来源：袁吉伟的大资管观察

我想对于这条猜想，应该没有人有什么异议吧。化解重大金融风险是2020年之前的三大攻坚之一，目前金融稳定委员会关注的四大领中域就有资管领域，而且在过往几年急剧膨胀过后，资管领域隐藏的重大风险确实已引起高层关注，随时可能成为一个大雷。所以可以看到，统一监管新规在征求意见稿过程中，虽然银行依赖其市场的影响力频频发声，但是也有很多回怼的声音，监管长牙齿是件很可怕的事情，咬上一口真会疼。当然，不要以为只有中国这样，全球资管业自2007年全球金融危机后一直都面临更加严格的监管形势，诸如货币基金监改革、流动性监管改革、信息披露监管改革等，自2016年国内部分资管监管才与国际同步。2017年，全球金融稳定委员会提出了资管业务领域的四大薄弱环节，包括流动性风险、杠杆风险、操作风险、证券借贷风险等，这也将是未来全球资管行业监管的重要领域。

2018年，严监管将成为资管领域的发展主题之一，包括资管产品增税、统一资管新规实施以及配套细则等等。如果说2012年所谓的大资管时代启航，大家大干快上，那么2016年开始则是对过去过度金融自由化的清算，现在已进入规范的、统一监管的资管时代。资管新规目前只是在重大领域监管实现了一致，这或许只是开始，未来将更加深化，最终需要建立资管领域统一的上位法。过去，每次出台新监管法规，市场都能在很短时间内做出的绕监管方式，目前这种情况越来越难，主要在于监管政策一致性更强，监管套利无法存在；监管部门对于市场行为的反应速度会更快。

总之，2018年仍是严监管年，其实不止2018年，2019年、2020年都会是严监管年，严监管已成为常态，加强流动性监管、信息透明性监管、投资者权益保护、消除通道是重点监管方向。

图1：全球资管行业监管持续收紧

初步累加，2017年年中时，资管行业总体规模规模达到120万亿元，较2014年增长一倍，当然自从2016年严监管开始，整体行业规模已经开始显著放缓。看到规模数据的同时，也应该看到其内含的庞大水分，主要是通道业务盛行，以信托、券商资管、基金子公司为例，其通道业务占比基本在70%左右，大量资管产品相互嵌套规避监管，具有较高的风险传染性，而且也不便于评估具体风险。IMF对我国金融稳定性评估报告中认为“金融体系的复杂和不透明制约了当局衡量资产质量以及评估和防范风险的能力”！

2016年，监管部门开始加强去通道监管，这方面最明显的就是券商资管和基金子公司资管，以一对一产品为例，基金子公司该类资产规模在2016年4季度开始出现绝对规模的下滑，而券商则是在2017年2季度，而这些通道需求最终大部分都回流到了信托公司，这也是自2016年四季度信托公司业务规模加快增长的重要驱动力。监管政策只会迟到，不会不来，2017年的12月，银监会祭出银信新规，其实这个规定本身新意不大，倒是监管部门官员语重心长的一番话，会深深触动你的内心，但是早知现在何必当初呢？从这一点看，证券系统监管还是很明智的，早就告诫不要贪图通道业务那点小钱。2018年去通道业务在添信托行业这一员猛将，包括资管新规都将会对通道业务产生制约，所以觉悟高的机构都开始承诺存续银信通道不新增了，按照银信业务规模不新增、其他资管嵌套业务受到眼监管下降5%-10%，那么2018年整个信托规模增速可能出现首次绝对规模的下降，预计增速约为-3%。

图2：2017年券商、基金子公司去通道趋势明显

总之，2018年，去通道化的进程会更加明显，整个资管业务规模还有明显下降，这是一个挤水分、排雷的过程，也是一个倒逼资管机构提升主动管理的过程，这对于主动管理能力本来就很强的资管机构而言更是一个拉大差距的好机会。

