来源：期货日报  作者：邓文哲 王栋

概述：

螺纹：近一个半月以来螺纹钢期货主力合约持续在3750-4000之间区间震荡，目前来看由于雨雪天气的影响工地提前放假短期需求进一步下降。但是目前库存绝对量处于低位，采暖季产量受限难以提供大幅高于往年的增量，需求端从房地产数据和政策来看总体需求依然较为乐观，因此我们认为短期需求在采暖季受到政策和天气双重抑制的情况下，春季复工需求释放的力度和持续时间可能都会较往年更加激烈。而一季度供给端在库存 + 产量的总供给偏低的情况下，供需错配带来的行情仍然值得期待。操作上，短期由于需求的减弱，现货拉涨乏力，螺纹期价或还存在一定回调的空间，建议3850-3900逢低布局，等待供需错配行情启动。

铁矿：由于铁矿石天量港口库存的存在，铁矿石目前可以预见的多头逻辑就是在钢厂高利润下带来的高低品位结构性紧张和采暖季限产结束之后钢厂高利润下复产可能带来的需求井喷，而澳洲和巴西的铁矿石发货由于飓风天气的影响一季度属于传统淡季之间的矛盾。可见铁矿目前主要的多头逻辑都依赖于钢厂利润的扩大，短期在港口库存高企，钢厂利润下滑且钢厂库存显著提升的情况下铁矿石缺乏向上驱动，但是鉴于我们对螺纹钢后期走势的看好，钢厂利润扩大同样可以期待，现在讲铁矿石的多头逻辑破灭或为时尚早，短期建议观望或轻仓试多。

焦煤焦炭：我们认为春节前焦煤焦炭将呈现区间震荡运行走势，焦煤震荡区间约在1230-1350，焦炭震荡区间在1900-2100，节前出现趋势性行情的机会较小，而节后出现复产的上涨行情可能性较大，焦炭的价格弹性和涨幅预计将大于焦煤。

品种详述

螺纹钢：需求复苏终有时 供给偏低势难改

1. 需求端宏观上来看2017全年房地产新开工和施工数据好于预期，而从2017年12月中央经济工作会议明确的“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”可以看出，除了从房地产需求端抑制投机，政府正在尝试通过增加供给来解决房价上涨过快的问题，而这对与钢材需求而言反而利多。从采暖季期间的终端需求来看，除了传统的季节性天气因素对工地开工的影响外，今年采暖季环保限产的“封土行动”也对河南等地区的终端需求形成了较大的抑制。叠加近期大范围的降雪，临近春节部分工地提前放假，需求端受到进一步的抑制。不过回顾今年10月需求在会议期间受到抑制而后在11月出现集中爆发和近两年春季的复工行情，叠加从宏观数据来看一季度整体需求不差，所以我们可以认为目前需求受到抑制虽然压制了短期螺纹现货的价格，但也为3月初需求复苏时的爆发提供了一个蓄力的作用。

2. 目前螺纹总库存绝对量处于低位，截止1月25日较17年农历同期同比下降15.45%，较16年同比上升6.81%，螺纹钢钢厂库存处于有统计以来同期最低水平，社会库存处于近8年以来同期次低水平，仅高于2016年；总库存增长速率来看，从春节前七周到节前四周螺纹钢18年日均库存增速0.35%，17年为0.40%，16年为-0.19%。另外，16和17年初库存都还有隐形地条钢库存的存在，18年则没有这个问题。虽然后期由于需求的进一步走弱库存增速可能会加快，但是以目前已有库存和产量来看，一季度总供给处于偏低水平。

3. 供给端采暖季产量减少低于预期，限产放开后产量反弹的幅度或也将低于预期，但是环保限产的抑制使产量目前无法大幅增加。从螺纹钢周度产量数据来看，一月上旬由于部分钢厂检修完毕或有供暖任务开始复产，螺纹产量出现连续上升，一月中下旬由于天气转差环保限产力度加大和电弧炉利润较低生产积极性下降，产量逐步回落至采暖季限产期间的低点，目前产量较2017年年内高点下降10.89%。但农历同比来看，目前产量较17年上升10.27%，较16年下降3.27%。

