来源：姜超宏观债券研究  作者：姜超、姜珮珊、李波

1. 理财规模保持平稳，同业理财大幅收缩

银行理财总规模保持平稳，但同比增速大幅下滑。2018年2月2日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场报告（2017年）》。数据显示，截至17年末，理财总规模29.54万亿，较16年底小幅增长4900亿，较17年6月增长1.16万亿。理财的整体规模从16年下半年开始始终维持在28-30万亿区间内，基本保持稳定；但同比增速不断下降，17年底增速已降至1.69%，再创历史新低。

17年内理财规模先降后增，反映监管趋势。进一步的，17年内理财规模整体呈现先降后增，其中17年6月规模下降到28.38万亿，下半年则小幅反弹至29.54万亿。一方面是17年上半年监管较严，尤其是“三三四”检查等相关政策，都直指银行的表外和同业业务，导致理财收缩明显。另一方面是资管新规迟迟没有落地，银行也不敢贸然新增理财规模。下半年监管进入相对平稳期，资管新规的征求意见稿也于11月公布，理财规模则出现小幅反弹。

同业理财大幅收缩。17年以来，同业理财的规模出现大幅下降，也是导致理财规模同比增速下滑的主要原因之一。具体来说，截至2017年底，同业理财余额3.25万亿，相比年初大幅下降3.4万亿；占理财余额的比重为11%，相比年初也下降了11.88个百分点，规模与占比呈现双降。值得注意的是，17年理财年报的“金融同业类产品”指面向银行、证券、保险等金融机构销售的理财产品，而此前16年理财年报的“银行同业类产品”是指专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。

个人理财规模上升。与之相对的，个人理财的规模则呈现上升趋势。截至17年底，一般个人客户理财余额14.6万亿，相比16年底增加了1.14万亿；私人银行客户理财余额2.28万亿，相比16年底增长了2000亿；再加上2.91万亿的高资产净值类理财，17年底个人理财规模达到19.79万亿，占理财余额的比重66.99%，相比16年增长了13.5个百分点。

理财逐渐回归本源。15年以来，同业理财规模大增，是推动理财发展的重要支撑之一。而同业理财同时也是“发行同业存单-购买同业理财/委外债券投资”链条的重要工具，催生了资金空转套利现象。随着金融去杠杆的推进，对于同业和表外业务的监管不断收紧，同业理财规模大降，而个人类理财规模稳中有升，反映出金融监管之下理财正逐渐回归本源。

2. 股份行理财规模收缩，非保本理财占比下降

股份行理财规模小幅收缩。从银行类型来看，国有大行理财规模稳步上升，由16年底的9.43万亿升至17年底的9.97万亿，占比也上升1.29个百分点至33.75%。而股份行理财规模则出现收缩，17年相比16年下降了3000亿至11.95万亿，占比也下降1.7个百分点至40.45%。此外，城商行17年理财规模增加了3200亿至4.72万亿，占比上升至16%；农商行理财规模则小幅收缩700亿至1.57万亿，占比在5.3%左右。

大行渠道优势明显，股份行扩张放缓。股份行的理财规模是过去几年中扩张最快的，相比大行来说，股份行表内负债端压力更大，通过同业理财等渠道，可以大肆扩充表外负债规模，增加收益。但在金融去杠杆的大背景下，同业理财规模大降，个人理财产品将是未来发展的主流；同时资管新规落地之后，理财将逐渐转向净值型，核心竞争力是主动管理能力。而大行无论是在零售渠道，还是投研能力都有一定优势，因此规模也出现上升。

非保本理财占比下降。再从理财类型来看，非保本理财的规模和占比均有所下降。其中17年底非保本理财余额22.17万亿，占比75%，相比16年底下降9400亿和4.5个百分点。相对的，保本理财的规模由16年底的5.94万亿上升至17年底的7.37万亿，占比也上升4.5个百分点至25%左右。表外业务是金融去杠杆的重点之一，由于保本理财类似于银行存款，负债端计入银行表内，因此受到的监管力度较小，规模和占比也稳步上升。

3. 减配债券非标和存款，增持权益及其他资产

债券、非标、存款配置占比均下滑。资产配置方面，截至17年底，理财配置债券12.46万亿元、占比42.19%，相比16年末分别下滑2500亿和1.57个百分点。其中利率债占比8.1%，较16年末的8.7%下降0.6个百分点，信用债占比34.1%，相比16年末的35.1%下降1个百分点左右。而现金和银行存款、非标的配置比例分别为13.91%和16.22%，相比16年末分别下滑2.71和1.27个百分点。

权益及其他类资产的规模和占比双升。截至17年末，权益及其他类资产规模8.18万亿，较16年末大增1.75万亿，占比也从16年末的22.13%增至17年末的27.68%，权益及其他类资产包括权益类资产、货币市场工具、公募基金，以及商品类资产、理财直接融资工具等。一方面，金融去杠杆之下理财负债端压力不减，资产端仍有很强的增厚收益需求，而以往增加收益的主要渠道是非标，在非标监管趋严、规模收缩之后，需求就逐渐转移至权益及其他资产上。另一方面，这也反映出目前理财资产配置更加的多元化，在丧失成本计价优势后，理财必然面临公募基金等其他产品的竞争，而拓展投资渠道，加强投研和主动管理能力将是未来理财发展的重要趋势。

4. 信用债仍需谨慎，利率债长期利好

表外理财是信用债的重要配置力量。理财资金是过去两年债市新增资金的主力之一，理财规模扩张速度放缓会带来债市资金供给出现边际下降。其中，理财配置信用债的比例更高，根据理财年报数据，17年末理财资金中信用债占比34.1%，规模在10.07万亿左右；而16年底理财资金投资信用债规模在10.2万亿左右，因此17年理财配置信用债的资金是净减少的。而17年以来信用债收益率震荡上行，信用利差小幅走扩，与理财增速的放缓也有一定关系。

理财增速下降将长期利好利率债。而长期来看，理财增速放缓会利好债市，尤其是利率债。一方面，表外理财增速放缓会带来增量资金回流银行表内，而表内仍需要配置债券，特别是大行仍有配债额度，因此利率债配置力量将会增强。另一方面，理财扩张速度的放缓会带来货币增速下降，导致融资规模缩减，利好债市。而从17年的理财年报数据来看，同业理财、非保本理财规模均收缩，表明目前金融去杠杆已见成效，18年的政策重点将转向经济去杠杆。由此会带来实体经济的融资回落，基本面下行之下，利率也将打开长期下行空间。