来源：固收彬法  作者：孙彬彬团队 

   【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/陈宝林（联系人）

　　此前保险资金已可投资绝大多数ABS产品，保监会1号文对ABS带来的潜在投资资金有限；目前制约ABS发展更多的是标准化程度低、估值体系不完善、流动性不佳、信用风险难以判断、收益相对较低等因素，即使有潜在增量资金进入对ABS带来的边际改善也有限。

　　资产证券化市场动态

　　1、保监会1号文：对ABS短期影响有限

　　1月26日，保监会发布《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号，以下简称“管理办法”），自2018年4月1日开始实施。“管理办法”是对2010年《保险资金运用管理暂行办法》（保监会令2010年第9号）及其2014年修订稿（保监会令2014年第3号）的总结和完善。

　　具体到ABS层面，最相关的条款是十条和第十五条。

　　“第十条 保险资金投资证券投资基金的，其管理人应当符合下列条件：……设立时间一年（含）以上……”

　　“第十五条 保险资金可以投资资产证券化产品。前款所称资产证券化产品，是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。”

　　第十条大幅放宽了保险资金对证券投资基金的投资，之前的要求是“净资产连续三年保持在人民币一亿元以上”，这意味着对于较新成立的基金保险资金也可以参与，条件的放宽也可能导致更多增量保险资金的流入证券投资基金。

　　第十五条明确保险资金可以投资于资产证券化产品，从其定义来看，目前保险资管ABS、银行间信贷ABS、ABN、企业ABS应当都在其投资范围内。

　　实际上，在2012年保监会已允许保险资金投资证券化产品，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）首次明确保险资金可以投资于银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、项目资产支持计划等金融产品。

　　本次“管理办法”对资产证券化产品的范围进行了正式定义，ABN、基金子公司ABS至少从字面上符合要求，因此有可能也会纳入保险资金投资范围。

　　不过，即使上述两类ABS最终纳入保险资金投资范围，影响也不大。从发行规模来看，截止到2017年底，交易所ABS共发行1142单，其中由证券公司及其资管公司作为管理人的项目达927单，占比81%。而银行间ABN仅发行71单，总规模1031亿元，而信贷资产支持证券发行总额已高达1.8万亿元。因此，目前保险资金已经可以投资绝大部分的ABS产品，即使加上证券投资基金对ABS的投资（目前公募基金对ABS投资总体规模也有限），“管理办法”对ABS投资带来的潜在增量资金可能并不大。

　　ABS目前的发展瓶颈并不是投资资金的问题。目前制约ABS发展的因素包括标准化程度不高、流动性不佳、估值体系不完善、信用风险难以判断、收益相对（非标等）较低等。基于此，在保险资金已可投资绝大多数ABS的情况下，目前仍然参与较少。因此，在当前情况下，即使投资范围有所拓宽，仍难言会对ABS的关注度有显著提升。而在ABS上述问题仍未得到有效解决的情况下（有待于规模的进一步扩张），即使有可配置的潜在增量资金，短期内对于ABS带来的边际改善有限。

　　2、类REITs结构中的私募基金何去何从？

　　1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”。本次研讨会深入讨论了目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构以及银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》和协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》对此项业务的潜在影响。在此基础上，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流动优化和衔接安排。

　　目前国内类REITs的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。

　　近期协会发布的《私募投资基金备案须知》明确了私募投资基金的范围，正本清源，强调私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。《备案须知》重申了资管业务要回归本源，私募基金要恪守本质，明确私募基金业务与经营性借贷业务有本质区别，私募基金不能搞“名基实贷”业务，不能成为影子银行的变种。在私募基金募集端，特别强调“卖者尽责，买者自负”，管理人要向合格投资者充分进行包括流动性、关联交易、单一项目等特殊风险在内的各类风险揭示，投资者应当购买与其风险识别能力和承担能力相匹配的私募基金，在投资前要按照《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》在私募基金风险揭示书的“投资者声明”所列13类签字项逐项签字。在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。

　　符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。（资料来源：基金业协会）

　　银行间市场

　　1、本周市场回顾

　　本周银行间市场共有1期信贷资产支持证券公开发行，为中国建设银行发起的建元飞驰2018年第一期信贷资产支持证券（“18建元飞驰1”），规模41.69亿元。

　　18建元飞驰1优先A档、优先B档发行利率分别为5.45%、5.78%，与可比短融中票利差分别为38bp、37bp。

   2、下周发行信息

　　下周银行间市场无信贷资产支持证券和资产支持票据公开发行。

　　3、银行间信贷资产支持证券成交统计

    交易所市场

　　1、基金业协会备案信息

　　本周共有7期资产支持专项计划在基金业协会备案，本次备案产品中，基础资产包括小额贷款和应收账款。

    2、交易所挂牌信息

    本周有8期资产支持专项计划在交易所挂牌，本次挂牌转让产品中，基础资产包括租赁租金、应收账款、企业债权。

   3、项目进度信息

    根据上交所、深交所公告，本周共有 5 期资产支持专项计划通过交易所审核，其中 2 期在上交所， 3 期在深交所。

　　4、交易所资产支持证券成交统计

　　风险提示

　　基础资产现金流风险，信用增级有效性风险