认为的那么危险？我们要从非标的本质上去寻找答案。

根据大资管新规的定义，标准化债权是指“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”（具体细则还将由人行会同监管部门另行规定）。而无法同时满足上述三点的，就归入非标。比如，有交易市场但交投清淡，无流动性的债权资产，或者无交易市场的私募债券。

我们来分析上述三个特点：

一、有交易市场：这一点容易定义，预计事后监管层会给出哪些交易市场可以算。

二、有公允价值：债权资产要想在公开交易市场上形成公允价值，那么必然要求借款人信息充分公开透明。某企业借了笔钱，形成一笔债权资产，但市场上没人认识这家企业，也是没法为这笔债权给出有效的公允价值的。

三、流动性较高：多高算高，也等监管层事后定义。

第二点非常有意思，值得深思。非标可以没有公允价值，借款人自然也不需要向公众公开自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也会为之保密。其实，这正是银行放款业务的根本功能之一：信息生产。银行会仔细审查借款人的情况，掌握借款人信息，并据此放款。由于这些信息是银行的劳动成果，也是放款的重要依据，因此自然不会免费公布于世（借款人也不愿意隐私被暴露），属于非公开信息。同样，我们也把非标称为私人合约。

非标是债权人私底下掌握债务人的非公开信息，并与债务人商议借款合同条款（比如利率、抵押物、期限等），只要双方合法自愿，均可自由议定。因此，非标的高度定制、信息非公开的两大特点，能够满足借款人个性化的融资服务需求，同时维护借款人隐私，有其重要作用。这两个特点正是标准化的债券融资所不具备的。

从定义上看，银行信贷也是典型的非标，但我们平时所谓的非标一般不包括银行信贷，而是指银行以自营或资管（理财）资金购买SPV，再由SPV将资金投向借款人，从而形成的债权资产。与信贷相比，非标监管约束更少（监管层对信贷业务施以非常严格的监管）、业务流程更简便，优势突出。

因此，相较于债券和信贷，非标高度定制、信息非公开、监管约束更少，优势非常明显。尤其是2011年宏观调控之后，监管层限制了银行向地方政府融资平台、房地产投放信贷，借款人转向非标融资，非标业务大幅增长。

因为非标是典型的私人合约，放款人基于自己生产出来的非公开信息给予放款，有其优势。但如果用资管产品投资非标，有些天然的矛盾就出现了：

一、信用风险不透明导致“买者自负”较难实现

“买者自负”是资管业务的根本原则，即在投资者充分了解投资的风险的前提下，审慎决定是不是承担这一投资风险，从而博取回报。但非标基于非公开信息放款，很难将信息充分披露给投资者（公募产品要披露给公众）。投资者既然无从判断其风险，那么只能拒绝承担信用风险，要求刚兑。

而一旦实施了刚兑，那么就回到我们前面讲述的问题：资管就不再是资管，而是银行的表内业务，信用风险仍在银行表内。因此，信息不透明与买者自负，是天然矛盾的。惟一的解决方式，是信息充分披露。但信息充分披露又破坏了非标资产高度定制化、私人合约的优势。

二、期限错配导致流动性风险

非标资产一般期限1年-3年，有些甚至更长，毕竟借款人融入资金要用于生产经营。但理财产品期限以1年以内的居多，滚动发行去续做长期资产，这种期限错配使理财产品获得了更高的收益率，银行也赚取了更多的流动性利差（名为理财管理费收入）。这存在“以短投长”问题，存在流动性问题。一旦理财产品的续发出现问题，或者续发产品成本更高，则有可能发生流动性风险、利率风险。

但是要想实现期限匹配，比如按照大资管新规所要求的，理财产品期限不得短于所投非标资产的期限，那就要么缩短非标期限，借款人只能借入短期资金；要么发行长期的理财产品，但都不太可行。还有一个办法是发行较长期限的理财产品，但提供理财产品的二级转让场所。

三、缺乏公允定价，容易滋生利益输送空间，存在操作风险或道德风险。

理财产品以短投长，滚动发行时，需要把没到期的非标资产在不同理财产品间转让交易，这就涉及交易价格问题。由于缺乏公开市场的公允价值，因此一般用估值模型确定价格，存在被操纵的可能。

无论是刚性兑付，还是非标业务，问题都存在良久，尽管监管部门多次三令五申意图强化监管，但一直没有实质性进展。这跟刚兑没有准确界定，有一定关系。此次大资管新规，首次对刚兑行为进行定义，并且制定了严格的惩罚措施。

