来源：法融汇俱乐部  转自：投行交流圈

资产证券化是一个系统的融资设计，需要多方的参与。通用的结构包括三大部分，原始权益方、管理方、服务方。一般情况下，在本文中，原始权益方指拥有贷款资产或资产池（即基础资产）的银行及类似金融机构。管理方指充当特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）的信托及相关机构（包括投行等）。而服务方则包括为资产证券化提供相关服务的资产托管方、资产评估机构、律师事务所、信用评级机构、担保方、会计师事务所等相关中介服务机构。下面我们将依次介绍这些机构在整个资产证券化中的作用以及对于改善资产证券化融资所能做的改善措施。

图 1资产证券化参与方

1、原始权益人

首先，原始权益方又可以充当发起人，他们通常是资产证券化业务的直接需求者。一般情况下表现为商业银行、国家政策性银行、消费金融机构、资产管理公司等。这些机构本身具有大量的信贷资产，同时也有流动性的需求，因此便有了资产证券化的动机。同时，当面对着部分不良资产暂时的无法收回以及监管机构对于其资本金严格要求的问题的同时，资产证券化就能很好地解决他们面临的问题。这些机构对于资产证券化业务的要求是：尽可能实现不良资产的出售，从而降低自身风险；尽可能实现不良资产的表外化，从而节约资本金，使其各项指标符合监管要求；获得的对价尽可能高，即对于基础资产的现金流尽量高估；尽可能减少资产证券化的成本，使其尽量低于其他融资手段；所发行证券期限要足够长，从而也起到节省成本的作用等等。对于原始权益人构成以及企图的分析我们整合于图2。

图 2 资产证券化原始权益人构成及业务意图

但是，通过对于现有资产证券化业务的分析可以知道，我们原始权益人的意图在很大程度上并没有完全实现。举例来说，信贷资产证券化的一个目的是要实现不良信贷资产的出售，以期达到转移风险的目的，但是就现在存在的资产证券化业务而言，很大程度上是优质资产的出售，就成本收益而言，优质资产如果放在银行的账户上不进行证券化，其收益而是十分可观的，而证券化的过程恰恰是凭空增加了很多结构设计的有形或无形的成本，这显然是不合理的。但是在资产证券化业务开展的初期阶段，为了进行业务的储备或者是进行市场的拓展，这些行为却都是必要的。这更加需要参与各方尤其是原始权益人的合理操作来为自身降低成本。

那么，既然原始权益人对于资产证券化具有如此多的业务意图以及在整个业务中占有如此重要的地位，他们如何才能在整个业务安排中发挥主动作用，为整个资产证券化业务服务以及降低成本呢。

我们知道，原始权益人掌握着资产证券化中的基础资产，是信贷资产或者资产池的原始所有人，掌握着这些资产的第一手信息。不论是贷款的债务人还是贷款的用途，以及贷款期间债务人的履约情况以及整个贷款的违约情况，原始权益人都因该是十分清楚的。因此，具有资产证券化需求的原始权益人在发放贷款的初期就应该做好信贷审核等工作，充分了解债务人的资质情况，包括债务人的信用，贷款的用途，并且在贷款过程中做好监控，对于整个贷款资产池的违约情况以及已有贷款的分级情况做好记录，了解整个资产池中贷款的地域、行业、分级等情况，为资产证券化业务的开展做好充分准备。

同时，原始权益人自身的资质也是决定资产证券化业务成败的关键，虽然理论上资产证券化业务是能够让信贷资产充分出表，但是在现实中由于各种因素并不能实现，因此对于基础资产的控制原始权益人仍旧负有一定的责任。同时，原始权益人一般也充当资产证券化业务中的服务人，负责基础贷款资产的还款收回工作。此外，投资者在很多时候并不充分了解基础资产贷款的具体情况，而是通过原始权益人本身的资产情况来判断基础资产情况，因此市场在考量资产证券化证券的同时必然会考虑原始权益人的资质。所以，越是资质优良的原始权益人其发行的资产证券化证券成本就会越低，原始权益人对基础资产管理水平越高、基础资产情况披露越详细，资产证券化的成本也就越低。

