来源：新时代证券财富资讯

摘要

①多重因素推动2017年人民币汇率走强

②2018年人民币汇率展望：对一篮子稳为先

2017年对我国的外汇市场而言是不平凡的一年：东北亚地缘的不平静，中印边境的冲突，中美双边会谈的不愉快，中美贸易摩擦的加剧，美联储加息和缩表，美国宣布减税，这其中的任何一个消息都足以让外汇市场出现剧烈波动。但很欣慰的是，人民币汇率2017年涨幅达到6.2%，以美元计的外汇储备全年呈不断上升趋势。进入2018年，人民币汇率仍延续强势，截至2018年1月19日，人民币中间价上涨8.1%。

回顾2017年至今，人民币汇率走势大致可分为五个阶段：第一阶段，2017年1月美元指数出现回调，人民币汇率温和上涨，重回6.8时代；第二阶段，2月初至3月上旬，美元指数反弹并强势上行，人民币汇率相应回落，再次跌破6.9；第三阶段，3月中旬至5月下旬，人民币汇率在6.9附近横盘波动；第四阶段，5月26日至9月11日，人民币汇率加速升值，涨幅为5.7%，并升破6.5；第五阶段，9月11日至10月10日，央行宣布将外汇准备金率从20%调整至0，人民币汇率转为下跌，接连跌回6.5、6.6；第六阶段，10月10日至2018年1月20日收盘，人民币汇率基本呈现双向波动的情形。

从CFETS人民币汇率指数来看，2017年CFETS指数走势可大致分为三个阶段：第一阶段，2017年1月至5月26日，CFETS人民币汇率指数下跌2.7%，走势和基本面已经出现较大的背离。第二阶段，为了解决这一矛盾并且不让投机力量主导市场情绪，央行在2017年5月26日引入了“逆周期因子”，有助于人民币中间价的形成机制更好的反映宏观经济基本面，CFETS开始显著回升，从5月26日到9月8日，涨幅为3.1%。第三阶段，9月8日至今，CFETS开始双向波动，波动中枢稳定在一个较高的水平。

除了人民币兑美元走强，从2017年8月开始，人民币兑其它主要货币也普遍升值，截至去年8月1日，人民币兑欧元下跌8%，随后逐步收复失地，年末跌幅收窄，全年下跌6.4%；此外，在去年8月前，人民币兑日元跌幅达到2.1%，随后逐步升值，全年转为上涨3%；兑英镑、加元等非美货币的跌幅也有所收窄。

在诸多因素的共同作用下，2017年人民币汇率显著走强，这些因素既有外因，比如美元走弱、非美货币走强等，也有内因，比如国内经济基本面展现强大的韧性、贸易顺差扩大、资本外流得到有效控制、中美利差保持在相对高位等。与此同时，2017年金融监管的稳步推进有效管控了部分领域的风险，促进金融服务于实体经济，提高产业的资本回报率，从而提升人民币资产的吸引力；另一方面，金融去杠杆加强了资本约束，导致金融市场资金面偏紧，市场利率上行，一定程度上有助于缓解资本外流的压力，从而提振人民币汇率。此外，2017年人民币中间价形成机制引入逆周期因子，防止贬值时的羊群效应和顺周期行为，避免人民币汇率剧烈波动等。这些因素均从不同层面、不同程度上影响到人民币汇率的走势。

美元指数走弱

2017年美元指数整体呈现大幅走弱的态势，截至2018年1月20日，下跌11.4%，2017年全年下跌9.9%，整体可大致分为三个阶段：第一阶段，美元处于阶段性调整，在年初大幅下行并跌破100，到2月份开始强势反弹；第二阶段，从3月2日到9月8日，美元大幅走弱，跌幅为10.6%；第三阶段，9月8日至年末，美元筑底反弹，震荡上行随后有所回落，期间小幅上涨1% 。