2017年房地产数据超预期 加强供应的指导思想下房地产带来的螺纹钢需求并不悲观

每年中央经济工作会议都会提出一个全年房地产政策的指导思想，2015年提出要“化解房地产库存”；2016年提出“促进房地产市场平稳健康发展”；而2017年底明确了2018年的房地产政策方向为“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。2017年房地产调控政策不断收紧，政府使出需求端的限购、限贷、供应端的严控商办等一系列调控政策，在“房住不炒”的指导思想下，2018年预计维持高压状态。但是从12月中央经济工作会议明确的“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”可以看出，除了从房地产需求端抑制投机，政府正在尝试通过增加供给来解决房价上涨过快的问题，而这对与钢材需求而言反而利多。从房地产调控对用钢需求影响的角度来看，主要逻辑是房地产调控-房屋需求端受限-房地产销售减少-地产商资金来源减少-抑制房地产投资-影响房地产开工和施工-影响钢材需求。可见房地产调控对于用钢需求的影响需要比较长的传导过程，短期需求可以通过相近的因素进行分析。而2017年全年房地产开发企业房屋施工面积781484万平方米，比上年增长3.0%；房屋新开工面积178654万平方米，同比增长7.0%； 2017年，房地产开发企业土地购置面积25508万平方米，比上年增长15.8%。相比2017年上半年市场悲观预计全年房地产新开工和施工会呈现负增长的预期，表现较为华丽。对应2018年一季度整体宏观面的需求也可以认为较为乐观。在一季度总需求乐观的情况下，目前各种因素对需求的抑制，很可能会带来工地复工后的需求井喷。

库存绝对量处于低位 叠加采暖季产量受限 一季度总供给偏紧

螺纹总库存目前仍然处于历史低位，钢厂库存处于有统计三年最低水平，社会库存上升较快目前处于10年以来次低水平，虽然后期由于需求的进一步走低库存增速可能会加快，但是以目前已有库存和产量来看，一季度总供给处于偏低水平。1月25日数据螺纹社会库存为448.25万吨，周环比上涨31.58万吨，增幅7.58%，年同比降幅扩大至35.72%。钢厂库存为179.85万吨，周环比下降44.57万吨，降幅19.86%，年同比降幅扩大至51.16%。本周钢厂库存大幅下降，社会库存继续上升，总库存下降12.99万吨，由于去年同期处于春节期间库存年同比降幅扩大较多。从农历时间来看，目前处于春节前第四周，总库存较16年春节前第四周增加40.07万吨，增幅6.81%，较17年春节前第四周减少114.8万吨，降幅15.45%，而16年库存是历史最低库存。另外，在国家的坚决打击下2017年中中频炉企业已经基本全部去除，18年初的库存相较于17和16年还有一个隐形地条钢库存的减量。

产量方面，由于环保限产力度的加大和电弧炉利润减少，螺纹周产量连续下降，上周螺纹钢周产量大幅下降9.92万吨至298.23万吨，处于采暖季限产以来的最低水平。目前周产量较2017年年内高点下降10.89%。但农历同比来看，目前产量较17年上升10.27%，较16年下降3.27%。

铁矿石：港口库存高企 钢厂库存显著提升 后期上涨依赖钢厂利润扩大 

由于铁矿石天量港口库存的存在，铁矿石目前可以预见的多头逻辑就是在钢厂高利润下带来的高低品位结构性紧张和采暖季限产结束之后钢厂高利润下复产可能带来的需求井喷，而澳洲和巴西的铁矿石发货由于飓风天气的影响一季度属于传统淡季之间的矛盾。可见铁矿目前主要的多头逻辑都依赖于钢厂利润的扩大，短期在港口库存高企，钢厂利润下滑且钢厂库存显著提升的情况下铁矿石缺乏向上驱动，但是鉴于我们对螺纹钢后期走势的看好，钢厂利润扩大同样可以期待，现在讲铁矿石的多头逻辑破灭或为时尚早，短期建议观望或轻仓试多。

