来源：姜超宏观债券研究

1. 非标的发展历程

1.1 何为非标？

非标又称非标准化债权资产，在很长的时间内，非标只是一个概念而没有明确的定义，大体上是指与标准化债权产品（如债券）相对立的，非标准化、不在官方交易场所流通的产品。直到2013年银监会8号文中，才首次给予了非标明确的定义，“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回够条款的股权性融资等。”

非标的最大特征就是场外流通，除去在银行间市场和交易所上市交易的产品外，其余的债权类资产都可以算作是非标。总体上来说，非标是在标准化融资体系之下，部分企业融资需求得不到满足而产生的金融创新产品。一些信用资质较差，无法通过银行信贷、债券等形式融资的企业可以通过非标满足融资需求，而对于投资者来说，非标的收益高、形式灵活、监管也较宽松，是增厚投资收益的有力渠道。

而在我们熟知的社会融资规模统计中，纳入了三项非标资产的统计：委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票。其中委托贷款是由委托人（企业、个人等）将资金委托给受托人（商业银行），再由受托人代为发放贷款的行为。借款人一般是由委托人选定，贷款的利率、期限等也是由委托人和借款人商定，在发放委托贷款的过程中，受托人（商业银行）仅负责发放贷款、监管使用、协助收回，并从中收取一定手续费，不承担任何信用风险。

信托贷款是则指信托机构通过设立信托计划募集资金，然后对自行审定的单位和项目发放的贷款。与委托贷款相比，信托贷款一般由受托人指定贷款的投向，借款合同一般独立于信托合同。而未贴现承兑汇票则是没有经过贴现的银行票据，由于票据贴现之后会转为表内贷款，而未贴现的票据则是流通在银行体系之外的融资产品。委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票是非标资产的常见形式，也是社会融资规模中的统计指标。

1.2 非标的总量变化

从总量来看，2012-2014年是非标资产发展的黄金时期，一方面是2012年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了最好的通道，业界也将2012年视为“大资管时代”的元年。另一方面是我国经济在2012年之后逐渐进入下行轨道，银行信贷投放谨慎，融资出现缺口，企业融资需求得不到满足的情况下，非标融资也逐渐兴起。

非标扩张的速度有多快？从一组数据可以一窥究竟：2013年全年委托贷款新增2.55万亿，是2012年的2倍左右，占新增社融的比重接近15%；信托贷款新增1.8万亿，比2012年上升43%，占新增社融的比重接近11%。加上未贴现银行承兑汇票，2013年全年新增社融中非标占比接近30%。

非标融资的兴起带来了M2增速的飙升，13年上半年M2增速一度突破16%，远超全年13%的目标增速，引发通胀预期大幅抬升。不仅如此，非标融资背后大多对接基建和地产领域， 13年新增信托资金投向基建和房地产的比例在35%左右，是近几年的最高值。银行表内和表外资金借道非标源源不断的流入基建和地产，导致实体经济进入了加杠杆的过程。

随后一行三会开始着手化解非标去杠杆。主要是通过两个途径，一是央行公开市场收长放短，收紧资金面，抑制银行和非银机构负债端加杠杆。二是接连出台了8号文、127号文等文件，对于银行资金投资非标进行限制。受此影响，非标规模的扩张势头放缓，存量规模的占比也降至低位。截至2017年底，存量社融中非标占比在15%左右，相比13年最高点时下降了3个百分点。

1.3 非标的结构变化

再从结构上来看，首先，13年之后委托贷款和信托贷款的走势逐渐背离，差距也在拉大。主要是由于13年后大资管行业整体快速发展，券商资管、基金子公司等机构在某种程度上取代了信托的作用，与银行的合作也更为密切，导致13-16年间委托贷款增量较高，信托贷款增量则急剧萎缩。