首先，美元走弱主要是受美国国内政治格局影响，2017年以来特朗普继续大刀阔斧推出医改、基建、税改、移民、贸易保护等政策，但在2017年大部分时间里，特朗普新政由于落实不及预期，市场对“特朗普交易”预期逐渐降温，从而加剧了美元走弱。另一方面，从短期来看，强势美元并不符合特朗普政府经济政策的目标要求，美元汇率的过快升值将冲击对美国出口，致使美国贸易逆差进一步扩大，反之，弱势美元则不仅有利于提振美国本国企业的出口竞争力，还有利于降低债务融资成本，从而对特朗普政府的就业目标和其经济增长目标，如平衡财政和国际收支双逆差等产生积极影响。基于此，2017年美元指数整体大幅走弱，即使期间经历了9月份美联储开启渐进式缩表、以及12月加息、大规模税改计划通过等利好美元的风险事件，但随着加息预期和税改进展已经被市场充分消化，美元难改波动下行的趋势，并创下2003年来最大年度跌幅。

2017年非美货币显著走强

人民币走强另一个重要背景是2017年非美货币的崛起，欧元、韩元等货币兑美元普遍上涨，部分货币涨幅超过10%。由于美元指数是由欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎这6种货币组成，它们的走势很大程度上影响美元指数的强弱。2017年全年，6种货币兑美元均有不同程度的上涨，其中欧元兑美元上涨14.1%，驱动美元走弱的贡献度为73%，成为国际货币中最主要的驱动力。

分析欧元今年走强的原因，首先，欧元区前三季度GDP同比增速分别为2.1%、2.4%、2.6%，美国前三季度GDP同比增速分别为2%、2.2%、2.3%，无论从同比增速的绝对值还是上行速度来看，欧元区经济复苏快于美国。其次，汇率受市场预期影响，IMF和世界银行对2017年美国GDP增速预测分别为2.18%和2.2%，和美国前三季度GDP增速大致吻合，市场对于美国的经济复苏有一定的预期；相反，IMF和世界银行对于2017年欧元区GDP增速预测分别为2.15%和1.6%，和实际情况差距较大，因此欧元区经济复苏是超出市场预期的，这也是欧元在2017年走强的重要原因之一。最后，从货币政策来看，欧元区多次释放出退出宽松的信号，并在10月26日的欧洲央行会议上宣布削减QE的决定，货币政策也和美联储一样转向紧缩。

贸易顺差增大，资本外流得到有效控制

外汇储备的持续回升和贸易顺差的扩大均对人民币汇率形成有效支撑，具体表现为：2017年全年外汇储备规模经过年初1个月的小幅回落后保持了连续11个月的稳步回升，年末较年初上升了近1300亿美元，增长4.3%，这得益于2017年我国宏观经济形势总体平稳，国际收支相对稳健，跨境资金流动相对平衡稳定，资本流出压力有所减缓。同时，以美元计和以SDR计外储变化在2017年经常出现分歧，汇率因素是造成这一分歧的主要原因，美元走弱，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产显著升值，促使以美元计外汇储备加速增长，以SDR计价的美元资产价格回落，拉低整体水平。

从央行口径外汇占款的变动来看， 2016年，该数据的月均下降金额在2000亿人民币左右。这意味着在2016年，由于市场的单边预期和维稳汇率的需要，央行每个月都要在外汇市场上结汇2000亿人民币等值的外币。而在2017年上半年，该数据的均值降为700亿元人民币，进入下半年后，更是降至月均仅6亿元人民币。2017年央行逐步淡出即期市场一方面意味着市场已经可以自发寻求均衡汇率水平，另一方面则表明央行对于汇率波动的容忍度增加。

2017年以来，虽然央行外汇占款同比增速仍为负增长，但降幅已经显著缩窄，12月降幅为2.1%，外汇占款规模保持平稳且环比出现正增长，反映出外汇市场供求状况逐渐趋于平衡。2017年银行结售汇和代客结售汇逆差有所收窄，并在9月和10月双双转为顺差，说明市场结汇意愿显著提升，资本外流得到控制，从单边流出转为双向流动。