2、管理方

管理方指充当SPV的机构。SPV的设立是资产证券化的精髓，这个机构作为原始权益人与投资者的中介，将基础资产从原始权益人处买入，然后发行资产支持证券，再卖给投资者。管理方在整个资产证券化过程中主要实现几个目的：

一是实现资产的真正出售，实现破产隔离。SPV是一个独立的主体，他在法律关系上与原始权益人以及投资者并没有资产证券化业务之外的关联，因此对于原始权益人基础资产的购买则是真实发生的，原始权益人在出售资产之后在法律上与出售的资产没有了关系，这就实现了真实出售，对于投资者的责任由SPV承担。一旦该笔资产发生任何问题，如信贷资产发生违约，则对其进行处理应该由SPV负责，由此产生的损失由投资者自行承担。

因此，为了实现上述的目的，SPV应该是一个法律上承认的实体。现有的处理方式有两种，一种是成立特殊目的公司（SpecialPurpose Company，SPC），另一种是成立特殊目的信托（Special Puepose Trust，SPT）。国内现有的模式大多采取SPT的形式，即将基础资产看作是信托财产，由信托公司担任受托人，原始权益人作为委托人。在理论上来说，委托人将财产完全转移给受托人，并委托受托人进行管理，受托人或委托人对于信托财产的破产损失均无责任。但是在实际运行中为了使资产支持证券在市场上得到投资者的青睐，作为信用增级的一个手段，原始权益人往往自留次级部分，而次级往往作为损失首当其冲的缓冲层，这样就无法实现真正的出售，完全的破产隔离的愿望也就较难实现了。这个后面在结构分析时我们再行分析。

最近，国内颁布了一些法律文件，如《证券公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2013〕16号），将信贷资产纳入证券公司资产证券化业务的基础资产之中。另外，新基金法的实行也让基金公司加入资产证券化管理者的争夺中来。这些都丰富了资产证券化SPV的主体，同时为实现资产证券化的真实出售与破产隔离提供了更多的设计方案。

同时，SPV作为资产支持证券存续期间的直接管理者，对于资产管理与运用也关系着整个业务的成本与收益。因为基础资产现金流的收回以及资产支持证券的偿付周期并不一致，这就会出现管理账户上出现一定量的资金存在，对于这部分短期滞留资金，管理方需要合理进行配置，在保证安全的前提下进行一定的投资，获得收益，在一定程度上降低运营成本。

所以，综上而言。从原始权益人的角度而言，管理方即SPV作为整个资产证券化业务中的中枢，其一个作用是要实现对基础资产的“完全占有”，从而使其与原始权益人的利益关系脱离，帮助原始权益人实现资产的真实出售。所以SPV与原始权益人的关系越独立，这个目的就越容易实现，从而对于原始权益人来说其承担的风险就会越低。公司性SPV即SPC中的公司是一个独立的法人实体，因此其实现资产完全转移的可能性就会比较高。信托性SPV 即SPT限于现阶段法律的约束，其对于资产转移的影响就要看信托约定，其实现资产完全转移的可能性要弱于公司型SPV的，但是在现阶段的国内市场上仍旧属于主流。而证券公司基于专项计划衍生出的资产证券化业务对于基础资产的处理往往要求原始权益人有一部分的自留，这样就削弱了真实出售的效果。

