来源：银通智略

夹层基金是夹层融资的重要方式

夹层融资是一种介于优先级债务和股权（劣后级）之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，资金提供者获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本（劣后）之间。

夹层融资在本质上是提供无担保的债务融资，相当于次级债务，夹层融资与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但夹层融资的成本高于银行贷款，一般在10%-15%，受偿顺序也排在优先级债务之后，当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资金提供者，最后是公司的股东（劣后方）。

夹层融资具有灵活性的优点，可以满足投资人及融资企业的各种需求。对于融资企业来说，典型的夹层融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

夹层资本能够为企业的扩张、杠杆收购、债务重组及资本结构调整等提供融资支持。但由于追求稳定的收益，夹层资本一般偏好投向于有稳定现金流历史的企业或是具有较好发展前景、未来价值增长可期的企业。

夹层投资可以针对单一的企业或者项目，也可以通过发行夹层基金进行组合式投资。夹层基金一般采用有限合伙的结构，普通合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任；资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，并承担所提供资金份额内的有限责任。

夹层基金超额收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。成立夹层基金的好处在于先“募资”，后“投资”，这样使夹层资金在为企业提供融资时能够比银行和信托更有效率；也能使团队更专注于项目质量，提高项目筛选成功率。

夹层基金具有三大特点：一是投资收益稳定，因为具有债权性质，受经济周期等因素影响较小，波动小；二是投资收益中等偏高，固定收益+浮动收益可以达到10%-25%；三是风险中等，夹层投资的领域及次级债务本质决定了其不属于低风险的资产，尽管在全球各类型基金中，夹层基金出现风险的情况是比较少的，但是相较于银行提供的优先级资本，夹层资本还必然要承受更多的风险。

我国夹层基金发展

自从2005年中国市场出现了首支规范的夹层融资基金。经过短时间的发展，中国夹层基金从无到有，已经逐步形成了多种投资领域、运作手法多元化的投资特点。

中国的夹层基金目前主要包括外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层投资或类夹层基金。而从整体来看，目前在中国市场上活跃的夹层基金趋于“低风险、高收益”的水平。

纵观中国夹层基金市场的发展，大致可以分为以下几个发展阶段：

第一阶段：国内夹层基金操作模式探索阶段。

2005年之前，国内的夹层基金，除了针对亚洲与中国市场的境外夹层基金之外，其他的都是以类夹层基金模式为主的信托，该类信托曾在国企改制过程中大量应用。

而2005年，则被誉为“中国夹层资本元年”。因为，就在这一年，中国首支完全意义上的夹层融资基金——汇发基金一期正式成立；而在同年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号，则为国内房地产的首例夹层融资在信托领域运用。

2006年，境外私募基金PAG以1.23亿美元收购“好孩子”67.5%的控股股权，这被称为“中国杠杆并购第一案”，在此之后，当年陆续出现了华平投资杠杆收购国内最大的黄原胶生产企业山东中轩等案例。业内普遍认为，国内杠杆融资案例的出现为夹层资本在杠杆收购领域大施拳脚提供了基础。

第二阶段：国内夹层基金操作模式发展阶段。

从2007年开始，我国夹层基金投资案例数量显著增长，根据清科研究中心的统计数据显示，2007年中国市场内夹层基金发生了9起投资案例，涉及总额达8.43亿美元，占全年投资总额的6.6%。在投资数量和投资金额方面比2006年呈现了较大幅度的增长。

2008年7月，汇发中国基金再次获得荷兰发展银行、德国发展银行、法国发展银行及日本伊藤忠等知名机构的1亿美元注资。此后，亚洲夹层资本随后也设立了针对中国市场的夹层基金，夹层资本开始逐步活跃。

第三阶段：国内夹层资本开始激流涌动。

2010年，作为中国私募股权市场银行系先行者的国家开发银行，利用其下属公司国开金融开展了夹层投资业务。

此后，国内夹层投资呈现蓬勃发展的势头：中信产业基金发起设立了中信夹层基金；光大控股设立了一支8亿元规模的夹层基金；鼎辉投资与弘毅投资也相继成立了夹层基金，鼎辉投资目前的管理的夹层基金已达26.1亿元，弘毅投资目前募集完成的第一支夹层基金的规模也在10亿规模左右。