2017年国内经济保持较强的韧性

支撑人民币走强的另一个内因是2017年国内经济保持较强的韧性，2017年GDP同比增长6.9%，超过年初《政府工作报告》提出6.5%的增长目标。分产业来看，四季度第二产业同比增长较上季度回落0.3个百分点，第一产业和第三产业同比增速分别为4.4%、8.3%，分别提升0.5、0.3个百分点。对拉动GDP增长的贡献度方面，第二产业对2017年GDP贡献率较2016年下跌2个百分点，第三产业即服务业提升1.6个百分点，显示经济结构已经在向服务业转型。从三大需求来看，2017年最终消费支出、资本形成、净出口对GDP增长的拉动分别为4.1%、2.2%、0.6%，消费和投资对GDP拉动减弱，而净出口拉动较2016年提升1.1个百分点，外需为GDP增长提供强力支撑。

工业生产方面，2017年，规模以上工业增加值同比增长6.6%，较2016年提升0.6个百分点。2017年，随着我国深入推进供给侧结构性改革，钢铁、煤炭等高负债率行业不断清理过剩产能，工业生产质量得到加强，工业产能利用率显著提高至78%，较2016年提升4.2个百分点，企业利润改善，截至2017年11月，工业企业利润同比增长21.9%，远高于2016年同期的9.4%，需求回暖，促进工业生产稳步增长，同时2017年单位GDP能耗降低3.7%，高于降低3.4%的预期目标。

投资方面，2017年全国固定资产投资累计同比增长7.2%，基建和制造业投资稳健发力，投资增速分别比去年提高1.6和0.6个百分点。其中，2017年以PPP为典型代表的准财政显著发力，为经济增长提供支持，截至2017年12月，PPP入库项目累计达14059个，投资金额达17.74万亿，占固定资产投资的比例从2016年的3.7%提升到2017年的4.1%，在2017年1-8月，总投资金额上行速度较16年加快。从项目落地情况来看，PPP项目落地数和落地率较2016年均有显著提升，截至2017年12月，落地率为37.4%，较16年同期提升5.8个百分点。预计2018年PPP实际落地规模仍有大幅提升的空间。

消费方面，2017年网上商品和零售额累计同比增长32.2%，较16年提升6个百分点，并且从17年2月起单月增速均超过30%，其中，实物商品网上零售额同比增长28%,，非实物商品网上零售额同比增长84.9%，均较去年有提高，体现居民的消费习惯以及消费需求的改变。展望2018年，预计消费仍将对经济增长形成稳健支撑。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，人们对生活质量有更高的要求，消费转型仍在进行，消费结构升级驱动的新动能有望得到充分释放，网络消费、旅游消费、以及娱乐消费的蓬勃发展仍将对整体消费增长起到促进作用。

就业和收入方面，截至2017年三季度，城镇登记失业率为3.95%，较2016年同期下降0.1个百分点，就业情况有显著改善；2017年全国居民可支配收入实际增速为7.3%，较2016年提升1个百分点，并从2017年二季度开始领先GDP增速。

中美利差保持在相对高位

在金融降杠杆的大方针指引下，2017年银行间利率有了显著抬升。在美联储2017年三次加息的环境下，人民银行也数次跟随美联储加息而调升公开市场操作利率。3个月shibor在2017年的上涨幅度在150个基点左右，超过了同期限Libor的涨幅。稳定中美长端利差保持在较高水平，有助于保持人民币汇率水平相对稳定。

金融监管趋严

2017年是金融防风险取得阶段性成效的一年，2017年以来，金融监管节奏始终稳中有进，一行三会齐力整治金融乱象，包括“三三四”整治、设立金融稳定发展委员会、发布资管新规等，旨在防控金融风险。与此同时，货币政策与宏观审慎政策双支柱协调配合去杠杆、防风险。

随着金融监管的稳步推进，一方面部分领域的风险得到有效管控，减少了市场资金空转的情况，有效抑制资产泡沫，促进金融服务于实体经济，提高产业的资本回报率，从而提升人民币资产的吸引力；另一方面，金融去杠杆加强了资本约束，导致金融市场资金面偏紧，市场利率上行，一定程度上有助于缓解资本外流的压力，从而提振人民币汇率。