2018年，监管部门两大监管思路将会进一步重塑资管市场格局。一是基本统一资管行业主要业务规则。统一资管新规实施的最大影响就是将各个资管业务的基本模式逐步统一，游戏规则的改变必将影响整个市场格局。二是降低属于不同分业监管领域的业务交叉。分业监管很难适应混业经营的快速发展趋势，监管部门必然逐步降低现有业务复杂性，不断切断相互交叉的可能路径，逐渐限制已有业务的扩展范围，诸如证监会会更加限制非标业务。但是不管怎样，胜者为王败者为寇这是市场竞争的必然结果。然而，钱还在那，总需要出口，最大的问题是你怎么去吸引资金流向自己，而不是在充当资金流向过程中的一个通道而已。

短期看，资管新规对于保险、银行、公募基金、信托、期货等都有影响，但是各个机构的业务特点不同，这也决定了各资管机构受到的影响程度也不尽相同。为了具体评价更加具体的看出横向机构间的影响程度，这里考虑选取受影响业务规模、收入影响的程度、业务模式影响的程度这三个指标来评判和综合查看不同机构的影响效果。目前看，银行理财和信托业务将受到更大的影响，其次是基金子公司、券商资管，最后受影响较小的为公募基金、保险资管。

在何种监管变化情况下，先解决生存的问题是根本，然后才会考虑比别人做的更好。那么，2018年最大的看点在于新监管环境下，资管机构如何做出有效的市场应对这非常关键，这也是一个动态市场竞争和博弈过程。比如银行理财改变资金池业务模式后，其是否会大力发展短期净值模式，能否比得过公募基金公司的货币基金；信托公司除了通道业务受限制，非标业务是否能够寻求更多非标转变的路径；在比如基金子公司在通道业务受限后，如何转型依然成谜，发展资本市场业务会与母公司专户业务同质性竞争，而发展非标业务，专业能力仍不充分；保险资管机构则需要考虑如何通过提升业务能力，获得更多第三方资金，逐步摆脱对于母公司资金的依赖；公募基金机构则需要考虑如何在大量同质化竞争情况下，针对市场变化开发出具有良好收益和风险控制的资管产品，以吸引机构委外资金和个人投资者。

总之，2018年，新监管环境下，除了做到合规经营，还需要做到利用规则改变的有利时机，发挥自身比较优势，解决新监管形势下资管业务发展所面临的挑战，争取更有力的市场地位，成为真正的资管王者。2018年，更看好公募基金、保险资管的良好发展态势。

资金端仍然是从业者最关心的问题，是否会加息、是否会继续保持紧平衡？近期，美国加息后，央行紧跟提升了MLF的利率，虽然仅为5BP，但是依然体现了货币政策当前的意图和信号。预计，2018年，货币政策仍维持中性审慎的基调，经济增长质量是更为重要的政策目标，政府提高了宏观经济增速波动的容忍度，在基本面维持平衡的过程中，制约资金面的关键因素仍是货币政策、金融监管政策。这也意味着货币市场利率中枢继续相对稳定，上半年CPI仍会处于较高水平，加之国际货币政策继续深入退出，导致货币政策放松可能性较低。而2018年下半年则是资管统一监管新规实施，如果依然按照现有的政策思路实施，那么存续资管产品整顿可能需要一定宽松货币政策配合，降低金融市场过度波动的风险。总体看，2018年，货币政策依然保持中性稳健基调，保持资金面不紧不松，金融市场利率继续维持2017年水平，或者小幅上升，加强长期利率价格信号，促进金融机构、企业去杠杆。预计，2018年央行调整基准利率的概率很小，但是有可能继续跟随美国隐形加息，提升幅度可能在10BP左右。当然，目前央行加大预期引导，创新金融工具，不希望金融市场过度恐慌，但也不会容忍金融机构继续加杠杆或者流动性环境过分宽松。

图3：MLF利率走势图

可以看出，2018年的资金端并没有大幅改善迹象，资管业务募集资金依然成为问题，这种问题从2017年开始困扰资管行业，相信未来一个时期都是这样。那么在这种情况下，具有可靠业绩、能够满足客户特定需求以及拥有一定忠诚客户基础的机构将会更加有优势，否则就要付出更多成本获得资金。