铁矿石港口库存在采暖季限产期间钢厂需求大幅降低的情况下，出现了连续10周的上涨不断刷新历史极值，最近两周在钢厂临近春节补库较为积极的情况下分别出现了179万吨和39万吨的降幅，目前库存总量15143万吨，较去年同期增2782万吨。而钢厂库存来看，02月01日数据Mysteel统计64家样本钢厂进口矿平均可用天数35天，继上次统计增加5天的基础上又增加了一天，目前来看大部分地区钢厂进口烧结粉矿库存已经高于去年同期，节前进一步补库动力下降，库存偏低的唐山、邯郸和山东地区虽然库存绝对量偏低，但是限产对日耗影响较大，可用天数同样处于较高的水平。在钢厂补库需求降低的情况下，短期铁矿石缺少向上的驱动力，后期能否上涨的核心还是取决于钢厂利润情况。

由于使用高品位的铁矿石可以增加生产铁水的效率和质量，钢厂利润较高的情况下，更青睐于使用高品位的铁矿石来增加产出获取更多利润，这种情况可能会带来铁矿石库存的结构性紧张，使港口库存中的大量低品位铁矿石变为无效库存，从而减轻铁矿石的港口库存压力。目前钢厂现货毛利已经从高位大幅下滑，近期在焦炭和铁矿石价格偏弱的情况下，小幅回升。

另外高炉的产能利用率在没有外界政策干扰的情况下也与钢厂的利润走势高度一致，利润越高钢厂生产的积极性也就越强，对铁矿石的需求也就越大。虽然粗钢产量来看采暖季期间下降的幅度并不是很大，主要是前期钢厂利润较高的情况下大量在转炉添加废钢和电弧炉增产的结果，但是在铁矿石价格大幅下行之后，添加废钢的性价比较低，废钢对铁水的替代作用将有所减弱，复产预期对铁矿石需求的提振作用仍在。目前澳洲巴西铁矿石的发货量已经出现一定幅度的下降，但是高品位矿的发货量较去年同期还是有所增多，发货淡季对铁矿石价格的提振作用或有限。

焦煤焦炭：节前方向难定，节后上涨可期

我们认为春节前焦煤焦炭将呈现区间震荡运行走势，焦煤震荡区间约在1230-1350，焦炭震荡区间在1900-2100，节前出现趋势性行情的机会较小，而节后出现复产的上涨行情可能性较大，焦炭的价格弹性和涨幅预计将大于焦煤。

我们认为节前双焦将维持震荡运行主要原因有以下三点：

1. 当前双焦并无明显的供需矛盾，下游补库积极性低且由于天气原因运输受阻，双焦仍处于被动累库存阶段，节前暂未有向上驱动；

2. 由于近期全国寒潮，南方终端需求同样冻结，钢材冬储行情基本结束，节前继续冲高乏力。

3. 钢厂利润未见明显上行的情况下，双焦现货价格弱势短期难以反转；

我们认为节后双焦在钢厂复产的情况下，上涨可能性较大主要基于以下三点原因：

1. 下阶段主要关注点在于钢厂复产逻辑下的原料端补库行情启动，而钢铁价格和钢厂利润上升是下轮行情的主要驱动点，在双焦自身供需矛盾不大的情况下，复产逻辑下的原料补库行情主要关注点在与钢厂利润的修复程度；

2. 在当前开工率下，焦企复产后产量上升空间有限，对比钢厂产能利用率回升的空间，焦炭供应边际增量小于需求边际增量。因此当现货价格开始止跌，则可视为阶段性的供需平衡价格点，钢厂复产后价格应高于该价格。

