文/盛松成（中国人民银行参事）

谢谢主持人，尊敬的各位嘉宾，各位专家，大家上午好！

我发言题目是“资管新规与人民币汇率趋势”，这两个直接看好像没有必要联系，但是内部深层次的实际上还是有联系的。资管新规讲的是如何使我们国家金融更稳健、更规范，对我们人民币汇率还是有一定影响的。我为什么选择这两个题目，因为这两个题目可能是在座各位大家目前比较关心的题目，也是对我们国家经济金融会有比较大的影响的问题。

首先，资管新规讲两个方面，一个是资管新规现实意义和长远意义，第二，人民币未来趋势。

一.资管新规意义

我们国家资产管理规模，剔除交叉因素有60万亿，不剔除有接近120万亿，资产管理涉及到相互间有交叉。请大家看我们银行理财表内理财和表外理财加一起接近30万亿，表外理财23万亿，表内理财5.9万亿，这是2016年末数据。信托公司业务有17.5万亿，公募基金、私募基金、证券公司资管计划，子公司资管计划，保险资管等等，相对保险少一点，一会儿会谈到保险。总体讲如果扣除相互持有大概60万亿，这是非常厉害的数据。我们算一下，我们国家GDP前年2016年74万亿，我们资管计划这么多，贷款目前为止119万亿，我们存款超过160万亿，我们资管计划达到了60万亿，这个数字是非常厉害的，也是很大的。

现在我们简单看看我国资产管理业务存在主要问题，有什么？我概括三个：

1，规避金融监管和宏观调控。我们金融监管对表内信贷额度，我们信贷政策对产业政策，我们都有一定要求，但是这个资管产品可以通过投资非标资产，一定程度突破信贷额度。有的时候甚至统计上都比较难做到。还有产业政策，如果对房地产政策，我们对产能过剩行业的这些贷款之类我们有一定限制的，但是通过资产管理，可能就会流向那个地方。因为理财买信托，信托买基因，最终流到房地产这是有可能，这个地方统计也是不容易，所以资管对于我们行业的管理，对于我们信贷额度都是有一定突破的。譬如房地产贷款，我们整个贷款现在是119万亿，不到120万亿，房地产贷款是多少，整个大概是在31万亿这是表外，不包括这些，如果加上这些表外通过资管流过去就更多。所以大家想想房地产的贷款，它的融资，它对整个国家经济占的比重非常高。

2，产品交易结构多层嵌套。资金链拉长了，透明度不够。这是很容易引发系统性金融金融风险，什么是拉长？大家一定知道最近几个月我们M2已经已经创历史新低，这是同比增速创历史新低，我们10月份是8.8，11月份是9.2，同比增速M2，这是历史比较低的，这个原因是什么，这是我们金融去杠杆，把这一块拉长的资金链缩小了，所以M2下降了，这是我们M2创历史新低一个原因之一。所以我们随着监管加强，随着我们这些资金链缩小我们这个广义货币供应链会下来。随着我们资管规范，我们的广义货币供应链逐渐回升，回升9以上甚至是10左右也是有可能。很重要一条我们的资管计划刚性兑付，这是整个资管计划里面大概最需要关注一点，也是如果我们真正打破刚性兑付，我们资管计划具有长远意义，规范化有一个长远意义。刚性兑付扭曲整个市场风险和收益匹配，刚性兑付只有收益没有风险，这个不是市场化，市场化一定是收益和风险相匹配。刚性兑付是引发不公平竞争，风险最后集聚银行体系，因为是他们搞理财，为什么搞理财，我们理财收益是4-5，年底是5.2都有，它的收益比较高，但是基本上没有风险，如果表内理财更没有风险。表外理财也是没有风险，有收益不低还高，风险是没有的，这个实际上就引发了银行风险，对银行也是不利。我们要打破刚性兑付，这是未来资管计划一个非常重要的一面。打破刚性兑付怎么样？这一点对银行转型，对资本市场发展，对金融管理思维模式都会产生很大影响。

当前我国资产管理业务存在的主要问题目前券商、基金公司及集资子公司管理资产规模中，来自银行的委托资金占大多数。这次规范主要是规范银行，影响最大一定是银行，会对银行未来经营产生很大影响，会促使银行规范化。