而在这段期间内，委托贷款增量也有两次明显的下降，第一次是13年末到14年初，主要受到13年金融去杠杆，非标融资大幅收紧的影响，委贷增量大降；第二次是15年上半年，主要是经济基本面下行，融资需求疲软，同时银监会出台了《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，委托贷款受监管的影响也出现大幅下降。

但从2016年末开始，委托贷款和信托贷款的走势完全反转，前者增量大减，一度负增长，后者则大幅增加，成为社融的重要支撑。而这样的走势也与一系列的监管政策有关，首先2016年出台了针对信贷资产监管的82号文，之后银登中心公布的业务细则中明确规定信托公司是银行开展信贷资产收益权转让业务的唯一通道，对信托机构有所利好；而随后针对基金子公司等机构出台了一系列监管政策紧，导致“银证”通道和“银基”通道收缩，规模下降；而信托机构受监管影响较小，资金回流之下，信托贷款的增量大幅上升。

最后来看下未贴现银行承兑汇票，相对于委托贷款和信托贷款来说，未贴现银行承兑汇票的规模相对较小，波动也更为剧烈。具体来说，未贴现银行承兑汇票在15-16 年持续负增长，主要原因有以下几点，第一，2015 年以来票据市场风险事件频发，导致票据业务监管加强，例如银监会126号文加强票据贸易背景审查、防止空转；第二，经济下行、融资需求疲软，银行加大票据贴现从而“填补”信贷额度。

而从17 年开始，未贴现承兑汇票逐渐由负转正，主要原因可能是因为银行贴现意愿下降。一方面银行信贷额度紧张，因此通过压缩表内票据贴现规模来腾挪贷款额度，另一方面压缩票据贴现规模可以控制广义信贷增速满足MPA 考核要求，另外近几年的票据风险事件使得银行持票意愿下降，因此我们看到17 年表内票据融资负增1.58 万亿，被动带来未贴现票据金额大幅增加，其中Q1 增加6800 亿，Q2-Q3 减少1000 多亿，Q4 增加705 亿。

2. 非标的监管路径

2.1 非标通道业务兴起

随着大资管行业的发展，银行资金通过“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”等，借道券商资管、基金子公司等机构购买非标，一方面可以规避表内的诸多监管指标，另一方面则可以增厚收益，扩张规模，进行套利。下面我们总结了一些非标通道业务的典型模式，而实际上的很多通道模式可能要更为复杂，涉及到多层嵌套，为监管带来了很大的难题。

1）委托贷款/信托贷款模式。

银行资金利用券商资管、信托等作为通道购买非标，其中常见的一种模式就是委托贷款/信托贷款模式。如下图所示，一般此类通道多采用“双SPV”模式，即银行A先委托券商资管等设立资产管理计划，再由资产管理计划作为委托人，通过银行B/信托机构，发放贷款给融资人。其中如果受托人是银行，则为委托贷款模式；若是信托，则是信托贷款模式。

在这种模式下，实际的出资人是银行A，资金通过两层通道最终流入融资人手中。其好处在于，表面上的委托人是资管计划、受托人是银行B或信托机构，而实际出资人银行A则不处于核心链条中，从而可以规避监管。而融资方一般是地产、融资平台等领域，直接放款受限，采用这种方式就可以达到变相融资的目的。

2）资管收益权转让模式。

在委托贷款模式的基础上，如果将资管计划收益权转让给实际出资银行C，则可以实现再次嵌套。在这种模式下，实际的出资人是银行C，银行A作为资金过桥行，再通过两层通道实现放款。这种业务模式的链条更长，可以让实际出资人银行C完全不出现在非标链条中。而银行C可以通过直接受让资管计划收益权，或者签订远期卖断协议，转移银行A承担的原始风险，银行A实际上只承担资金过桥的作用。