但界定只是第一步，刚兑长期以来屡禁不绝，是因为它的隐蔽性。没有一个资管机构会公开声称自己是刚兑的，总是偷偷摸摸实施。比如，某资管募集资金投向某标的，该标的的偿付出问题后，管理人就偷偷安排其他资金，还给投资人本息。资管业务“资金池”的存在，为这种兑付提供了条件，在资金池模式下，甚至资管产品的投向都是模糊的，或者是表现上清晰，实质是可调节的。而对投资人而言，只要能拿到钱，一般不会去举报。因此，实际操作中，刚兑较难认定。

为此，大资管新规也提出了资管产品的统一报告制度，资管的销售、投向、报表、偿付等信息，全部汇总至央行。央行有条件监控资管产品整个生命的运作，至少在产品层面内，很难再做出违反规定的行为。换言之，这在很大程度上，能够让偷偷刚兑的行为，暴露于监管层的眼皮底下。统一报告制度，是打破刚兑的利器之一，没有它，打破刚兑又只能流于口号。

当然，这一统一报告制度的建立非一朝一夕之功。它首先要求全部资管产品的标准统一，才能够设定相同维度的产品参数，以便对接系统数据表格。然后，该系统还需要实时监控数据变化，对不当交易行为（比如刚兑）及时报警，最好有预警。最后，一旦发现刚兑等不当交易行为，央行会同监管部门施以严惩。

还值得一提的是，目前国内高达几十万亿元的资管业务，里面有一大部分是刚兑的，如果瞬间打破刚兑，投资者可能会恐慌性赎回，那么可能造成市场巨大的波动。因此，打破刚兑有个过程，通过新老划断逐步推进，道路仍然漫长。

而资管与非标的天然矛盾，则一时之间难以非常妥善、完美地解决。这或许是非标长期以来不被监管层视为“乖孩子”的根本原因。非标最终的发展方向，只能是非标转标，本质是资产证券化。目前，信贷资产证券化、银登中心的信贷资产流转等，都是资产证券化。

只有实现了真正意义的资产证券化，才能真正满足前述标准化资产的三个特点。比如，发行资产支持证券（ABS）之后，资产信息充分向公众披露，并在交易市场上形成公允价值，如果还能有较好流动性，就更完美了。但这样，无疑牺牲了非标资产原来的几项优点。

如果不能实现转标，那么非标继续纳入资管业务的同时要想解决前述几个问题，就会显得不够便利，比如：不想向公众公开信息，但又必须向投资人披露（以便他们风险自负），意味着投资人数量非常有限，所以是以私募产品为主，门槛较高，销售就会更麻烦；期限得匹配，但非标期限很难缩短，因此只能拉长资管产品期限，也提高销售难度；为解决公允价值问题，要么就干脆不交易（持有到到期），要么就施以严格的审计确保定价公允，这又会增加业务成本。

因此，非标转标仍然是一条相对可行的发展之路。

此次大资管监管的指导意见，已经明确要打破刚兑，让资管业务回归成为真正意义的资管。存在刚兑时，资产管理关系就变成了债权债务关系，资管业务就沦为了影子银行，完全脱离了资管本质。因此，打破刚兑，箭已在弦。

现在该聊聊破兑之路了，包括两个问题：如何打破，以及打破后会如何？

一、如何打破刚兑？

首先，还是从监管制定的刚兑定义出发。

经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

在直观印象中，我们对刚兑的理解，往往仅限于上述第三种情形，即为投资者代偿。但其实，真的发生底层资产违约导致无法兑付投资者，这种情况偶有发生，但并也不算常见。日常几乎天天在发生的刚兑，其实是上述第一、二种情形。所以，我们不妨把研究重点放到第一、二种情形上。

刚兑情形一：违反公允价值确定净值原则，给客户保本保收益（自己拿了超额留存，当然超额留存可能为负）。

刚兑情形二：采用滚动发行等方式（注意“等”字，意思是还有其他方式），在不同投资者转移利益。比如资产从投资者1的产品转让给投资者2的产品时，资产交易价格是否公允？有无操纵可能？

这两种情形，本质上都可以归结为，对产品价值计量不当，从而实现保本保收益。

那么，如何督促资管产品严格按照公允价值计量，并杜绝在不同投资者主观转移本金、收益、风险呢？方法也是老生常谈了，即转为净值型产品。让资管产品净值每日波动，按照持仓资产的公允价值计算产品净值，任何投资者申购、赎回均按当日净值。差不多就是现在公募证券基金的那些做法。