2018年，资产端会如何呢？2018年，调控宏观杠杆率已经提上日程，这个最大的问题。2016年、2017年个人猛加了一阵杠杆，个人加杠杆基本到了一个需要消化和疏解的阶段，新增居民信贷会有明显下降，从历史走势看，个人信贷和企业信贷增长趋势正好是相反的，那么这时候会出现企业信贷的较快增长吗？这种情况是有可能的，主要在于债市发行利率高企后，发行量依然难以增长太快，加之2018年到期债券规模依然较大，债转贷趋势不变，加之资管统一监管新规对于非标资管仍有一定限制，这也会促使表外融资继续返回表内。当然，也需要关注到，地方政府债务治理继续保持高压态势，PPP监管趋严，2017年已经开始限制央企参与PPP的财务风险，地方政府加杠杆的空间有限。另外，政府会继续加强国企债务融资监测，推动其去杠杆，这会限制企业信贷规模增长，部分僵尸企业有可能暴露信用风险。2018年，环保、科技、新能源、大数据等行业是政策加强扶持和推动的行业，依然具有一定加杠杆空间，而房地产等高杠杆行业在维持自身杠杆水平的同时，可能存在一定融资缺口，如果开发项目资金回收不理想，有可能导致资金链断裂的风险。整体看，信贷资产领域存在一定结构调整问题，当然信贷资产、实体融资依然能够成为2018银行、保险资金配置的主要领域。

2018年，股票市场继续看好，存在一定结构性机会，预计蓝筹股、白马股的投资风格仍会延续；而债券市场还是存在一定调整压力，在2018年下半年，伴随资管统一监管新规后，高流动性资产配置需求有所增长后，可能有利于债券市场走强，不过趋势性牛市难见。商品市场受到去产能政策以及下游需求尚可的支撑，价格依然维持高位，价格上升幅度会较2017年有明显下降。货币资产依然可维持不错的投资收益，尤其是在部分资金需求集中的节点，货币资产配置性价比非常高。比较看，股市>商品>利率债>信用债，各类资产走势波动性会较2017年增大，部分在于市场预期分化会增大，部分在于2018年不确定性因素包括监管政策等仍然突出。

2018年，去杠杆仍是重要宏观经济调控主题，与其相伴随的可能就是信用风险暴露，诸如民企、部分房企、个别地方政府平台、部分地方国有企业、个别偿债能力不强的上市公司在债权类资管产品、信用债、信贷等领域出现信用风险的概率会有所提升，因此投资也需要防雷。

刚性兑付在资管行业有着很深的印记，银行理财、信托投资等等比比皆是。2018年，打破刚兑会更进一步，在长时间累积的社会文化背景下，对于资管机构和投资者都将是一个比较困难的过程。

图4：高净值客户对于各类理财产品无刚兑预期的比例

根据BCG调查数据，投资者对于第三方理财产品基本没有刚性兑付预期，占比达到了90%以上，这个比例是非常高的，说明第三方背景混杂加之缺乏监管，难以达到刚兑的诉求。其次是证券公司资管产品无刚兑预期的占比达到70%，也相对较高，这可能与平时炒股就没有刚兑一说，而证券公司一般与资本市场相联系，因此更容易让相关投资者接受其无刚兑的投资理念。预期信托、保险产品无刚兑的占比基本占到了一半多，这还是出乎意料的，实际上信托产品基本都是刚兑的。对于银行理财觉大部分投资者是期望刚兑的，投资者具有更高的期望，这可能和银行存款有一定混淆，另外银行的国有背景也让投资者有了更多安全感。实际上，这只是高净值客户的预期，而对于更为普通的投资者而言，刚兑预期会更高。

对于买银行理财的人，由于其对银行理财刚性兑付预期较高，基本是按照一般存款看待的，那么如果未来银行理财打破刚兑，投资者可能会有两种行为取向。对于一些风险承受能力较低的大爷大妈，他们金融知识有限，有可能不再购买银行理财，转而选择储蓄存款，毕竟存款安全性较高。对于一些具有一定金融常识以及风险承受度的投资者，会进一步在银行理财、货币基金以及现金类资管产品等产品之间选择和比较，选择性价比更高的理财产品。

