来源：中国银行    高级经济研究员   应 坚

新年伊始，内地连续出台或调整几项跨境人民币政策，引起广泛关注。1月5日人行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》（银发2018 年3号文），1月19日官方证实了媒体日前披露的人民币对美元中间价报价行报价模型中“逆周期因子”的调整，同日人行宣布对商业银行人民币跨境帐户融资进行逆周期调节。三项政策调整表面上没有太大关联，但从离岸市场逐渐恢复正常后内地重新加快人民币国际化角度，仍可分析出其中必然的逻辑关系，值得进一步分析。

一、解析人民币国际化的新思路

自2009年内地推出跨境贸易人民币结算政策以来，人民币国际化一直处于摸索中前进，既经历了人民币持续升值时人民币国际使用大幅增长，又遭遇到人民币大幅波动中人民币业务停滞不前甚至部分指标倒退，跨境人民币政策也适时作出调整，纠正人民币国际化进程中的一些偏差，推动人民币业务稳定发展。2017年仍是人民币国际化调整期，但相对 2015、2016  年急剧波动而言，市场相对平静，汇率稳中转强，重新加快人民币国际化的条件正逐步具备。事实上，去年下半年部分宏观调控政策执行灵活性有所增强，如人行调整了境外人民币参加行在境内代理行存放存款准备金政策，并将外汇风险准金率调整为零等。

此次三项政策调整不仅完善和优化了人民币跨境业务政策，而且向市场释放下一步推动人民币国际化的新思路，从而引导市场参与者更好地把握人民币国际化的新机遇。

一是坚持服务实体经济、促进贸易投资便利化导向。“8.11”后离岸人民币市场波动加大，一些市场参与者利用点差进行跨境套利；国际炒家一边唱衰中国经济，一边做空人民币。这与内地推动人民币国际使用支持实体经济发展的初衷背道而驰。人行明确表示，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场回到相对稳定再加快人民币国际化。银发3号文再一次明确以真实贸易背景为主导、满足企业和个人真实人民币交易及结算需求的人民币国际化路向。首先，凡依法可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算。其次，服务“一带一路” 建设，满足个人项下雇员报酬、社会福利、赡家款等人民币跨境结算需要。银行可在展业三原则1基础上，创新金融产品，提升金融服务能力。

二是增强汇率弹性，保持人民币基本稳定，为人民币国际化营造良好的市场环境。根据欧美主要货币国际化经验，币值稳定是其国际化的基本条件。一种汇率急剧波动或十分脆弱的货币，很难被国际社会接纳，亦难以担当国际货币体系支柱角色。人民币国际化经历过的几个阶段显现了相同的规律性。2015年IMF接纳人民币为SDR  篮子货币，人民币的稳定性是其重要的考虑因素之一。因此，人行一直强调保持人民币在合理均衡水准上稳定。这不仅有利于人民币国际化，而且有利于内地经济平稳增长。不过，人民币成为国际货币，受更多内外因素影响，汇率波动自然加大，尤其是顺周期市场行为成为影响汇率变化的干扰因素。因此，去年人行在人民币兑美元中间价形成机制中引入逆周期因子，解决了基本经济面良好但因市场信心不足而令人民币该升不升的问题。半年以来，人民币呈现稳中偏强特征，人行调整逆周期因子顺理成章，以避免人民币又转为单边升值，其目的还是为了保持人民币基本稳定。

三是健全宏观审慎管理框架，提高跨境政策适应市场变化的灵活性。跨境资金无序流动一直是国际金融一大难题，金融海啸中美元大量流出，加大了新兴市场宏观调控难度。金融海啸后，中国与其他国家一样，深入研究金融危机产生的原因、机理及防范措施，宏观审慎管理从理论到实践。十九大报告明确提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，新的宏观调控思想也体现在跨境人民币政策上。事实上，2016 年大规模人民币流出，对人民币国际化产生一定的负面影响。期间，人行对跨境人民币管理工具进行优化，出台本外币一体化全口径宏观审慎跨境融资、逆周期调控措施等。今年新推出的三项政策措施有两项属于逆周期调控。人行在解释人民币中间价报价模型“逆周期系数”调整时，用了“恢复中性”的表述，显示逆周期调控与传统的行政措施不同，是一种灵活的、动态管理方法。一旦市场出现何种顺周期行为，逆周期因子可适时恢复功能。

总体上，三项政策调整可分为两类，第一类是营造良好市场环境，包括人民币中间价报价模型“逆周期因子”恢复中性及商业银行人民币跨境帐户融资引入逆周期调节，主要是以市场化手段保持人民币汇率基本稳定及灵活管理资金流动，以保证人民币国际化健康发展；第二类是促进人民币国际使用的，银发3号文在不同领域完善和优化跨境人民币政策，满足不同市场主体对人民币的需求。总的来说，第一类是人民币国际化的前提和条件，第二类是人民币国际使用的丰富内涵。没有第一类政策措施保障，推动人民币国际使用将难以顺利持久；而只有人民币国际使用向纵深发展，才能提升人民币国际货币功能，并令汇率形成达到欧美货币水平。两者是相辅相承的。