这是人民银行银监会、证监会、保监会、外汇管理局关于这次金融资产管理意见，这里面内容有很多，我拉了四条大方向。1，资管业务规范及标准统一化。不管你是银行、证券、保险都要统一，同时加强供应监管和行为监管，不单单是机构监管。不是银政保各管一方面，是要加强监管协调、功能监管和行为监管。2，消除多层嵌套和通道，减少监管套利。M2为什么下降是因为内部转的逐渐缩小，缩小以后M2就下降，一部分是金融体系内部持有M2，另外一方面是实体经济持有M2。这是多层嵌套和通道在压缩。3，打破刚性兑付，实现净值化管理。大家为什么买理财，买理财是想刚性兑付不要承担风险，但是告诉你理财也要承担风险那你还买不买，那你可能买基金，基金收益就高了，但是这个基金风险很大，说没有就没有了。但是理财现在是没有风险，如果打破刚性兑付实行净值化管理也是有风险的，所以对银行压力，对银行考验是很大的。4，打破资金池。银行现在理财是搞资金池，还有期限错配。现在所有都混在一起投资，这样一来银行是有风险，但是如果做到了不搞资金池，期限必须规范，这是理财本身就是有风险的。

我想讲资管新规短期影响，短期影响实际上刚才提到，股市、债市资金增加，银行面临很大压力。30万亿钱什么地方去了，可能流向资本市场、股市、债市，对银行影响是比较大的。可以说对股市、债市是倒逼机制，一会儿讲到保险，对保险也是倒逼机制。我们资管新规出来以后，一个过渡期一会儿会讲，对银行影响也是很大，问题是你资本市场做好准备了吗，你准备怎么接盘，我们现在这样行吗，今天不谈资本市场问题，一谈要两个多小时。你准备好接盘了吗？至少是倒逼你资本市场要规范化和市场化。对资本市场是利好消息，但是资本市场能否接盘是两回事。资管业务规模和增速利润会面临较大下降。这个通道业务被禁止以后，一定会面临资管业务规模、增速、利润，面临大幅度下降。我要提醒大家，同时向有关方面反应，大家是否想过普通老百姓，包括我也是这样，我很烦有一点钱买股票和债券，我就跟家里人说买理财，理财现在是4.1，到年底5.2可能都有，那就买理财。因为理财我想的是刚性兑付，如果刚性兑付打破了老百姓怎么办，对老百姓的投资真的也是一大问题。我不知道我们的在座各位和上层是否想过这一点，老百姓30万亿理财，你刚性兑付他可能破产了。搞得他本金可能有问题，所以我觉得对于老百姓的影响会是很大的。我觉得应该加强宣传，过渡期也是很重要，我们现在一年半过渡期，大家还在讨论是否需要延长之类的。

资管新规有利于我国资本市场长远发展。刚才基本上讲了，首先防范风险，教育投资者以后中国所有投资都有新规，所有投资都有风险，不是说理财没有风险，银行存款基本上没有风险，除此之外大量投资都有风险，对老百姓风险教育，要求投资者风险偏好和风险承受相匹配。第二，促发展。我们要改变我们国家间接融资为主这样一个格局，我们国家间接融资是长期形成的，我们国家间接融资是通过银行来融资，大家钱存到银行，大概占80%，20%是股票债券，欧美是倒过来的，我们这样一种格局很容易引起整个社会杠杆率上升。个人按揭贷款那么多，企业贷款也多，政府贷款也多，所以杠杆率上升，杠杆率角度讲除了经济发展、金融规范以外，如果可以转变间接融资格局，间接融资比例下降，直接融资上升，这对于我们各方面都非常好，包括加杠杆去杠杆都是特别有利。所以我觉得这是从长远来看是有利于资本市场发展，也有利于改变我们融资结构的。

优化配制。当我打破刚性兑付，我鼓励金融机构更多寻找优质金融资产，优化我们国家金融资源配制，寻找金融机构管理资产能力和水平，更好支持经济发展。这对于金融机构也是很好的促进，所以我觉得未来时间内我们的银行会更艰难，资管规范化也面临转型。

