作者：赵建 

来源：闻道智库（ID：wendao-thinkers）

目录

一、熟悉的味道，陌生的逻辑

二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫

三、产业资本崛起与金融资本清算

一、熟悉的味道，陌生的逻辑

血洗！崩盘！危机！这两天的全球金融市场，不用标题党都很难。

尤其是今天，美国股市几乎崩溃。道琼斯指数曾经一度下跌6%。其他各国的股票市场也相继大跌。资金竞相避险，原来在经济回暖下稳步推升的国债收益率也大幅下调。一切似乎梦回十年前，那个雷曼时刻的恐怖味道。很熟悉，又很陌生。

或许最值得把玩的，是比特币等数字货币家族，一夜之间走下神坛。回首一年往事，好像一场烟花的表演。

唏嘘之后，需要进行冷静的逻辑分析。有些预料之中，也有些意料之外。

从大的逻辑来看，从2016年下半年开始，可能是金融危机后最强劲的一次全球复苏共振。这个有点出乎意料的强劲复苏，会直接引发两个宏观因子的变化：一是全球货币政策加快正常化步伐，加息、缩表、强监管等，会如期推进甚至会超预期加快推进；二是通胀预期的蔓延和强化，而这不仅会在政策层面强化短端的加息预期，还会在市场层面内生化的提升远端利率加息预期，导致的结果是利率的陡峭化和位移同时发生。后者的逻辑是陌生的，是政策和市场的交汇和共振。

这可能是金融危机之后，收益率曲线第一次在斜率和水平上同时发生变化。作为金融资产定价的价值锚，收益率曲线的这次变化，就像地球的倾斜角度发生了一个小小的改变，带来的确是巨大的气候变迁。实际上过去歌舞升平的一年中，人们已经多次听到冰川断裂的声音，但不可避免的选择了失聪。

二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫

而从交易盘面上，空头已经被压抑了好久，其实就等一声令下。美国最长的牛市，始于金融危机，终于危机结束？毕竟当前的点位已经超过了危机前最高点的两倍。

而在零利率甚至负利率的金融货币环境里（全球负利率资产已经超过10万亿美元），美国股市的攀升很大程度上依靠公司的“市值管理”，即用廉价的借贷资金即债务资本，回购回报率相对较高的权益资本，从而维系股价的上升通道。这样正向的“戴维斯双击”，对代表产业资本的管理层是合意的。而金融资本当然也愿意乐享其成。

这就很容易形成一个不断强化的正反馈机制：利率较低-杠杆成本低-回购成本低-股价上涨-市值上升-信用能力上升-融资能力上升与融资成本下降-回购能力上升-股价上涨-市值上升-。。。。。。

这个逻辑不是全部，但是可能构成了主导美国大牛市的重要力量。但是树长不到天上。这个定价机理逐渐成为市场共识，当然也被监管当局和空头看透。当正反馈机制-耗散系统抵达一个临界点，一个反向的正反馈机制也将形成。

其实没有什么大惊小怪。空头一直都在，只是多头或多或少都有政策层刚兑的信念。但在一个交叉点上，风险终究需要释放。

正如我在一篇报告里提前警告的：2018年将是市场风险反噬的一年。2017年的风和日丽，或许本身就是上帝的一个馈赠。

三、产业资本崛起与金融资本清算

一个更深远的逻辑需要从产业资本和金融资本的二分来理解，这种二分来自于托宾Q理论。当前我们仍然处于后危机时代，这个时代的主要特点之一就是产业资本和金融资本的对峙。

在正常的经济增长周期内，产融资本是内在统一相互结合的。然而当金融资本过度膨胀引发危机后，政策当局会首先拯救金融资本，然后企图通过金融尤其是货币来救赎整个经济体系。

因此从某个角度说，当产业资本没有完全复活的时候，金融资本会获得货币政策和监管部门较大容忍度。或者说当产业资本没有遭到通胀和泡沫侵蚀的时候，政策层也不会太理会金融资本。伯南克早期的一篇经典论文里，很明确的表达了这个观点。当然后来他的思想发生了较大的变化。

但是一旦产业资本复苏或者崛起，金融资本的原罪将遭到清算。资本主义，早已经由产业资本时期，上升到了金融资本阶段，这是一种资本形态的高级跃迁。政府当局必须依靠对金融资本的管理，来管理整个经济。我们熟悉的，国家要管资本而不是管企业，就是这个道理。

产业资本虽然不是主导形态，但却是刚需型的资本。它承担着就业和社会稳定，从某种程度代表着民意和选票。

在产业资本尚没有完全复苏以前——增长和就业疲软，没有哪个官员有勇气主动治理金融资本。但是一旦实体经济企稳，金融资本的清算就会提上议程。

如果说增长和通胀预期明确以前，美联储的加息只是提升了金融资本的成本，而且总是低于市场预期，并且强化了市场对美联储的兜底和刚兑信念。那么这一次产业资本的强势崛起，增长和通胀预期的明确确认，则彻底内生性的改变了这个逻辑。

飞鸟尽良弓藏，狡兔死走狗烹。刚出台的美国服务业PMI创十年新高，这或许会终结道指的历史新高。如果这一切都是真的，如果一致认为全球经济已经走出后危机时代，如果产业资本已经完全崛起，如果人类经济文明已经步入了一个崭新的时代，那么全球清算金融资本，一切才刚刚开始。

前提是，这些“如果”都是真的。

本文为西京资本和闻道智库联合出品，上海觅确投资全力支持。观点仅代表个人。