3、服务方

我们将依次介绍各个服务方在资产证券化业务中的作用以及对于整个业务成本收益的影响。

会计师事务所。他们在整个资产证券化的前期以及运行期间都要发挥作用。在证券化的成立阶段，会计师事务所负责为原始权益人出具财务报表审计稿，在证券化运行阶段，也要定时对于SPV的资产情况出具审计意见。虽然在理论上原始权益人与资产支持证券没有太大的关系，但是正如上面提到的，原始权益人的资质可以影响到市场对以其基础资产发行的证券化产品的认可程度，在现阶段的市场上，原始权益人出具经过注册会计师审计的财务报表是提供给投资者的一个透明的信号，并且利于投资者自行判断风险情况。在资产支持证券存续期间，定期出具对于证券化资产的审计意见也能够很好地获得市场的认可。但是我们需要注意，注册会计师的参与构成整个业务的成本，但是对于大部分机构来说，财务报表的审计是公司必须的环节，这个成本就可以不计入资产证券化业务当中或者可以摊薄。具体需要衡量其成本和收益进行运作。

律师事务所。律师负责在业务前期出具相关法律意见以及草拟制定合同文本，这个是资产证券化业务必不可少的环节，律师的参与使资产证券化业务直接减少了日后产生纠纷的可能性，是降低其潜在风险的必备环节。

资产评估机构。资产评估师负责信贷资产现金流的评估预测。这是极其重要的一环。评估的结果影响到最终获得对价的规模。资产评估机构准确的评估可以充分利用现有的信贷资源帮助原始权益人获得最大程度上的流动性兑付。因此，需要资产评估机构与原始权益人较好的沟通与交流以及对于未来市场运行的精准判断。资产评估机构的尽责程度将直接决定本次资产证券化业务的成本，同时对于未来现金流（即贷款的偿付情况）的预测则决定了本次信贷资产证券化是否能够足额偿付，决定了投资者所面对的资产支持证券的风险情况。

评级机构。一般情况下，评级机构对于资产支持证券的初始评级以及跟踪评级将直接决定市场对于该证券的认可程度。对于原始权益人来说，评级机构对于其基础资产的较高评级可以降低其融资成本，使其以较低利率获得市场上的流动性兑付。并且，外部评级机构对于其信贷资产的评级与原始权益人本身的评级越契合，原始权益人面临的风险就要越低，同时，市场上的投资者面临的风险也越低。评级机构的公正准确对于资产证券化业务中的原始权益人以及投资者都是有利的。

资产服务方。对于信贷资产的管理，即贷款的收回以及管理工作一般由原始权益人担任，可以很好地降低成本。因为相较于其他机构，原始权益人对于其拥有的信贷资产更加了解，与信贷的债务人业务关系也较为熟悉，因此，由他来负责信贷资产本金与利息的收回以及整理工作就较为简便。但是，为了避免道德风险，需要做好资金的监督管理工作，这就需要第三方的监管。资产托管机构以及资产监管机构的设立，对于降低业务的风险起到了一定的作用。

担保机构。这是为对资产支持证券的外部信用增级而做的安排，担保机构可以由第三方金融机构来承担，主要在资产证券化本身安排之外再增加一分保障，他所提供的偿付顺序一般在资产证券化本身设计之外，是最后一层缓冲，一般情况下不会启用，但是他的设立可以很好地增加投资者信心，提高资产支持证券的评级，降低资产支持证券的发行成本。

证券服务机构。这些机构包括证券登记机构，证券交易所等。便于资产支持证券的一级市场发行及二级市场流通。资产支持证券一般作为中长期的证券，只有二级市场的流通便利，资产支持证券才能受到投资者的青睐，其发行成本才能降低。因此，这涉及到上层设计的问题。

总之，各个服务方的设立就是为了使发行的资产支持证券获得投资者的认可，从而降低资产证券化业务的成本。同时，对于资产证券化业务各方进行约束，取得一个最好的平衡，最大限度降低风险。而对于商业银行本身来说，服务方的设立需要一定的成本，但是所获得的收益是针对整个资产证券化业务的，对于规模较大的整个资产来说，付出的成本要远远低于所降低的成本与获得的收益。综合来看其服务方所带来的效益是可见的。

附：信贷资产证券化交易结构图

以下交易机构图均来自对应产品说明书：

1、12中银

2、13进元

3、12交银

4、13邮元

5、13工元

6、13民生

7、14浦发

8、14兴元

9、14华元