来源：新浪财经

1月18日，中央结算公司在京举办“2018年债券市场投资策略论坛暨中债优秀成员表彰大会”，本次论坛以“回归本源，创新未来”为主题，十余位政府主管部门代表和市场专家发表主题演讲并开展圆桌研讨，聚焦2018年债券市场发展建设，对2017年度中债优秀成员进行了表彰。

兴业银行首席经济学家鲁政委发表演讲。

主持人：2017年国内的资产管理行业走过了5年的快速发展期，也经历了一些调整，出现了一些新的政策变化。从长远来看，资管行业如何应对这些新的变化？迎接新的挑战？又会对市场带来什么影响？今天，我们有幸请到了兴业银行首席经济学家--鲁政委先生为我们做“大资管变革与应对”的主题演讲，大家欢迎。

鲁政委：尊敬的各位领导、各位同仁，大家下午好！我今天汇报的是“大资管变革与应对”，这是一个命题作文。我自己取的题目是“大资管：变局与思考。”我想，既然是思考，其实也是我个人作为一个研究者，我们来看的一些问题。这些问题想的是不是对，其实也不一定。我觉得，只是把这些问题抛出来，跟大家一起来讨论。

大家已经看到了资管新规发出来之后，大家也有很多热烈的讨论。我们可以回过头来想一想，这一轮的资管新规出台最重要的背景是什么？我想，最重要的背景其实是我们正在经历的，由过去的加杠杆转向去杠杆的，或者是控杠杆的过程。因为，去杠杆说起来比较通俗，但是，严格的说法肯定是控杠杆。只要有金融市场，肯定都是有杠杆的。这个杠杆也不是说都不好，但是一定要在合适的范围内。

对于杠杆的认识，最深刻的其实莫过于明斯基的一本书，叫《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，这本书讲到了两个非常重要的观点（在我看来），他说“金融体系是内生具有不稳定性的”。为什么，内生于人性。不稳定怎么产生的？用一个非常简单的道理来理解，我现在发现一个投资的机会，我放一块钱进去，结果我赚到了，赚的不错。接下来，我肯定要想，我要放更多的钱进去，我的投资效果很好，我就放10块钱进去。后来又赚到了，我现在没有钱了，没有钱了怎么办？你借我一点钱，你一看我前面都干得不错，这就是我们挑选基金和基金管理人的思维，就看你过去管的这支基金的收益怎么样。你看我过去干得不错，你就把这个钱给我，我投资又不错，我就继续找你借钱，你就继续借给我更多的钱。最后，一直到我借的钱如此之多，有一天支不住了就掉下来了。这个杠杆其实就是金融体系不稳定背后最重要的原因，而杠杆其实是一切不稳定明显最后的根源。

在这本书里还对什么叫泡沫下了一个非常好的定义，什么叫泡沫？跑一就是以旁氏融资的方式把价格推到了不可持续的高度。这个定义是我见过的各类关于泡沫定义当中政策含义最强、最好的定义。为什么？你要治理泡沫，不是去判断这个资产价格是不是高，你永远都不知道它的价格是不是合适。但是，我们却可以判断它的杠杆率。我把这个杠杆率控在合适的范围内，其他的我不管，你爱多高多高，反正不会有问题。所以，你就会看到，在2007年之前，中国的股票市场没有杠杆，我们6100变成1600，对经济一点影响都没有。但是，到了2015年，由5000多变成3000多我们就受不了了，这就是因为有杠杆在里面。所以，这就是去杠杆是防风险最重要的工作，问题就在这里。

我们现在可以看到，站在这个大的背景下，我们从过去的加杠杆转到现在的控杠杆，你就可以看到，这里面是不包括银行的理财。除银行理财的各类理财到去年末，到2017年的第一季度见底之后，现在到6月份已经开始出现下降趋势。如果您看银行理财，其实也是这样，大概从2016年、2017年的第一季度到底之后，现在也开始出现了下降。所以，这个大的背景基本上都是在我们从过去的加杠杆转向现在控杠杆的大的背景下发生的。

我们刚刚召开的“十九大”明确的提到，从现在到2020年，我们有三个攻坚战，这三大攻坚战大家已经耳熟能详了，第一项就是防范化解重大风险。周行长对于“十九大”的解读是说高杠杆是宏观金融脆脆弱性的总根源。所以说，防范化解重大风险，首先就是防范金融风险，防范金融风险首先就要去杠杆。在2017年12月9号中央政治局的会又有一句话叫“防范化解重大风险，要使宏观杠杆率得到有效控制。”