3）信托受益权模式。

这类模式以银信通道为核心，涉及到两方、三方甚至多方的合作。银行或券商资管A利用自有资金设立信托计划，为融资方提供贷款。之后A将次信托受益权通过协议转让或远期回购等方式转让给银行B，因此银行B成为实际出资方，A仅作为通道用来为资金过桥。进一步的，如果有第三方银行C承诺远期受让银行B的信托受益权，则可以拓展为三方合作，银行C成为实际出资人，A和B均为通道。

为何非标通道业务盛行？本质原因还是在于非标的高收益对于银行资金有极大的吸引力，尤其是在利率市场化的背景下，银行无论是表内还是表外均存在负债端的压力，资产端就有动力通过期限错配、加杠杆、增配非标的方式获取超额收益。而利用通道业务配置非标，可以规避银行的各种监管指标，达到套利目的。同时由于涉及银行、证券、基金等多个主体，在我国金融体系长期“混业经营，分业监管”的模式下，对其的全面监管也存在一定的漏洞。

2.2 监管阶段一：收紧资金源头，严控规模

1）约束理财资金投资非标。2013年开始，一场针对非标的监管风暴来袭。从监管路径来说，此次非标监管是“先表外再表内”。首先，在利率市场化的背景下，银行理财规模不断扩张，2013-2014年基本保持40%-50%的扩张速度，而为了增厚收益，理财资金大量投资非标资产。数据显示，截至2013年12月，存量银行理财资金中，非标资产投资比例达到27.49%，按照当时10.21万亿的理财规模计算，理财投资非标资产的规模达到2.8万亿。

为了约束理财投资非标，2013年3月，银监会8号文出台，规定理财投资非标债权的余额不得超过理财产品余额的35%，和商业银行上一年审计总资产的4%。8号文出台之后，银行理财投资非标的趋势被扼制。尤其是对于中小行来说，本身资产规模较小，在8号文的约束下，其表外理财能投资非标的额度就非常有限，规模被迫缩减。W数据显示，截至2014年12月，银行理财资金中非标资产投资比例为20.91%，相比13年12月的27.49%下降了7个百分点左右。

2）限制表内同业投资非标。但仅仅限制理财资金投资非标是不够的，由于非标的高收益对于银行有较高的吸引力，尽管表外投资非标的渠道被限制，但表内同业投资非标的渠道逐渐打开。银行利用同业投资非标，集中体现在买入返售类非标业务的扩张。当时典型的套利链条是：银行A通过买入返售资产，将资金给银行B，银行B利用这笔资金表内配置非标资产、负债端增加卖出回购。本质是银行A承担非标资产的风险与收益，而银行B作为通道获取相应收益。

这一过程中，银行A的实质非标资产通过银行B的通道，被计入了买入返售资产中。这样的好处在于，买入返售作为同业资产，风险计提比例仅为25%，显著低于信贷资产的100%，节省了资本占用成本。同时又可以绕开存贷比等监管指标，获取较高的非标收益。而银行B也通过这种持有方式增加了收益，同时也不用承担相应的风险。

随后在2014年7月份，127号文出台，要求买入返售下的金融资产必须为银行承兑汇票，债券、央票等标准化资产，卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出，同时要求对同业投资的审核要实质重于形式。表内买入返售对接非标的规模逐渐得到控制，非标相对于债券等标准化资产的低成本占用优势也逐渐丧失。受此影响，银行资产端买入返售规模大幅下降，非标融资的扩张得到控制。

2.3 监管阶段二：清理通道，各个击破

经历了2013年的快速扩张后，非标的增速在14年之后逐渐进入稳定期。但一方面，非标融资的绝对量依然不低，截至2017年底，存量社融中信托贷款和委托贷款的占比依然在13%左右，如果加上未贴现承兑汇票，非标存量占比达到15.5%左右。另一方面，非标通道业务逐渐兴起，银行资金与信托、券商资管、基金子公司合作，绕开监管将资金不断投入非标资产中。