最后我想讲资管计划对保险影响。这一点别人想的得不多我考虑过。我们国家保险应该是大发展阶段。举一个数字，美国整个金融上100%，保险占多少你们知道吗？在美国保险占整个金融37%，而我们中国占多少？我们中国占了不到7%，不到一个零头，我们保险在整个金融当中占的2016年是6.8，现在最多是7%，而美国是37%，这厉不厉害，当中原因有很多。所以凭借这一点可以看出我们国家保险是有大发展。而且我们国家保险未来应该甚至于接近或者是超过美国，我们国家人口多、老龄化，社保不健全，我们需要商业保险，我们商业保险一定会有大发展。这次资管新规如果实现好这是对于保险是很好的契机。如果刚性兑付吸引理财产品，保险能够提供保障，又有契约保证，也有签合同的，也是有收益，更重要是对于长期保险，所以会更受稳健投资者青睐。第二，我们新规要求对资产管理产品实行净值化管理，保险是投资什么？规范保险主要是投资债券和银行存款，为什么保险发展不起来，其中一个原因是债券市场不发达。美国保险是投资债券，因为债券是长期投资，保险是投资长期投资。所以保险特征是什么，是短期资金融入投资长期资金，短期资金长期化，这是符合资管新规要求，符合稳健投资要求。这个资金池，这个对于银行和信托、非标冲击很大，但是对于保险没有冲击。保险来源保费收入，保险资金是把短期资金拿过来运用于长期，这是符合现在发展规范。

期限错配。这个在保险里面也不存在这个问题，所以保险资金是与长期投资天然匹配性，这是资管新规未来要求方向。所以我说资管新规为保险大发展迎来很好的契机。保险行业从业人员你们应该意识到这一点。现在保险办理欠缺，不够等等之类有很多问题。一句话，资本市场股票债券和保险你能否接盘，能否有效接盘，这是考验你的能力。

二.人民币汇率

刚才讲了第一个问题是资管新规，接下来人民币汇率问题。因为人民币汇率最近波动非常厉害。首先，我们对于未来预见有一点问题，是什么问题？我们往往根据现在预测未来，不能这样根据，现在升的时候大家都说升到什么时候，人民币贬的时候大家又问贬到什么时候。大家想想一年前现在是什么，一年前现在是人民币贬值最厉害的时候。去年年底12月份绝大多数经济学家都预测2016年底破7，2017年上半年破7.2，大家都这样说。有很少经济学家说不会这样，我是其中之一，我大概也是讲得比较厉害的。在座各位当中还记得我在2016年12月3日财经年会上我说了稳定人民币汇率预期，我说了不会贬的那么厉害。我可以看出大趋势，“人无贬基”人民币没有长期贬低基础，人民币也没有长期升值基础，等一下我会讲。2017年3月份我多次讲过人民币没有长期贬值基础，我在非常大场合讲过很多次，到年底人民币汇率应该是6.5-6.6之间，现在看了基本是这样的。

现在目前从12月份以后，我们有过几次升，9月份、10月份升过一次，最近也是升得比较厉害。大家会问原因在什么地方，未来走势在什么地方？首先，分析一下为什么这次升值，这里面有市场预期在，就是“羊群效应”，大部分人哪怕搞期货和投资，我觉得他们很厉害，不然怎么赚钱。后来觉得还好也未必，因为他们经常让我给他们讲。我们看为什么人民币汇率升值，对人民币来说国内因素是主要的，还有一部分预期因素，美元指数下跌也是短期波动原因。

第一，人民币汇率是主要的。为什么？不单单对美元升值，一篮子都升值，外汇交易中心也有一篮子货币，一篮子货币都有提高，不单单对美元还要看我们自己内部。欧洲经济也是不错，你不能只看美国，还有对主要货币来看我们对美元是6.48，这也是比较厉害，创2016年5月、9月份以来新高。9月份是6.44，同时对日元、英镑、法郎都有升值。