二、解读人民币国际化的新举措

三项政策调整涉及服务实体经济的几大重要领域，提出一系列便利措施，重点包括：

1、提出个人其他经常项目人民币结算业务

近年来跨境人民币业务政策主要围绕如何更好服务企业经营活动展开，包括跨境贸易人民币结算、跨境贷款、跨境资金池及跨境发债等。2014年168号文提出开展个人跨境贸易人民币结算业务，上海、广东、福建及天津自贸区亦推出个人经常项下和直接投资项下跨境人民币业务，但个人从事跨境贸易和投资规模原本就不大，相关人民币结算业务需求有限。近年来，内地也希望在个人跨境投资领域有所突破，但碍于离岸市场急剧变化，有关探索较为审慎。银发 3号文调整政策思路，从实际结算需求较大的个人其他经常项目做起。

按银发3号文，银行可在“了解你的客户”、“了解你的业务”、 “尽职审查”三原则基础上，为个人办理其他经常项目人民币跨境结算业务。另据人行为3号文公布的新闻稿，其他经常项目专指个人项下雇员报酬、社会福利、赡家款等人民币收入及费用，此次允许银行提供的人民币结算服务主要是指境内个人将境外合法收入汇回境内使用，以及境外个人将境内合法人民币收入汇出境外。

需要说明的是，个人其他经常项目结售汇早有明确规定。按《个人外汇管理办法》及实施细则，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理（每人每年等值5万美元）。境内个人经常项目项下非经营性结汇（包括职工报酬、赡家款）超过年度总额的，可凭本人有效身份证件及有关证明材料在银行办理，而境外个人经常项目合法人民币收入购汇，如合法工资收入及劳务报酬，亦可凭本人有效身份证件和有交易额的相关证明材料（含税务凭证）办理购汇。因此，从某种意义上，银发3号文推动个人其他经常项目人民币跨境结算业务，是对个人外汇管理办法的必要补充，从而实现了该领域本外币一体化管理。

在人民币成为国际货币之前，个人其他经常项目只能以美元等外币汇进汇出，而其他个人经常项目特别是劳务输出亦是内地获得外汇的重要途径。人民币走出去初期，人民币在境外地区覆盖有限，推动此项业务条件不成熟。近年来，中国经济全面融入全球经济，特别是“一带一路”战略加快推进，中资企业大量投资沿线国家和地区，外派员工迅速增加；另一方面，人民币波动幅度扩大，在境外领取美元工资汇回境内，汇率风险及汇兑费用越来越大。若领取当地货币，更须经多次兑换。一些企业亦想了一些办法，如境内发薪、境外发放生活费，或经当地人行同意由企业统一汇回人民币等，但外派员工更希望直接人民币结算。银发 3号文首次满足了这方面的需求。

个人人民币结算对人民币国际使用也能产生积极的推动作用。人民币国际化初期遇到一个实际问题，境外地区对人民币需求很小，不得不通过拓宽人民币回流渠道来解决。尽管近年来人民币境外使用已取得进展，但仍难与欧美货币相比。随着“一带一路”中资企业迅速崛起，中资企业可带头使用人民币，而员工工资发放便是实实在在的需求。据商务部统计，2016年底对外劳务合作派出人员约 100万人，另有估计，境外中资企业中方员工30至50万人，加上驻外使领馆及国际机构工作人员，每年人民币工资涉及数千亿元。为中资企业员工提供个人人民币结算便利，以此鼓励企业发放人民币工资，令人民币逐渐在当地沉淀下来，带动当地居民持有人民币，促进当地人民币市场发展。这应可成为一条扩大人民币国际使用的新途径。

下一步个人其他经常项目人民币结算还有很大扩展空间。银发3号文放开了境内个人汇回境外合法收入及境外个人汇出境内合法收入两项，而境内个人汇出及境外个人汇入人民币尚未明确提及。此外，其他经常项目内容相当广泛，如捐赠、遗产继承、保险、专利及特许收入、律师等服务收入、就医、学习及旅游等。根据真实贸易背景原则，人行亦有望逐渐放开。这些业务将带来庞大的结算需求，例如，2016  年底中国在境外留学生有 136万人，仅学费支出就有 2200亿元人民币。2016  年境外在中国留学生 44万人，学费也不少。