人民币中间价形成机制引入逆周期因子

2017年上半年，国内经济增长已经超出预期，但人民币依然疲软，截至2017年5月26日，CFETS人民币汇率指数已经下跌2.7%，走势和基本面已经出现较大的背离，为了解决这一矛盾并且不让投机力量主导市场情绪，央行在2017年5月26日引入了“逆周期因子”，有助于人民币中间价的形成机制更好的反映宏观经济基本面。根据《2017年第二季度货币政策执行报告》，逆周期因子的引入不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。从2017年下半年市场表现来看，引入逆周期因子很好地增强了宏观经济基本面在人民币汇率形成中的作用，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，CFETS人民币指数筑底反弹，全年涨幅转正，上涨2.8%。

外汇市场管控的加强

2017年以来，外汇局加强了外汇市场的监管，严格打击外汇违规行为，不断深化放管服改革。具体来看，2017年1月居民购汇新规正式实施，规定个人客户购买外汇不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目，并加大购汇后的检查力度，由于当时海外欧美等经济体仍处于宽松的状态，利率较低，资本流出加大，外汇储备持续下降，人民币汇率贬值较多，在此背景下实行购汇政策能有效遏制资本流出，防止人民币进一步贬值。

2月，国家外汇管理局查处一批外汇违法违规案件，联合警方破获了一起涉案近500亿元的地下钱庄案件，还查明多起虚假单据、逃汇、非法转移资产等案件。2017年以来，随着金融市场全面开放，国家外汇管理局加大对外汇违规行为的打击力度，有利于维护市场的稳定性，防止大规模违规资金跨境流入和流出，守住不发生系统性风险的底线。

8月18日，国务院办公厅转发了由发改委、商务部、人民银行和外交部四部委联合制定的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、无具体实业项目的股权投资基金或投资平台等境外投资，由于当时我国实行一带一路建设，鼓励开展境外投资活动，但一些企业在境外开展的投资项目不具备带动国内实体经济发展的能力，不仅加大自身债务压力，也导致跨境资金流出增加，在境外投资得到规范和限制后，资本外流得到有效控制。

2017年9月8日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》，将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%。2017年5月26日以来，人民币不断升值，已经基本符合当前的经济基本面，外汇市场供求逐渐趋于平衡，为了防止人民币升值预期进一步加强，保持人民币基本稳定，央行在9月8日将外汇风险准备金率调至0，下调后，人民币汇率涨势趋缓，呈现双向波动。

11月27日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，随着我国资产管理业务发展迅猛，资本市场上利用跨境并购套利等牟取利益情况严重，一行三会联合外汇局出台的政策有利于进一步打击资本大鳄在市场上巧取豪夺。

中央经济工作会议定调了2018年人民币汇率的基本方向，即“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。新年伊始，人民银行于1月9日表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

一方面，逆周期因子的出台是为了通过校正外汇市场的顺周期性，在一定程度上将市场供求还原至与经济基本面相符的合理水平，从而更加充分地发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，防止人民币汇率单方面出现超调，从成效来看，2017年逆周期因子推出之后，人民币对美元汇率随即出现连续的反弹，而现今暂停逆周期调节因子则反映出当前人民币汇率已经处于比较稳定的阶段，能充分反映中国宏观经济的基本面，不需要央行进行太多额外的干预。逆周期因子出台的初衷是为了稳定市场信心，防止贬值时的羊群效应和顺周期行为，当前跨境资本流动基本实现稳定，结售汇和涉外收付款逆差大幅收窄，美元指数也处于调整阶段。人民币已经升值到和基本面相当的位置，已经打破了“非对称贬值”。另一方面，为了进一步将汇率稳定在合理均衡水平，防止人民币升值过快，央行调整逆周期因子，调整后相当于不进行逆周期调节，目前市场上的非理性预期行为已经得到显著改善，外汇市场供求平衡，这也是调节逆周期因子的前提之一。