3. 春节期间煤矿放假将明显消耗焦企焦煤库存，节后当产业链利润开始恢复将通过钢厂利润——焦企利润——焦煤价格逐步传导。但需要关注进口煤的增量，澳煤当前价格优势下，远期到港量可能有所增加，另一方面，蒙煤通关的恢复亦将对市场供应有较明显的补充。

焦炭第一，在当前双焦供需并无明显矛盾的情况下，节前节后行情中决定双焦行情的核心因素是钢价和钢厂利润的变化。如前文所述，我们认为节前冬储行情基本结束，钢材现货价格上升空间有限，因此钢厂利润大概率将稳定在当前区间。

对原料而言，补库的驱动未有明显出现，且从焦炭期价角度而言，在螺纹现货和期货价格均无明显向上趋势前，市场对钢厂利润修复仍存疑，因此春节后原料端的补库预期在盘面仍未能起主导作用。

由于当前钢材库存仍然偏低，且需求预期尚可叠加钢厂复产与终端采购的时间差，仍然较看好节后钢材价格和钢厂利润上涨所带来的原料端的补库驱动。

第二，从供需情况看当前焦炭仍然偏弱，现货价格下探仍未结束，当前累计下跌五轮450，预计第六轮100仍有落地概率，当前期现价格基本平水，若现货再度下跌，期价升水的情况下仍有承压下调空间。

从供应端而言，焦企开工率从12月中旬随着供暖焦企限产放开以及环保检查放松的原因，焦企开工率持续回升，当前全国100家样本焦企开工率回升至79.16%，开工率仅较17年全年最高点83.47%下降4.3%，较10月初限产初期执行不严格的阶段高。从当前样本周产量而已，较12月中的低点增加20%,若复产开工率到达17年高点，产量上升幅度约在5%。

分地区而言，华北地区开工率接近80%回升幅度较大，华东地区限产情况相对严格，回升幅度相当较小，仍处于73%附近，其余地区如东北、华中、西北均在当前利润下接近满产状态。因此后续整体开工率提升空间较为有限，以主要产区和消费区域华北及华东按照当前样本焦化厂产量及17年内峰值计算，总产量理论提升空间在11.6%。其余地区产量提升空间均较低。采暖季结束后，高炉产能利用率恢复空间超过焦炉产量提升空间具有较大确定性。

独立焦企的库存而言，华北地区独立焦化企业水平相对偏高，但华东地区仍处于低位，因此焦企上涨行情的提涨预计仍将从华东地区开启。

需求端方面，目前主要关注点在于:1.钢厂利润的恢复情况；2.钢厂当前焦炭库存水平；3.复产后需要补库的空间。

从利润角度而言，当前钢厂利润由于原料端的降价逐步修复，当前已经回到900附近，相较17年也属于平均偏高利润水平，加之当前是钢材终端需求全年最弱的时期，来年金三银四钢价上涨概率较大的情况下，利润扩张仍有较大可能。因此节后钢厂利润上升并向原料端传导的可能性仍然较大。

从库存角度而言，当前钢厂焦炭库存处于历史平均偏高水平。分区域看，华北、华东地区库存接近17年高位水平，因此短期钢厂在利润未大幅回升且焦炭库存充足的情况下，补库意愿在复产前未见明显提升。若从库存可用天数而言，若按照停产前高炉产能利用率90%折算调整，钢厂焦炭库存平均可用天数为12天，略高于17年全年均值，基本与17年初持平。分区域看，华北地区库存可用天数9.2天属于中性偏高库存，华东地区库存可用天数15.8天属于中性偏低库存。由于华东地区焦炉开工率仍处低位，且焦企焦炭库存和钢厂焦炭库存均偏低，现货价格发起持续提涨大概率仍将在华东地区开始。重点关注华东地区开工率变化和环保情况，焦企累库存情况及重点钢厂库存情况。