我们都知道，在部署第二年工作的时候，或者在部署新一年工作的时候，一般要开三次会，第一次会是中央政治局的会，这一次会是最高屋建瓴的。第二次会是中央经济工作会议，第三次会是两会的政府工作报告。第一次会正是因为它其实是最概括的，讲的话是最原则的，这次很多也讲的相对比较原则，但是唯独这句话说得非常具体，讲了一个非常具体的指标，宏观杠杆率。你讲要求，就是要控制住。控制住，我的理解是，你至少不可以再上升，你是不是让它下降了，这事再说，但是一定不可以让它继续上升。

在现在新的治国理政的方式下，这个目标是必须完成的。你如果仔细的观察一下我们货币政策的执行，到12月末，社会融资存量的增速，精准的落在了12%。所以，年初部署的工作就成为了这一年我们政策部门执行层面工作的总核心。

我们的政策部门也给我们在任何一个业务部门做业务的时候一样，你业务领域的目标是什么？就看上面给你下的指标是什么，指标就是你努力的方向。今年，我们宏观政策的轴心就是使宏观杠杆率得到控制。非常的清楚。

正是因为如此，你从这个角度来理解去年最后两个月和今年截止到目前为止，发处理的每一个文，几乎都是为了控杠杆。但是，一个文不会只写这一句话，跟它相关的话都会写。可是，当你看到这里面最重要的话，都是跟控杠杆有关的。你比如说资管新规，我一会儿会专门讲。

按照现在大家的一些理解，你现在理财的投向跟你表内的投向有什么区别？没有本质的区别。没有本质的区别，你银行的表类你是要提资本金的，这本身就是一个杠杆率的控制。可是，你表外呢，理财这部分有资本充值率要求吗？没有，如果你还用银行自己表内兜着，它坏了你要补钱，你的杠杆率就无穷高。你要么兜的这个部分受资本金的控制，要么就不兜，不兜就不提资本。资本金主要是控制杠杆，抵挡信用风险。现在资本金也要对操作风险、市场风险纳入管理中。这个就很清楚了，这其实就意味着在降低杠杆。

规范债券市场管理业务的办法，明确的是代持，你可以没有钱，但是你还想拥有这个资产的所有权，也明确的提了杠杆的要求。大额风险步入的管理办法，要控制对单一主体的最大的长口。这也是为了控制杠杆。商业银行的股权管理办法讲了很多，其中最重要的一句话，商业银行的股东，你的资金要是来自于自有资金。可是，过去没有这么说，所以，你会发现，你只要有钱，你通过资管，通过贷款，或者是通过各种方式的钱，你其实是可以持有商业银行的股权，但是现在不行了。因为商业银行本来就是一个杠杆很高的金融机构，如果你这个股东连资本金都不是自己的，这个就会变得更高了。

委托贷款管理办法，贷款的机构通常不会把自己的钱委托给别人来放贷，主席是资管公司，这也是为了控制通过非标、资管的方式向一些领域，房产领域提供融资。

我们现在回到今天要讲的关于大资管的征求意见稿的理解上。现在大家的讨论已经特别多了，而且讨论的条文已经非常细了，在另一个场合的讨论，以至于我们做业务的领导就说“你赶紧快点出，出了我们就落地了，我们就知道这个业务怎么干了。”然后，我就跟他说“出吧！出了你也不知道怎么干。”为什么？你如果仔细地读过大资管的征求意见稿，你会发现中间有很多的地方需要另行规定，另行规定的这些文连征求意见稿都还没出来。在我看来最重要的两个文他没有出，第一个文就是你不是说净执行吗！这首先是估值，估值办法没有出。第二个是关于标与非标也没有出，征求意见稿也没有。所以，我觉得这两个文都影响了我们有效的讨论与资管新规的深度。也许你现在所有的焦虑都变得非常的有限（价值），也许你现在做得所有的应对，在事后看来也未必都是准确的。

我们再回头来看这个，我的理解是，如果我们核心是为了控杠杆，而控杠杆要通过破刚兑的方式来实现，怎么破刚兑？你要有一个日常的估值，让我看到它的变化。有了这个净值化就有估值的要求，那就要讨论估值的方法。大家现在讨论的都集中在右半边，可是，我所想的恰恰是左半边的，我认为这边也很重要。有了净值化，有了估值，就有了更加频繁的行为发生。你的估值一直都不变，我中间看的是这么多，你一直是这么多，我就不用买进卖出了。只是偶尔需要急需用钱的，改变主意的才会。你如果中间会变，那就不一样了。

有了买进卖出，就会有流动性管理的问题出现。很多依托于银行主体提供流动性支持的就会成为一个刚兑的另外一个问题。如果是流动性的管理，这个就会涉及到我们怎么样对一个资产管理计划提流动性管理的准则，这样风险控制管理的要求，我们来一一地看一下。

