来源：FT中文网   作者：花旗银行董事总经理、花旗中国首席经济学家 刘利刚

　　十九大以后中国金融监管从紧的态势又卷土重来。在岸利率攀升，债券市场也震荡不断。在中央经济工作会议把防范金融风险列为2018年重点工作之后，银监会加强金融监管以及央行宏观审慎评估的政策的执行将会持续。在去年3月以来中国在岸利率因金融监管的收紧已被大幅推高的状况下，在岸利息还有多少上升的空间和货币政策是否进一步收紧是困扰市场的重要问题。

　　虽然官方货币政策的基调与去年持平，即中国将继续保持稳健中性的货币政策，但从货币政策的实际执行来看，中国货币政策已在逐渐收紧。主要体现在市场利息，政府和企业债收益率，银行贷款利息都有大幅上升。决策者目前的想法是让金融更好地服务于实体经济。在金融去杠杆化过程中，金融机构的资产负债表的扩张将不得不放缓，挤压同业业务，委托投资等中间业务的空间。表外融资，尤其是理财产品也将包含在监管升级之内。随着同业融资的减少和融资压力的加大，银行间利率可能会继续上涨。由于债券市场杠杆的控制，资金成本的传递效应，甚至一些监管驱动的抛售，如果中国央行拒绝通过日常公开市场操作和各种版本的降准注入流动性，长期债券收益率很难下降。

　　2018年也将进一步看到外部货币政策收紧。在10个发达经济体的央行中，花旗预期有7家会在2018年上调政策利率，美国和加拿大预计上调75个基点，在英国，澳大利亚，新西兰，挪威和瑞典，每国预计上调25个基点。这可能是发达经济体央行资产购买的一个分水岭。迄今为止，除美联储外，加拿大和英国的央行也提高了政策利率。 11月份，韩国央行上调政策利率25个基点，成为美联储加息后的第一个加息亚洲国家。自2016年12月首次加息以来，美联储已经进行了四次政策调整。央行紧随前两次，将隔夜利率各上调了35个基点和20个基点，但对2017年6月美联储加息没有反应。12月14日，中国央行将1年期中期借贷便利，7天和28天逆回购利率分别上调5个基点至5.25％，3.25％，2.50％和2.80％， 并声称加息是美联储加息的正常市场反应。

　　那么，中国央行今年加息的空间有多大呢？我们认为人民币与美元之间的利率差异仍然足够高，以至于中国央行2018年不用完全跟着美联储加息。例如，上海银行间同业拆放利率(Shibor)和伦敦同业拆借利率(Libor)之间的利率差距自2017年6月的高点大约在350基点左右回落，但是在12月份仍然维持在320基点以上，这个利差仍然远高于一年前的220基点。与此同时，政府10期债券收益率差距也从2016年12月份的70个基点加大，到2018年1月超过150个基点，而与其他经济体的收益率差距仍然较大。花旗预测2018年美联储三次加息，而我们认为中国央行可能只会跟随两次，一次是在一季度，另一次是在今年三季度。

　　除了利差扩大之外，人民币在2017年的大部分时间内保持稳定，自12月底以来已经恢复了对弱美元的升值，近来已破6.3。 2017年，人民币兑美元汇率升值6.7％，而CFETS一揽子货币指数保持平稳。与年初市场普遍预测的贬值2.9％形成鲜明对比。虽然美元指数的意外弱势有助于人民币升值，但一系列资本管制措施大幅减少流出，也有益于人民币保持稳定和升值。值得注意的是，国家收支数据表明证券投资在2017年三季度录得顺差，为2014年3季度起首次，主要得益于债券市场的资金流入。自2017年2月以来，中国的外汇储备已连续11个月上涨。 10月份银行的待客皆售汇金额（现货+远期）转正，央行的外汇头寸也自2016年1月以来首次出现增长，并连续三个月上涨。但人民币贬值和资本外流的压力并没有完全消失。一个可部分代表中国资本外逃的指标--净误差和遗漏项--虽然有所缓和，但在2017年三季度仍保持在547亿美元。为了履行特朗普访华期间签署的中美经贸合作协议，推进“一带一路”倡议，国有企业的对外投资可能在今年年初恢复。虽然美元走弱导致人民币快速升值，资本流出管制的放松也可以缓解人民币升值压力。总体来看，央行有足够的工具使人民币汇率保持相对稳定，但是汇率波动会大幅上升。