2、为外商直接投资人民币结算提供更多便利

从2011年10月开始，内地允许境外投资者以人民币在境内开始直接投资活动，人行公布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》（2011 年第23号），2012年7月又发布《关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则的通知》(2012  年165号文)，便利境外投资者以人民币进行投资，同时规范银行办理业务流程。由于直接以人民币投资帮助境外投资者减少汇兑成本、避免汇率风险，加上当时境外人民币资金充裕、融资成本较低，此项业务发展顺利，2015年结算金额达到1.59  万亿元。然而，“8.11”后人民币外商直接投资连续两年下滑，去年结算金额1.18  万亿元。主要原因是离岸人民币流动性持续抽紧，境内外资金成本倒挂。去年下半年起，离岸市场气氛明显改善，另一方面，离岸流动性得以改善，去年第四季香港人民币拆息 1个月、3个月定盘价平均 4.1和 4.6厘，与境内同期 4.2 和 4.6 厘基本持平。推动此项业务的条件趋于成熟，银发 3号文提出便利境外投资者人民币进行直接投资的措施是在这样的背景下出台的。银发3号文的优化措施主要包括（1）账户管理、（2）支出管理、（3）资金进出管理。

（1）账户管理。按银发3号文，境外投资者在境内拟设立多个外商投资企业或项目，可分别开立人民币前期费用专用存款帐户；外商投资企业可在异地银行开立人民币资本金专用存款帐户，可开立多个人民币资本金存款帐户，同名人民币资本金专用存款帐户之间可相互划转资金。按2012年发布的165号文，一个境外投资者在境内只能开立一个人民币前期费用专用存款帐户，一份商务主管部门批准文件只能开立一个人民币资本金专用存款帐户，主要考虑人民币大量流入对监管的潜在压力，但确实给境外投资者带来诸多不便，经过多年实践，此次取消了相关账户开立的限制。

（2）支出管理。银发3号文明确，外商投资企业人民币资本金及境外借款资金用于工资、差旅费、零星采购等支出的，银行可在展业三原则基础上根据企业支付指令直接办理。相比之下，2011年第 23号公告对帐户支出真实性及合规性规定较严，要求企业提供支付命令函、资金用途证明等材料，由银行进行认真审核。

（3）资金进出管理。银发3号文规定，境外投资者在境外取得的利润、股息收益，银行按规定审核相关证明材料后办理人民币跨境结算。2011年第 23号公告则要求银行审核外商投资企业有关利润处置决议及纳纳证明等相关材料。尽管银行同样履行展业三原则，但 3号文特别强调，确保境外投资者利润所得依法自由汇出，给境外投资者更大信心。

3、便利企业境外募集人民币资金汇入境内使用 

按银发3号文，境内企业在境外发行人民币债券，按全口径跨境融资宏观审慎管理规定办理相关手续后，可根据实际需要将募集资金汇入境内使用。此项措施具有一定的宣示意义，因为2016年内地将本外币一体化跨境融资宏观审慎管理从上海自贸区推广到全国范围，在完成签约备案及信息报送，企业将资金调回境内使用并无障碍，因此，人行在此表达了将资金调回使用的愿望，同时亦强调了促进离岸人民币债券发行的意向。

银发3号文还提出，境内企业在境外发行股票募集的人民币资金，可按实际需要汇入境内使用。这是之前未曾触及的政策领域。由于香港几年前曾发行过人民币计价股票，市场热情不高，近期也未传出有新的发行计画，我们同样可将此理解为一种政策意向。

4、规范代理行对参加行账户融资行为

根据1月19日人行官方微博，改进商业银行跨境融资服务，对商业银行人民币跨境帐户融资业务进行逆周期调节，即人民币跨境账户融资上限由商业银行人民币存款余额和逆周期系数决定。逆周期系数为 3。

境内代理行对境外参加行的账户融资，是跨境贸易人民币结算的一项重要安排，以保证境外参加行为客户提供结算服务时的人民币资金需求。2013年人行公布“关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知”（168号文）时，将代理行账户融资期限从 3个月延长至 1年，账户融资比例从占代理行上年末人民币存款余额的1%扩大至3%。“8.11”后商业银行为配合宏观调控政策、稳定离岸人民币市场，严格控制对境外参加行的账户融资。此次人行官方微博虽未明确透露如何运用逆周期系数，但从字面理解，若境外人民币流动性紧张时境内银行有增加帐户融资的顺周期行为，逆周期调控应是一种限制性措施，而以逆周期系数 1代表中性，则目前是 3可理解为调控力度。

通过对三项政策调整的解读，我们大致可梳理出下一步内地推动跨境人民币业务的重要方向——紧紧围绕服务实体经济、支持“一带一路”建设这个主题，不断扩大制度创新范围，尤其是积极探索个人跨境人民币业务领域。此外，经历“8.11”后人民币汇率大幅波动及资金大规模流出，内地更加重视防范跨境风险，在推动人民币国际化中，仍将会继续贯彻控流出、促流入的政策意图。当然，随着市场条件不断改善，内地对现行一些逆周期调控也会适时作出调整，营造更加宽松的政策环境，促进人民币国际使用。

总体上，今年将是人民币国际化走出调整阶段、重新加快发展的重要机遇期，各项主要人民币业务指标有望得以改善。面对这样的机遇，香港离岸人民币市场应相机而动，主动跟踪研究新的跨境人民币业务政策，加快业务创新，研发具有竞争力的产品，夯实客户基础，积极巩固离岸人民币业务枢纽地位。