当然，这里还有些技术问题等待解决。比如，非标资产没有公允价值，只能采用估值方法。“公允价值确定净值原则”其实是允许没有公允价值的资产使用估值法的，但估值方法有被操纵的可能，所以得用其他手段保障估值的合理，这又会添加一些交易成本。

但不管如何，为了打破刚兑，让资管真正回归为资管，发展净值型产品是一条清晰的路径。

二、打破后会如何？

发展净值型产品，新的问题就来了：

这货能卖得出去吗？

连银行自己都心里没底。很多客户买理财，就是看中其稳定的预期收益率，在刚兑的情况下，你只要告诉我理财的投资期限和收益率即可。

但现在回归真正的资管，给出一种像公募基金那样的净值型产品，每天净值波动，那么有些客户可能就不买了。客户的资金去向，大致有三类：

（1）最为保守的客户，可能回归存款或大额存单（回银行表内）；

（2）风险偏好较低的客户，可能转向货币基金等替代产品；

（3）风险偏好略高点的客户，可能会买净值型的理财产品。

当然，也不排除其中极少数客户，会去做些其他投资，炒炒股啥的。

只有第三类，是继续留在银行理财之中的，有可能实现平稳过渡。而前两类，都会导致理财规模收缩。当然，我们目前还不知道这三类分别有多少金额。

我们分别察看这三类所带来的影响：

1、回存款或大额存单

原先，客户持有理财100元，理财资产端假设是债券100元。同时，银行表内资产负债假设各有1000元。

理财收缩后，银行得处置理财产品原来持有的100元债券。可以在市场上直接卖出，如果卖不掉，可能的做法是自己接回表内。这时，银行表内买走这100元债券，并因此派生了100元存款，由理财产品持有这存款。理财产品再将这存款还给客户，于是形成了客户的存款（客户可能去买了大额存单）。最后的银行资产负债表变为（理财已消失）：

这就是所谓的理财资金回表。但这受制于很多监管因素：MPA下是否有足够的广义信贷额度，资本充足率够不够，以及法定存款准备金够不够。因此，回表是个压力很大的事情。非得回表的话，银行就得缩减其他资产投放计划，因此挤占了有限的融资资源。

2、客户改买货币基金等替代产品

接上例，回表之后，客户不满足于存款，如果去买了货币基金（或其他机构的类似资管产品）100元。一开始，则是客户存款变成货币基金在银行的存款：

当然，上表是对全部银行业而言。而对单个银行而言，货币基金则未必存在你家，有可能存到别人家去了，这意味着你存款流失100元。这可能意味着原来买理财的客户也流失了。

再接着，货币基金会去投放资金，有时是存放银行协议存款，那么还是体现为存款（但利率可能更高了），有时是去买货币工具，比如短期债券。运气好的话，刚好能买到前面理财产品处置出来的债券，那么就平稳过渡了。但这种好运气不一定会有，货币基金的投资更为保守，都是短期债券为主，因此，理财的资产很难实现平稳过渡，还是得处置。

3、客户改买新的净值型理财

这种情况下，资金还是留在理财，看起来影响要小些。

但银行心里很清楚，这帮买理财的客户是较为保守的，非常厌恶不确定性。因此，哪怕是净值型产品，最好也做成风险极低的。因此，其投向可能以高等级债券、货币市场工具为主，并且最好以流动性好的短期品种为主，以减少净值波动。换言之，新的净值型理财产品，越来越像货币基金。毫无疑问，其结果自然是收益率较以往下降，更难卖是肯定的，所以留下来继续买理财的客户，估计不会太多。

因此，虽然还是买理财，但理财的资产投向还是会有调整，原来的非标、信用债占比可能下降，仍然得处置资产。然后，会增持一些利率债或高等级信用债等。所以，理财的资产还是得处置调整，市场还是免不了一些波动。

三、结论

理财回表需调整资产，客户改买货币基金或新的净值型理财，也得调整资产。不管怎么着，原来理财产品持有的非标、信用债等免不了波动了。这或许就是银行在打破刚兑过程中最担心的事情。

但，破兑之路，开弓没有回头箭，势在必行。因此，监管后续的重点，是如果尽可能妥善安排，实现资产调整过程中市场大致平稳。