首先，是估值，现在对于市场上普通的大量人，包括一些从业人员，他们都把这个简单的，把净值就等于市值这样来看。所以，我在未来的方向一定是标准化的，我要转标。这个言下之意就是非标没法估值。我下面画的这张图是证监会公布的，你们都认为证监系统对各路资金，公募、私募的管理规则是最为完备、最为标准的。证监会系统管的证件方法就不止这一种。从规则的层面至少有这么几种，你这个金融产品有活跃的交易，自己就有很好的价格，流动性非常好，你就拿你这个市场的价格过来就可以了。这当然是最好的。如果我自己没有连续的价格，我也不一定每天都有活跃的价格，那怎么办？所以，就会根据曲线来估值。我们现在用社会性曲线来估值的，这就是跟你类似的来看是一个什么水平来的。如果我也是在这个市场上发的，但是，我连这个玩意儿都没有，怎么办？你说会有这样的金融产品吗？有啊！私募债。

很多的非标在性质上非常像一个债券，或者是一个贷款，只不过不是那么标准的一个债券或者是一个贷款。同样，它又有定期和收到的利息。你用成本法是可以估值的。

会计准则是怎么说的？他说这个价值有好几个层次，第一个层次就是你自己有价格，如果你自己没有价格，有跟你差不多那个东西的价格，你把它调节一下拿过来用也可以。第三个，你连这两个都没有，我们也可以用估值的技术来估值它。所以说，净值型并不等于是市值。

有了这个问题之后，如果说在净值型下非标的估值并不是一个迈不过去的门槛，那关于标和非标的区分还有必要吗？8号文当时讲，非标包括了什么，以及什么规定，大家要记得，8号文当时出的时候，那个时候管理的核心和重点其实就是类行贷的问题，你通过类行贷装在了资产管理当中，正因为如此，你发现在8号文上关于票据到底是标准还是非标的资产，曾经产生过广泛的争议，一直到现在，大多数监管的处理人也仍然认为票据是非标资产，为什么？因为票据是放在信贷规模当中的。你要是说票据没有价格，这是说不通的。票据的价格在全国都非常的透明，票据市场是属于银行间市场的。当然，我们没有在任何一个文里看到明确的下文。但是，这个票据依然还被列在了非标的资产当中。这就是因为，它的核心是要解决信贷额度控制的问题。

如果站在净值之下，那个时候只是狭义的，只管银行表内的。现在是管银行的表外，是广义的。你再到表外去，绕开信贷已经走不通了，已经没有意义了。在广义的MPV下，到底标与非标的划分还有什么意义？从净值来看，非标估值没有障碍，在现在新的形势下，新的MPV管理下，信贷额度也不是问题，但是你还要区分标与非标干什么？关键就是流动性成了一个新的问题。所以，我们这个时候如果你非要划分标与非标，我觉得是不是重点已经转向了对于流动性的讨论了？但是，我这个话再问一下，是不是所有标准的东西，你现在按8号文列的标准来看，它的流动性都很好，然后我们就看到了，新的资管新规出来之后，非标、转标变得火热，看到8号文之后，我们有了私募债，包括ABS都变得很受市场的关注，也包括票交所。它上线以后，跟债券交易所差不多，唯一的区别就是你发一个债你要公开的披露信息。

我们在资管新规下怎么容纳这些新的品种？所以，我们就看到，站在资管新规下，你再看它对标准化债券下的定义，跟当时8号文对非标的定义是不一样的。

8号文是指未在银行间市场进行交易的债券融资，只要你没有交易，都是非标。资管新规怎么规定的？没有在交易所进行交易的，具有合理公益价值的，你如果交易了，你肯定会有公益价值，没有交易也不一定没有，但是，也有可能没有。和较高流动性的，8号文是没有提“流动性”这码事的。债券资产就是非标。我们就在问，从流动性的角度来看还要不要非标的概念？你这里是不是只指债券性的资产？股权性的就没有这回事儿了吗？再往下看你就会发现，未上市公司的股权虽然没有明确界定它就是非标，但是对它的要求，在征求意见稿当中跟对非标的要求是一模一样的。它的到期日或者是退出日不得晚于资管产品的到期日。

尽管如此，它的定义里写到了流动性，从资本新规其他的条款来看，并没有把这个问题放再一个特别重要的位置来考虑。其实，如果你是一个敏感者，你会发现，我们国家的资管新规的调整，也处在全球对于资管监管规则重新的反思当中。如果你是一个敏感者，你会发现从2008年之后，中国借用国外、美国的词、美国的思想，进步的特别快。