我讲几个因素，一个是利率，很多人不明白一个道理，中国利率体系和美国利率体系不同，利率体系很复杂，一个是政策利率，金融市场利率，实体经济存贷款利率，有三个利率。美国调控就一个利率是政策利率，美国是联邦基金利率，联邦基金利率一动整个市场就动，动了就影响了就业、失业，我们国家非常负责，我们有政策利率、金融市场利率，金融市场利率有十年期国债利率、同业存单利率，还有实体应该利率，还有存贷款利率，美国加息是政策利率，我们国家是倒过来。我觉得不主张甚至是反对目前我国加息，为什么？我们加息不是加政策利率而是存贷款基准利率，我不认为我们现在有动的必要，因为实际上真正对金融市场和汇率有影响，不是存贷款基准利率，是金融市场利率。相信在座各位有很多专家，对汇率影响是什么，是金融利率，同业存单利率，这都是有影响的。存贷款基准利率我不主张加，因为一加就等于为金融体系，金融机构转嫁成本，转接转嫁实体经济打开了窗口，我们存贷款基准利率浮动比例在上升，这个转嫁是金融机构自发行为。如果我们加息，这意味着国家行为，而且是为金融机构背书，你可以加的，你可以上幅，你可以对世界经济上幅，这是不利，为什么？因为我们实体经济还比较困难。所以我不主张我们的存贷款利率目前加息，未来两回事，三个月五个月两回事，要看CPI。我们金融市场利率先于美联储加息了。十年期国债利率我们三季度提高了1.2个百分点，美国同期提高0.6个百分点，中美十年前国债利差扩大了，我们比他高1.5个百分点。事实上我国金融市场利率上行先于美联储加息，我们已经上升了，这个上升通过政策利率引导以及由于金融去杠杆使得资金紧张，这样利率就上去了。所以最近几个月利率上行是金融去杠杆原因，金融去杠杆资金紧了，紧了必定金融市场利率上升，上升以后就和美联储利率相差1.5个百分点，所以不存在汇率压力问题，也不存在一定提高实体经济存贷款利率。

有一条非常重要的方面，我们中央经济工作会议文件，这个文件明确指出我们稳健货币政策要保持中性，保持货币供给总阀门，保持人民币合理竞争水平上基本稳定，这是对市场影响是非常大的。

海外因素讲一下，为什么现在美国这两天贬值贬的很厉害。我看到一个数据，美国非农就业不够理想，比预期少得多，说明美国经济本身比预期差一点。美国税改影响很有限，当初预测会不会税改以后资金回流，经过测算以后美国直接投资，利润回流由于税改因素最多回流150亿，没有什么大的影响对于我们。我们人民币交易每一个月超过1500亿美元，你回流一点点没有大影响。

我想说一个观点，我们需要保持人民币汇率基本稳定，大升大跌都不利。人民币汇率升值就会使得我们错失当前经济复苏红利，我们全球都在复苏，最大灰犀牛是欧洲，经济复苏包括日本也还可以，韩国也不错，美国也开始复苏，复苏以后这个经济体就膨胀，这个机会我们不能失去，如果大量升值国外人高兴，特朗普也是高兴了，甚至对我们的出口不利，所以我们不希望大幅度升值。我们最近一两个星期升值不是人民币的干预，也不是逆周期调节因素。我不相信我们希望这么大升的值对我们不利，这是市场行为是市场预期，我们是需要稳定的。我们现在进口出口加一起是世界第一，我们要保持这个排列，保持这个水平就要保持人民币基本稳定。大量贬值资本外流，贬值以后我们得不偿失，通过贬值输送资本很不利，对企业就像吃鸦片一样并不利，我不主张贬值，还有贬值容易打贸易仗，所以我是主张人民币汇率基本稳定。

未来一段时间我的看法，我们未来一段时间我觉得随着短期因素消退，人民币汇率会回调，我相信在6.5以上，但是也不会大幅度波动，仍然保持基本稳定。今年如果让我做一个预测，今年预测比去年难，为什么？因为去年矛盾太突出太激烈，我反而敢预测，因为矛盾激烈和突出我相信我们国家不会袖手旁观，我们一定稳定汇率该出手就出手。维持汇率稳定对我们经济、生意、社会稳定很有利。但是今年很难预测，我只能初步预测，我觉得是6.6左右，有三个理由，一个是人民币不会大幅度升值，也不会大幅度贬值。美元进入加息周期了，他是停不下来，他利率上升，利率上升对资本有吸引力。美国经济复苏可期这是毫无疑问的，现在GDP2.5左右了。美元资产有回流需求。这些结果是人民币不回大幅度升值。为什么不大幅度贬值？我们国家经济好于大多数国家，今年是6.8到6.5之间，明年大家预测是6.5左右，我国经济好于大多数国家。我们金融强监管，去杠杆不会放松。我们货币政策会放松有人讲到，我觉得不会放松，因为一放松前功尽弃，我们货币政策涉及金融也涉及实体经济，涉及房地产，我们强监管，我刚才说了资管规划、资管新规这是强监管，强监管不会放松。稳健货币政策中美利差会比较大，所以人民币不会大幅度贬值。（完）

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