而对于投资债权信托、其他债权资管计划呢？对于仅本着刚性兑付的投资者而言，尤其是投资资金主要用于养老的，这部分人群会逐步退出此类产品投资，转向风险性更低的投资产品，或者投资更加审慎了。对于已经不再依赖刚性兑付预期的那部分投资者，打破刚性兑付对其影响不大，其未来投资考虑要看项目质量、要看历史业绩、要看管理能力、要看发行机构市场信誉。同时，没有了发行机构的信用做背书，今后固定收益类资管产品发行利率定价需要更加贴近项目信用质量，有可能风险溢价有所上升。

不论从国外经验看，还是从国内实际情况看，整个金融消费投资者保护仍是不够，这也意味着我国在打破刚兑后，监管部门需要在保护投资者方面有更深入举措，诸如加强信息披露，包括资管机构收取的管理费、信托报酬率，资产配置具体情况等，让投资者更好的了解所投资产品的状态；加强资管机构履职能力，制定更加详细的受托职责，避免管理人利用自身优势侵害投资者权益。

2013年，那一波限制非标（这里主要是指非标准化债权融资业务）以及影子银行着实给予一些非标业务很大打击，好在市场后来有了更加变通的方法，诸如银登挂牌、ABS等。然而这一波，针对非标业务则来势更凶，在流动性管理、非标投资本身等方面都有体现监管部门对于标准化产品的青睐。在这种环境下，非标业务发展会更加面临挑战。然而，目前非标担负了大量企业融资，是对企业银行信贷、债券融资等融资途径不足的有效补充，当然非标的最大问题在于很多时候实在逆监管政策走的，资金发放后流向监管也较难把握，非标业务总体仍是对于社会经济发展具有重要意义的，而且在企业无法通过其他途径得到满足的情况下都会寻求非标融资。

需要承认的是非标转标将是一大趋势，一是现有监管思路将主导非标业务业务空间降低，为此资管机构需要寻求更多非标转标的渠道；二是资本市场加快发展，金融行业逐步开放，整个企业融资渠道的完善将会对非标融资渠道形成挤压；三是未来经济结构调整，向着更高的质量发展，诸如产业机构以服务业为主、经济拉动力以消费为主，融资需求会逐步下降。这种趋势在日本非常明显，日本最早开展贷款信托，随着日本经济增速放缓以及资本市场的发展，贷款信托基本消失。

总体看，中国当前非标化资管产品仍以简单粗暴贷款为主，技术含量并不高，未来有被银行、资本市场取代的趋势，而真正具有专业技术的PE、房地产投资基金等会继续存活下去。国际上资管产品也是以标准化产品为绝对主导，不过具有非标准化特性的另类资管产品则有小幅上升大趋势。我国资管产品结构也会逐步趋向国际，不过非标资管业务并不会消失，未来会更加趋向精品化、专业化、专注化，而且也可能主要围绕部分中长期资金机构，诸如保险、企业年金等开展，以及少部分高净值投资者。

金融科技已成为全球科技领域的风口，其主要技术包括人工智能、区块链、大数据、云计算等，并且在金融领域得到了广泛应用，由于我国金融服务覆盖率并不高，加之我国互联网及手机普及率的持续上升，为金融科技在我国的发展提供了广泛的土壤，目前我国在全球金融科技应用率排名居于首位。

在资管领域，金融科技更是深度介入各个环节，在产品开发阶段可以有效预判市场偏好、模拟产品可能的走势以及提升产品定价精准性；在客户营销部分，可以通过互联网、各类APP、微信公众号，突破物理网点的束缚，更加深入地与潜在投资者接触，而且通过有关客户的大数据可以进一步分析投资者特征，更加准确地推荐投资者产品；在资管产品投资策略方面，可以运用大数据分析处理海量数据信息，提供更加准确的量化投资策略；高频交易情况，可以进行自动交易和下单；在投后管理方面，可以通过大数据支撑包括VaR等量化分析工具。