1）清理基金子公司通道。从2016年开始，金融去杠杆的政策思路逐渐确立，针对非标通道业务的监管政策陆续出台。首先，非标套利的兴起与大资管行业的无序发展有很大的关系，因此16年开始针对资管行业，尤其是基金子公司通道业务收紧监管。2016年4月，银监会针对信贷资产收益权业务出台了82号文，意在约束银行通过信贷资产收益率进行不良资产出表，抑制监管套利。而在随后银登中心出台的业务细则中，明确了信托机构为信贷资产收益权转让业务的唯一机构，这一规定对“银证通道”和“银基通道”不利。

此后陆续出台了《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，明确了基金子公司新开展的业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金等。基金子公司的优势不再，通道业务大幅收缩，资金部分回流至信托机构。这也是导致16年末出现委托贷款大幅下降，信托贷款大幅上升的主要原因。

2）规范银信通道。而进入2017年，金融去杠杆不断推进，11月出台了资管新规，对于大资管行业有了统一的监管规范。之后在2017年底，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），针对银信业务着手监管。新规共有10条，其中重点内容有以下几点：

①扩大了银信合作的范畴，明确了银信业务和银信通道业务的定义；②着重强调 “实质重于形式”的原则，明确了银信业务的穿透监管；③对于银信通道业务要还原其实质进行风险管控，杜绝银行通过信托通道将表内资产虚假出表；④不得与委托方银行签订抽屉协议，不得提供担保，或为委托方银行规避监管提供通道服务；⑤不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。

可以看出，55号文的监管直指信托通道业务，先是对信托通道业务明确界定，再对业务进行明确规范，要求穿透监管，杜绝暗保、抽屉协议、协助资产出表等乱象，最后明确资金投向，切断非标资金违规流入实体的通道。按照55号文内容严格执行之下，信托通道业务将会受到严格限制，规模将面临萎缩。

3）整顿委托贷款。进一步的，2018年初，针对委托贷款的《商业银行委托贷款管理办法》（2号文）出台，针对委托贷款业务进行全面的整顿和监管。新规的重点内容包括以下几条：①明确规定了委托贷款的资金来源，不得是“受托管理的他人资金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等”；②规定银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请；③规定资金不得用于国家禁止领域、不得从事债券、资管等金融产品投资等；④明确了委托贷款的业务定位和当事人职责。

其中前两点最为关键，等于直接封堵了银行投资委贷的途径，资金不能是“受托管理的他人资金”，委托人不能是“金融资产管理公司和经营贷款业务机构”，银行就无法再利用同业或资管通道来变相投资委贷，从根本上限制了委托贷款通道业务。不过值得注意的是，新规对于企业投资委贷的规定仅是“不能使用银行授信资金”。如果银行利用企业实现过桥，即让企业利用非授信资金投资委贷，再将收益权转让给银行，在一定程度上可以规避2号文的监管。不过这一通道的实现难度较高，后续监管政策也或将逐步填补这一漏洞。

3. 非标的未来走向和市场影响

3.1 非标转标或是主要出路

监管收紧之下，非标资产将面临需求全面回落的境地，规模趋降。对于新增非标，需求或将逐步专向表内信贷、债券等标准化产品。而对于存量非标来说，部分期限较短的可以到期不续作，自然消减，期限较长的或将主要通过非标转标来实现压缩。那么如何进行非标转标？目前可能的方式有银登中心、票交所、北金所、资产证券化等，但我们认为，其中主要的途径有两个：

一是通过银登中心。银登中心可以算是官方认证的非标转标渠道，银监会82号文明确规定“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计”。

因此，通过银登中心可以实现信贷资产收益权的非标转标，是目前最为官方的渠道。但82号文中也明确规定“在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”，并且规定“出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权”，因此银登中心的非标转标业务也还存在一定的限制。