此外，目前包括雏菊机构在内的很多国内资管机构和投资机构也正在加紧布局夹层基金业务，可以预见未来10年，中国的夹层基金将会大有作为。

夹层基金发展环境

夹层基金的发展，离不开法律法规的规范。在我国，目前与其相关的法律法规范围较广，如针对银行的《商业银行法》、针对企业的《贷款通则》、针对私募基金的《合伙企业法》，以及《担保法》、《合同法》、《公司法》、《物权法》、《证券法》等。

这其中，有些法律法规并不适应现实情况的需要，甚至成为了夹层基金发展的桎梏，亟待完善。如2003年颁布的《商业银行法》中，规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。

此规定就阻碍商业银行参与投资企业股权以及通过夹层基金的形式投资。具体分析来看：

首先，从参与夹层投资的投资主体来看。国际盛行的投资者包括银行、企业以及私募基金，然而在中国市场中，除了国家政策性银行以外，商业银行依然未获准直接从事股权投资业务，企业间借贷也仍然属于法律的灰色地带，因此目前拥有从事夹层业务资格的主要群体依然为私募股权基金。

但自2013年开始，保险资金、银行理财资金池等金融机构的资金已经开始逐步开始向夹层基金注资，也就是说夹层基金资金来源已有很大的突破。

其次，从夹层投资基金普遍使用的投资工具上看。国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、期权、认股权、转股权等。但从我国情况来看，目前国内可以运用的衍生金融工具的十分匮乏，而且相对应的领域并无完善的法律法规。

例如，对于夹层投资中最常用的可转债，《证券法》提出允许上市公司公开发行可转换债券，但是对于非上市企业发行此类债券并无相关具体规定，由此可见，私募发行可转债依然需要法律“正身”。

夹层基金投资方向

夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。

1、夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

2、夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。

3、夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。

4、夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。

5、夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。

投行参考：美国某小型夹层贷款基金介绍

美国东南宾州默择内基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一个小型的夹层贷款基金，基金资金提供者为费城地区的几家银行和一家名为本富兰克林技术的企业。该基金是有限合伙制，属于开放型，即业务领域位于费城地区的任何银行和金融机构，都可以投资加入到基金中。基金的投资目标是中小型企业，在一个企业的投资资金位于10-75万美元之间。

该基金投资于创利企业，企业的销售额在100-2500万美元之间。基金为四种交易提供贷款：管理层收购；企业重组；企业收购；企业扩张融资。

该基金投资的对象除房地产行业外，其他行业不受限制，其现有的贷款组合中包括销售企业、数据库企业、制造企业、网络安全公司、印刷企业、商业融资公司等。该基金提供贷款资金的关键是企业要拥有足以偿还债务的现金流。基金不为初创型企业（start-up）融资，也不提供所谓的种子资本（seed capital）。基金侧重于成长阶段后期的企业，这样的企业已经拥有成功的历史。在该基金参与的MBO交易中，目标公司的银行和其他金融机构不能提供全部的融资资金，大部分情况是因为企业不能提供足够的抵押担保。此时该基金为MBO交易提供差额资金。

该夹层基金发放贷款的标准侧重在企业的现金流而不是抵押物上，发放贷款的三个核心标准是企业的现金流、投资项目和管理团队。基金提供的贷款期限一般为5年，在此期间可以有一段只付息不还本的时期（比如前两年）。基金的贷款利率根据《华尔街日报》的最优利率（即美国联邦资金市场利率）加上3-5%。另外，基金还要求一个“成功费”（success fee），这笔费用按照企业销售额的一定比例提取。该基金根据每笔MBO交易的风险确定基金的内在收益率，一般一笔MBO贷款的内在收益率为18-25%。根据企业未来5年期的财务预测，基金确定一个“成功费率”，这样贷款的本息偿还加上成功费，使得内在收益率达到目标标准。如果企业的真实业绩超过预期，成功费收入上升，则基金收益率就上升，基金分享了企业的成功。反之，如果企业真实业绩低于预期，则基金收益率也低于预期，基金分担了企业的损失。结果该基金的最终收益率和企业的实际绩效挂钩。