总体看，国内资管机构已经开始开始逐步引入金融科技以提高自身服务体验以及运营效率。券商方面，券商机构很多都在使用APP、人工智能等先进技术帮助投资者选择资管产品，辅助其投资决策，包括中信证券等多家券商都已开始推出智能投顾平台。银行机构方面，部分银行也开始引入了网上交易、智能投顾，通过微信公众号、APP为投资者提供账号信息，提升投资者服务体验。

金融科技与资管机构并不是对立面而存在的，资管机构可以更好的利用金融科技所能够实现的高效、便捷服务于自身业务发展。2018年，金融机构与IT企业会更加深入促进金融科技在资管领域的应用和拓展，占有更加有利的市场地位；同时，随着金融科技更加深入的应用，相关监管政策也会逐步到位，有效加强金融科技的监管，维护市场秩序。

统一监管环境下，牌照差异进一步缩小，凭借牌照所带来的制度红利将进一步削弱，此外各类牌照逐步开放，诸如券商、保险机构可以申请公募基金牌照，公募基金公司可以设立具有非标投资属性的子公司。目前更大的障碍还在于各监管体系之间的牌照互相开放，或许这也只是时间问题。牌照所赋予的业务差异降低，那么牌照竞争将会降低，部分牌照价值将会下降，而各资管机构之间的能力差异和竞争则更加凸显。未来，吸引客户是需要用投资业绩说话。

当然，牌照的开放以及牌照的差异化缩小并不意味着，每个资管机构都会成为全能资管机构，这里面有一个路径依赖和能力建设的问题。就像非标业务和标准化业务有其根本性差异一样，这也为差异化经营提供了条件。早在2012年，公募基金公司设立基金子公司，经营类信托业务，当初很多人认为对于信托而言，狼来了。实际上，除了通道业务，其他主动管理业务依然没有受到太多损失；券商申请公募牌照，但是真正具有了这个牌照，能够很好的把公募业务做起来的券商也是寥寥无几。但是这不否认，真正具有战略眼光的资管机构能够成功进行跨界转型，但是这个过程是难之又难。那么，不如先把自身比较优势更加淋漓尽致的发挥出来，实现差异化经营，进行错位竞争。

在去通道业务、强监管背景下，提升主动管理是必然要求，而且大机构在这方面要比小机构更能发挥自身优势，适应监管环境的变化，这也会促使资管领域的市场集中度趋向头部机构，体现强者恒强的行业规律。

总之，2018年统一监管及去通道化趋势下，各资管机构牌照红利逐步消失，市场竞争更加看重主动投资能力和实际投资业绩，各资管机构有必要通过差异化竞争提升市场份额，提高市场地位，而且市场份额有逐步向头部资管机构倾斜的趋势。

中国对外开放力度不断增强，尤其是金融业对外开放将成为重点。面对中国资本市场不断融入全球重要投资指数以及居民财富管理庞大市场的吸引，越来越多国外知名投资机构开始进入中国市场。2017年，基金业协会发布了《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》，当年包括富达国际在内的众多外资私募机构开始进入中国资管市场，并成功发行了私募产品，而未来三到五年我国金融机构也逐步全部对外资进行开放，这对于海外机构将是一个非常大的诱惑，预计国际资管机构将会加速进入国内的步伐，争夺更有力的市场地位。当然，国际投资机构对于国内市场、投资者需求等理解和认知还需要一定过程，其目前的投资者业绩还待市场进一步检验，但是其他进入国内市场，会进一步丰富市场竞争格局，而且也会带来更多国外新近的投资思路和逻辑。

在国外资管机构纷纷进入国内的同时，国内资管机构也要不断走出去，一方面有利于满足国内投资者国际化配置需求，另一方面也有利于拓展海外资本市场和居民资产管理需求的机遇，提升发展多元化水平。

总之，2018年，围绕国内、国际两个市场，国内外资管机构会在更加便利的金融业开放大背景下寻求更多发展和业务机遇。