早期美国搞QE，我们人民银行放松一下，后来说扭转，我们人民银行也说这叫扭转，后来美国出了影子银行，我们中国人民银行业说我们有影子银行，后来国外出了一本书叫《灰犀牛》，我们也说我们也有灰犀牛。我们看看全球的监管者在资管上在关心着什么样的问题。

FSB，G20下属的国际金融委员会，他在2016年提了一个建议稿，说在2008年的金融危机当中发现全球的资管存在着很多的脆弱性，我们要解决它，他关注的是以下四个方面，摆在第一位的是流动性的错配，这是资管的核心缺陷（他认为），他之后对货币基金有一个进一步修订的监管办法，后来这个办法就被我们中国的证监介入过来了。

内部杠杆率，这是一个核心的缺陷，特别是投资衍生品，掩盖了过高的杠杆率。实际上，我觉得我们目前资管当中使用衍生品使用的还不是很多。但是，你可以看到最新发的一个文，银监会讲商业银行自己表内的衍生品，已经有了明确的规范要求。

压力环节下的操作风险与挑战，平常看没有事，但是在集中紧张的时候你行不行？你这些资管会是什么样的表现？可不可以应对赎回的压力。

证券的借债行为，这本质上也是杠杆。

国际资管关心的是流动性、杠杆的问题，所以，我们新的调整，是不是也要在净值化之后也要考虑到流动性的问题。到底什么样的资产才是具有比较好的流动性的资产？我借用了银行两个流动性管理指标的定义，但是，不是说只有这些才可以，商业银行和资管的流动性管理的要求不一样。你要有比较高的信用等级，你的定价要容易，你的价格确定性要高，你还要有成熟的、有组织的交易场所（挂牌），要有比较大的交易市场，你理解这一点是非常重要的。

证监会怎么对基金的流动性管理提要求的？证监会讲，流动性风险的管理目标就是确保组合的变现能力和投资者赎回需求的匹配与平衡。所以，主要的规定包括申购与赎回的条款，有的时候你要预约，在市场出现异常的时候，我可以暂停赎回，或者说我可以进行溢价，限制低流动性资产的投资比例，限制低信用资产的投资比例，要求你使用流动性比较好的工具。特别定义了流动性受限资产，哪些是流动性受限的？资产支持证券、非公开发行的股票、新股这些都是流动性受限资产。所以，我在想，在我们的净值型的资管之下，我们需要对流动性资产进行重新划分，我们很可能需要对于一个资管计划能够投资的第一流动性产品的投资提出明确的要求。

如果我们进一步地往下看，你会发现，证监会讲，对于主要投资非上市交易的股票、债券，以及不存在活跃市场的，需要采用估值技术来确保公允价值的投资品种，应当采用封闭或灯祈开放运作方式。银行理财产品是什么？银行理财产品本质上就是一个定开的基金。三个月发一次，六个月到一次。如果比照定开基金来管理，那就是单支基金投资于受限资产的比例不得超过15%。定开基金不可以低于3个月，银行的资管产品实际上就是不低于3个月，还有其他的保证流动性的手段，比如说延期办理巨额的赎回，收取赎回费等。在这里直接提出了一个问题，是不是说非标以后就不能期限错配？如果把非标理解为是属于低流动性的受限资产，公募的资金尚可投资，为什么银行的理财就完全没有考虑的机会？所以，从这个意义上来讲，我觉得也不一定。

我最后的总结其实就是几个思考，我把这几个思考跟大家念一下，大家来共同的来探讨这个问题。净值化就意味着其实就是要破刚兑。因为净值化这个估值的变化，比如说你用一块钱变成了八毛钱，你愿意拿回去，就意味着你接受了这个钱的亏损。所以，它意味着刚兑制度的打破。

净值性与流动性的关系，因为有估值的波动，所以它会有更频繁的申赎。与银行母体的流动性保障切断。所以，意味着资管计划未来的流动性管理问题会变得非常重要。

流动性与资产质量的问题，在净值化下，非标的真正挑战并不是估值的难度，而是流动性的问题。所以，标与非标的划分或许已经没有继续存在的必要，或许应该相应调整为流动性管理的要求，比如说不同资质的资产投资的比例是什么，客户的分类以及申购赎回的控制等。

未来银行理财当中的非标到底会怎么样？银行理财本质上是一种定开的基金，或者是封闭式的基金。所以，比照低层级的债券在公募基金中管理要求，允许一定的非标存在一定开支中，或者封闭式的理财当中，这并不是完全不可以的。

我今天的汇报就是这些内容，谢谢大家！