　　由于中国的银行贷款利率一直紧随货币市场利率的上涨，企业的融资成本大幅上涨。在央行每季度的货币政策报告中经常强调的加权平均贷款利率在去年前三个季度共上涨了49个基点，每个季度分别上升了26个基点，14个基点和9个基点。随着11月份监管收紧，我们估计第四季度的加权平均贷款利率可能上升到5.9％。此外，货币政策报告显示，高于基准利率4.35％的贷款比例，已经从2016年四季度的52.7％上升到2017三季度的68.1％。经CPI通胀率调整后的11月份实际利率为4.13％，但仍低于2月份的4.69％。

　　但是，进一步提高在岸利率会影响企业的投资决策吗？我们将加权平均贷款利率与另一个基准进行比较，即民企的利润率。自2017年七月以来，名义加权平均贷款利率已高于私营工业企业的税前利润率。如果考虑25％的标准企业所得税税率和各种费用，目前的利率可能已经远高于企业的盈利能力。事实上，企业融资成本的进一步增加将对企业的投资决策产生负面影响，从而放缓经济增长率。所以说，央行容忍进一步上调利率的空间有限。债券融资也成为中国企业非常昂贵的融资选择。在我们考虑的25个主要行业中，11个行业的（税前）利润率已经低于名义贷款利率，只有三个行业（煤炭，饮料和​​药品）的利润率仍高于平均公司债收益率。那些中小型企业尤其需要忍受高额的利率。

　　至于收紧货币条件如何影响工业产出，我们通过对历史数据的研究发现，实际利率上升一个百分点往往导致工业生产下降1.48个百分点。鉴于第二产业直到2017年三季度仍占GDP总量的40.2％，实际利率每上升100个基点，将可能导致GDP增长率由于工业增加值的下降而放缓0.6个百分点。

　　尽管信贷成本上升，但实体经济信贷投放数量依然强劲。换句话说，即使利率较高，贷款需求依然强劲。一方面，由于资本市场和表外融资受到抑制，企业正转向银行体系融资。公司债发行净额由2016年的约3万亿元人民币下跌至2017年的仅为人民币3,120亿元（截至11月）。 新增社会融资的明细显示，贷款所占比例由2016年的66.7％上升至2017年的72.6％，表外融资则由6.1％上升至17.6％，而资本市场融资的比重则由23.8％下降至6.3％。另一方面，因为房地产需求和消费上涨，主要依靠银行融资的家庭信贷需求在2017年仍然相当强劲。家庭在新增贷款总额中所占份额由2016年的50％上升至2017年的52.5％。我们预期，较高的债券融资成本将于2018年继续将企业融资推回银行体系。

　　我们的分析表明，中国的整体利率已经相当高，央行容忍进一步加息的空间似乎有限。由于监管改革和MPA的实施，中国货币市场利率已经上升到了一个较高的水平，导致了境内外利差的扩大。另外，货币市场利率上升已经传递到银行贷款利息，导致银行加权平均贷款利率上升了49个基点。再加上由于环境执法更加严格而导致的税收和成本上涨，如此高的贷款利率可能会进一步放缓民间投资和工业产出的增长。

　　朝前看，中国央行可能会在美联储三次加息之后，提高其常备借贷利率不超过40个基点。考虑到CPI通胀预期在2018年较高，如果公开市场上的加息传递到银行贷款利率为一对一，实际利率在2018年将维持在目前的水平。然而，监管改革有可能使贷款利率的提高超过公开市场上的加息。为了缓解利率飙升和降低监管紧缩带来的流动性压力，我们预计中国央行将使用一些量化工具，比如某种形式的降准，临时的，定向的甚至是永久性的， 向银行体系注入流动性，以防止利率激增。鉴于其多项新发明的政策工具，我们认为中国央行已经越来越有信心使用新工具来管理流动性。也就是说，加强公开市场操作将被用作防止境内货币市场利率急剧上升的第一道防线，然后才是使用降准来补充流动性，避免信贷紧缩。