总体而言，由于钢材现货当前呈现弱势震荡格局，焦炭供应充足且钢厂补库积极性一般，对于焦炭来说节前出现趋势性上涨或下跌行情可能性均较低，现货价格结束第五轮450元下跌后，或仍有向下探底空间，但空间较小。若有第六轮的出现时间点将接近春节或节后，且实际落实情况可能一般，六轮下跌亦会将焦企利润压至盈亏平衡状态。对应盘面价格平水的情况下，焦炭1805价格在1850-1950可反映第五、六轮价格下跌，但春节后由于复产预期的驱动，若钢材价格和终端需求恢复速度较快，则焦炭上涨行情可能提早起动，且盘面在预期后期上涨的情况下亦会给予一定预期升水。因此焦炭期价在1950和1900均有强支撑。而由于当前现货价格的持续下跌已经是当前焦炭供应的持续增加和钢厂补库减慢情况的反映，因此随现货价格下跌趋势接近结束，基本将确立期价的底部，后期由于理论上钢厂复产带来的需求大概率将大于焦企增产的供应，价格出现上涨趋势可能性较大。因此，可考虑1950下方开始建仓多单 。

焦煤焦煤方面，节前行情同样未有出现趋势性机会，且节后行情预计起动时间点将较焦炭慢。供需面目前未见明显上涨驱动，需等待节后观望下游库存消耗情况。当前现货价格虽然开始下跌，但由于春节期间供应的明显收缩，下游压减库存的空间有限，低硫主焦预计高位持稳，高硫主焦和配焦煤预计仍有下跌空间，但幅度较小。期货价格相对焦炭而言回调空间较小，关注1270和1230支撑。在自身供需矛盾较小，且预计节后进口煤增量较多的情况下，起动时间预计将与焦炭现货价格开启回升趋势同步或略有滞后。

供应端方面，煤矿开工率持续回升，当前焦煤供应量较为宽松，但2月初山西地区焦煤矿区将陆续开始放假，且关于山西省煤炭厅安排春节期间电煤维持生产的事件，对焦煤煤矿的放假计划暂未产生明显影响，因此供应端将在2月初开始出现明显下滑。

煤矿产量较高且运输端当前受阻的情况下，煤矿当前库存出现堆积对销售价格造成一定压力。节后预期方面，由于复产需要通过安全检查，因此恢复正常生产预计将在2月底，且3月上旬将召开“两会”，在安全生产方面对产量有一定限制。因此2月初至3月中旬国内供应量将偏低支撑焦煤价格。3月中旬过后，国内供应将恢复正常，进口煤方面，近期出现价格优势的澳煤可能远期到港量亦将在3月增加，此外关注节后蒙煤恢复通关的进度。总体而言，2月焦煤供应将有收缩，3月开始焦煤供应将逐步增加。

需求端当前焦煤需求转弱，下游钢厂焦化厂和独立焦化厂完成春节前冬储补库，钢厂焦煤水平处于平均水平，而独立焦化厂处于平均偏高水平，其中分地区看，华北独立焦企库存偏低，华东库存则处于高位，高于17年大部分时间的库存水平。从库存结构而言，钢厂焦化厂节后尚有补库空间，独立焦企则呈现华北补库空间较大，华东较小的情况。焦企焦煤库存的结构与前文所述焦企焦炭库存的地区结构刚好呈现相反，因此对于独立焦企而言，节后补库存的紧迫性暂时较为有限。但从库存结构可以看出，节后若炼焦利润开始逐步回升，出现重新补库概率仍是较大。

综上所述，当前焦煤节前供需较为平衡但2月份供应偏紧的情况下，现货价格下行幅度有限，节后若通过钢厂利润上行——焦化利润上行传导至焦煤补库行情仍有较大概率发生，但核心关键点仍在钢厂利润的恢复上。另外需要注意的是影响后期焦煤价格上行的因素还有时间节点带来的供应增量，因此时间窗口上若2-3月中旬补库行情没有发起，且3月中旬后供应逐步有增量，则焦煤持续上行空间可能较为有限。