来源：EBS固收研究  作者：光大证券固收研究

1、托管与发行

截至2018年1月末中债登和上清所的债券托管量合计为67.16万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.79万亿，上清所托管量为16.37万亿，相较于上个月环比净减0.03万亿（中债登环比减0.16万亿，上清所环比增0.13万亿）。其中，中债登的债券托管量自2012年5月份以来规模不断扩大，连续5年多环比均表现为净增，而在2018年1月份首次出现了下滑。

从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面：

1）、国债托管量环比略增，主要的增持机构是证券公司以及境外机构，主要的减持机构为交易所、基金类机构以及城商行。境外机构增持国债能动性较强，自2017年3月份以来对国债一直是增持状态，2018年1月份环比增持达新高，环比净增605亿元。交易所为国债的最大减持机构，1月份净减持467亿元。

2）、政金债托管量继上月净增1034亿元，本月表现为净减796亿元，主要是由于基金类机构和全国性商行大幅增持大幅减持所致。12月份基金类机构净增持2541亿元政金债，而1月份则净减持1975亿元，变动幅度很大。类似的还有全国性商行，与基金类机构相反，12月份净减持1813亿元政金债，而1月份则净增持1016亿元。

信用债方面：

1）、企业债托管量环比续减，交易所、基金类、保险机构、信用社等1月份继续净减持企业债，证券公司继上月增持160亿元企业债，1月份也净减持45亿元企业债，1月份仅农商行、城商行以及境外机构增持了企业债。

2）、中期票据环比续增，商业银行是中票的增持主体，尤其是全国性商行和农商行。

3）、短融和超短融托管量环比净增452亿元，基金类机构净增持278亿元，城商行和农商行合计净增持174亿元，而全国性商行和特殊结算成员等对短融和超短融表现为净减持。

同业存单方面，托管量继2017年12月大幅下滑1032亿元后，2018年1月小幅反弹，托管量净增110亿元。

1.1、发行与净增

2018年1月债券发行2.35万亿元（中债登和上清所数据），环比减少0. 70万亿，主要是由于同业存单发行量较上月大幅减少的缘故。2018年1月份政府债券发行量继续收缩，而政金债发行量大幅增加。上清所2018年1月份债券发行量较上月减少0.62万亿元，同业存单发行量环比减少0.68万亿，而最终同业存单托管量仍表现为净增，主要是1月份到期兑付量较小的原因。短期融资券发行量环比则有所上升。

1.2、券种结构

存量托管结构中地方政府债占比仍为第一。从托管的主要券种结构来看，主要利率品托管量占比有所下滑，主要信用品托管量占比上升。主要利率品（国债、政金债和地方政府债）占比61.08%，其中国债、地方债占比微升，而政金债占比环比下滑0.09个百分点。主要信用券种（中票、企业债、短融超短融）占比14.63%，相较于上月占比略有上升。同业存单占比量继续下滑，截至2018年1月末占市场总托管量的11.91%。

1.3、投资者结构

按中债登、上清所披露的数据来看，目前债券的持有者结构仍以商业银行为主，商业银行持债量超半数占56%，基金类机构次之，占比26%，其他机构的持债量均占比6%以及更少。

（非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构，因此计算投资者结构时将其忽略。非银行金融机构不含证券公司、保险机构、信用社等。）

2、债市杠杆率观察

待购回债券余额下降，债市杠杆率季节性回落：1月份杠杆率为109.68%，环比下降2.5个百分点，同比升0.3个百分点。1月份待购回余额为4.9万亿元，余额相较上月减少1.29万亿元。本月证券公司杠杆率为180.51%，回落最为明显，环比下滑12个百分点。

3、主要投资机构持债情况

广义基金1月份主要表现为减持，大幅减持政金债，同时减持同业存单、企业债、国债以及中期票据等。2017年12月，广义基金债券大幅增持了2541亿元政金债，而2018年1月份又大幅减持1975亿元政金债，对于政金债持仓变化较大。广义基金大幅减仓，1月份仅增持了278亿元的短融超短融。

证券公司和保险机构于1月份对国债偏好分化。证券公司和保险机构1月份均增持政金债、同业存单、中期票据，减持企业债。对国债偏好分化，证券公司增持，而保险机构减持。

商业银行1月份最明显的特征为大幅增持政金债，主要是全国性商业银行大幅增持的缘故。商业银行1月份的持债行为与12月相比变化明显的还有对同业存单的持仓由净减持转为净增持，对国债的持仓由净增持转为净减持。商业银行1月份继续增持短融超短融。

城商行与农商行对政金债和同业存单偏好分化，1月对主要券种的持仓变化一致。城商行减持国债和政金债，而农商行则增持。其他券种方面，城商行农商行均增持企业债、中票、短融超短融等。