展望2018年人民币汇率走势，我们认为，还是会延续双向波动的态势，而非单边升值或者贬值。主要理由如下：

从国外因素方面来看

其一，2018年随着美国减税效应的逐步显现，美元将可能迎来反弹企稳。特朗普税改方案促进美国跨国公司海外利润回流，会吸引一部分在中国境内留存的外企利润回流美国本土和投资撤离，这将给中国造成一定的资本流出压力，短期内会对人民币带来一定的贬值压力。

其二，美国的对华贸易政策是影响人民币汇率短期走势的一个变量。特朗普上台的时候曾一度宣称要减少美国对中国的贸易逆差。美国、欧洲和日本也相继宣布不承认中国的市场经济地位，2018年美中国之间的贸易摩擦仍存，一旦进一步升级，将令人民币汇率承压。

其三，2018年全球货币政策向正常化回归或紧缩将是趋势，目前主要经济体呈现稳步复苏，向前看，尽管2018年美联储仍可能有3次左右的加息，但与此同时，欧洲央行和英国央行也相继加入渐进式退出宽松的行列，这意味着2018年全球其他地区的经济也正在复苏，这从一定程度上降低了美元和美元相关资产的吸引力。

其四，2018年地缘政治风险仍存，无论是朝鲜，还是中东方面，地缘政治不稳都会继续影响全球市场，并进而对中国经济产生影响。

国内影响因子方面

首先，人民币汇率中长期的走势，依然取决于中国的资产泡沫以及债务风险的消化，长远来看，随着供给侧结构性改革的进一步深化，国内产业结构将继续升级，我国经济增长也会更有质量和效率，这将使得人民币汇率的长期稳定趋势得到进一步巩固。

就短期而言，人民币后续持续升值的空间仍取决于2018年国内经济基本面的运行。2017年我国经济运行稳中向好，为2018年继续推进去杠杆、防风险奠定了较好的经济基础，也为供给侧结构性改革的继续深化推进以换取长期更高质量的增长预留了政策空间。这进一步增强了市场信心，为跨境资金流动平稳运行提供了根本保障。

虽然2017年经济的平稳收官展现出经济增长的较强韧性，但我们判断2018年中国经济可能稳中趋缓，这意味着人民币大幅持续升值的空间有限。经济增速趋于回落的原因主要是在去杠杆、防风险、以及金融协调监管政策收紧等因素影响下，固定资产投资的资金来源将受到进一步制约，整体投资增速趋于回落。房地产调控政策仍在延续，未来房地产投资仍将承压；基建投资方面，影子银行不断收紧、PPP规范整顿、地方财政约束增强以及整体发债利率高企等都将进一步制约未来基建投资增速。在小排量汽车退税政策退出以及新能源汽车补贴减少等政策影响下，汽车消费增速会有所放缓。同时住房相关消费增速也因房地产政策严格调控而可能放缓。

2018年金融监管仍稳步推进，目前金融降杠杆已经取得了初步的成效，整体上金融风险的降低有助于提振市场对人民币资产的信心。

2018年物价形势总体较为稳定，物价压力相对温和，从而对货币政策构成实质性的制约相对有限。在控制宏观杠杆率，防范化解金融风险，以及金融严监管稳步推进的大环境下，2018年的货币政策仍将保持稳健中性，松紧适度。货币政策继续保持稳健中性的基调，这将支撑人民币汇率维持稳定。

2018 年海外主要经济体仍有望持续复苏，外需环境整体保持较高的景气度，这将继续提振出口，并支撑我国的经常账户和资本账户。目前我国外汇储备规模保持了连续11个月的稳步回升，从而继续对汇率形成支撑。

在人民币汇率没有完全市场化之前，政府的预期管理对于市场的稳定将继续发挥作用。2018年，在外汇市场宏观审慎监管框架不断完善和跨境资本流动管理的保障下，我国跨境资金流和境内外主体交易行为将更加均衡，同时，随着金融市场对外开放不断取得新进展，我国经济抵御和适应外部环境调整的能力将不断增强。

综上分析，我们认为2018年的人民币汇率支撑因素多于拖累因素，仍将延续双向波动的态势，人民币有望对一篮子货币保持其合理均衡水平上的基本稳定。