二是通过资产证券化（ABS）。利用ABS实现非标转变也是较为直接的方法之一，17年以来ABS的规模逐渐上升，尤其是17年12月，单月ABS托管量净增加1500多亿，与非标监管趋严之下，需求部分转向ABS有关。但显然，监管层也意识到了这个问题，在非标监管收紧之后，针对ABS的整顿和规范政策也陆续出台。具体来说：

1）银监会近期发布的4号文中明确规定“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等”属于违规行为，等于直接封堵了私募ABS的通道。2）4号文还重申了禁止“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权”，这直接限制了银行理财资金去承接本行信贷资产ABS的劣后级。3）《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿中规定，对于不能穿透识别底层基础资产的ABS，需要纳入匿名客户，总额不超过该行一级净资本的15%，这对于银行表内投资ABS是较为严格的限制。

综上所述，监管收紧之后，非标增量需求将逐渐转向标准化产品，存量非标资产则主要通过自然到期和非标转标进行压缩。但不管是通过银登中心、还是通过ABS，非标转标都存在诸多限制，未来非标规模大幅收缩的趋势已成定局。

3.2 社融将受到显著冲击

非标收缩之下，社融无疑将会受到直接的冲击。17年以来，受到金融去杠杆的影响，流动性边际收紧，M2增速大幅下降至9%以下，但社融增速却始终维持在12%以上，二者之间出现显著的背离。其中的重要原因就在于非标融资上升，数据显示，2017年新增社融中非标资产的占比为18%，16年仅为6%。因此，非标规模的缩减会对社融造成直接的影响。

进一步的，有部分观点认为非标缩减会带来资金回流表内，从而使表内信贷大增，支撑社融。而我们认为非标会部分回表，但带来新增信贷的规模有限：一方面，金融去杠杆已经延续了一年多，在同业监管驱严，货币政策收紧的背景下，银行超储率始终位于低位，缺负债、缺资本已经成为银行急需解决的问题（这一点从18年多家银行发行转债也可以看出来）。非标回表带来的信贷投放压力，会使银行本就不多的资本金更加捉襟见肘。更不用说18年底，各家银行还要达到巴塞尔III的资本充足率要求。因此，非标回表带来信贷投放的路径可能不会非常顺畅。

另一方面，17年信贷需求旺盛，很大程度上源自于居民信贷的上升。17年全年居民部门新增信贷7.1万亿，相比2016年增加近8000亿，占新增信贷总额的53%。伴随着居民部门杠杆率的飙升，居民举债已经逐渐接近极限。加之17年以来利率大幅上行，全国首套房贷利率也由17年初的4.4%左右，上行到18年初接近5.4%，居民房贷高增在18年将很难延续。因此，综合来看，我们认为18年表内、表外融资都有下降的风险，社融增速有望逐步与M2和名义GDP接轨。

3.3 利率有望筑顶回落

债市18年开门不利。开年以来，债市情绪再度紧张，利率上行明显。截至18年1月24日，10年国债利率3.95%，相比17年底上行7BP；10年国开债利率5.07%，相比17年底更是大幅上行25BP。在资金面整体波动不大的情况下，债市下跌一是受到近期公布的12月经济数据和全年GDP数据的影响；二是受到海外债市近期表现不佳，利率上行的影响；三则是与近期监管政策密集出台有关。但目前金融去杠杆已历经一年，货币增速大幅下降，利率也已上行至高位，短期大幅上行的空间比较有限。

长期利率将筑顶回落。在近年来银行同业、表外、影子银行等一系列金融乱象中，非标资产都扮演着重要的角色。银行天生具有逐利性，之所以敢于大幅扩张同业、表外等业务的规模，很大程度上是源于资产端可以通过加杠杆、期限错配、配置非标等方式获取超额收益。而非标监管收紧之后，其规模必然会大幅下降，银行负债端将会逐渐收缩，实体经济的融资情况也会受到影响。再叠加此前PPP等监管政策的收紧，都意味着目前正逐步由金融去杠杆转向经济去杠杆，18年融资需求将面临回落，利率也将打开下行空间。