来源：一财网 作者：周艾琳

导读：当前市场博弈的前提是，中国当前外汇政策不会有太大的改变，即使长期有贬值的压力，但是在短期的博弈和套利中，人民币汇率竟然出现了升值压力。对本文，只需从短期市场的角度理解。

去年四季度，美元/人民币每每升破6.6后不久便会出现回调。而去年圣诞以来，人民币升值的势头不断强化，美元/人民币日前盘中一度站上6.45，离岸市场的“套息交易”则加剧了升势。

“人民币CFETS指数持续在94上下波动，这导致市场主流交易是做多人民币兑一篮子货币，因为一篮子货币多是低息货币(主要为美元、韩元、欧元、日元、澳元等)，利率比较低，所以做多人民币兑一篮子货币还可以赚利息，市场头寸的变化也推动人民币大幅升值。”德国商业银行亚洲高级经济学家周浩告诉第一财经记者。

与去年不同的是，如今主流观点认为人民币的强势很可能在2018年持续。“欧元区的经济复苏程度实则超出各界想象，支持欧元对美元继续保持强势，年内升至1.3也不足为奇，而欧元在美元指数中占到近60%，这也支持人民币在今年对美元走强或维持稳定。”瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光在首届上海国际金融论坛期间对记者称。

记者询问多位中外资行外汇交易员后也发现，各界对人民币趋稳的预期转强，尤其是人民币NDF（无本金交割远期合约）合约这一指标，去年10月9日的1年期NDF为6.7720，而今年1月13日的1年期NDF则为6.5965。各界预计，今年人民币大概率在6.45～6.8的区间内波动。

套息交易助长人民币升值

“我们从去年开始，对人民币的预测可以说是一调再调，但调升的速度还是赶不上人民币升值的速度，现在我们都不太敢预测人民币了。”某外资行分析师对记者感叹。

去年10月9日和今年1月13日的人民币NDF合约

目前，离岸市场上做空人民币的“大空头”骤降，反而出现了做多人民币的套息交易。

相比起人民币，一般而言，美元和日元常常是套息交易中的两大主角。“在外汇交易中，通常是做多美元对日元，也就是买入美元卖出日元，相对来说，美元是高息货币，而日元是低息货币，因此做外汇保证金交易的话，当你做多美元对日元时，只要过夜就有利息收入(其实就是利差)，即如果你长期持有美元对日元的多单的话，每天都能拿到利息收入。相反，你做空美元对日元的话，每天都要扣除利息，因此不能长线持有空单。”资深外汇交易员崔荣此前对记者表示。

例如，当美元/日元这一货币对在115.00的价位，你买入1美元，同时付出115日元，并把这1美元存入美国银行机构，一年之后，美元/日元的汇率涨到125，这时打算结束套息交易。如果美国的利率是5%，而日本是零利率，那么1*5%=0.05，即共有1.05美元，同时1美元现在可以兑换成125日元，0.05美元可以兑换成6.25日元，最后共有131.25日元。

同理，如今套息交易中的主角换成了人民币和一篮子货币。“去年5月开始至9月初，人民币大幅升值，5月底正式宣布推出的‘逆周期因子’作用显著，至今人民币升值幅度接近6%，市场也因此逐步形成了人民币对一篮子货币保持稳定的观点，围绕这一观点，市场的头寸方向也逐步转向做多人民币对一篮子货币，因为人民币的利率高于篮子中的主要货币，做多人民币是一个‘正利差’交易，这样的交易可以带来稳定的收益。”周浩对记者称。

“但不同点在于，近期的这轮升值并非央行引导，更多是市场自发。”他称。

相较之下，2017年年初人民币还出现过一次快速的升值，但与目前的背景大相径庭。那一次，离岸人民币(CNH)对美元的汇率从接近7的水平，在两个星期内跌至6.8，虽然只是3%的幅度，但仍惊心动魄。

“彼时，CNH的融资成本畸高，明显反映出市场干预的痕迹，而最终市场因为无力支付做空人民币产生的高额利息，而被迫出现踩踏。空头的无序踩踏，带来的结果必然是人民币的快速疯狂升值。在那次的惨痛教训后，市场上的人民币空头虽然存在，但头寸的规模已经明显减小，同时也更加谨慎。”周浩表示，而如今，市场已经从被动做多人民币转为主动做多。

强欧元或助力人民币

另一个不同点在于，去年四季度，各界认为人民币的强势或许“命不长”，而如今，多数分析师倾向于认为，2018年人民币将保持强势。其中，欧元转强、美元趋弱则是重要变量。

去年，欧元对美元升值超过10%。“其实欧洲央行认为欧元/美元的公允价值应该是在1.3左右，因此当去年初欧元/美元贬值到只有1.04左右的水平时，我就认为欧元可能会反弹了，”沈建光告诉记者，今年欧元/美元可能会继续迈向1.3，成为全年的强势货币，欧洲经济的复苏动能其实远远超出了市场普遍的预期和想象，相比之下，美元今年可能仍难有起色。

来源：瑞穗证券

“在此背景下，人民币贬值压力将进一步减轻，甚至得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，年底人民币对美元或小幅升值。”他称。

沈建光认为，从2017年全年的情况来看，美国经济虽然表现不错，但已经被市场充分预期。展望2018年，欧洲经济值得持续看好。除了出口强劲之外，德国房地产开启欣欣向荣的局面，西班牙走出债务危机后成为欧洲经济领头羊等积极迹象有望持续。一旦英国实现软脱欧，欧洲政治与地缘风险得到有效控制，相信2018年欧洲经济会延续复苏的强劲表现，支持欧元对美元继续保持强势，年内升至1.3也不足为奇。

来源：瑞穗证券

“欧元区今年减少了QE（量化宽松）政策下的购债规模，与其说是明年再开始加息，其实今年年底欧洲央行就可能行动。”他告诉记者。

美元为强弩之末

整体来看，在2018年以“强弩之末”来形容美元似乎更为恰当。

去年圣诞以来随着美国加息落地、税改兑现，美元并没有出现暴涨，反而走跌，市场对美元失望情绪的积累，导致银行等其他机构自营盘持有美元的意愿下降，同时也推动了人民币升值。

就加息而言，一方面各界认为美联储收紧的节奏较为缓慢，另外过去走势也显示，历史性加息后，美元大概率走弱而非走强。 “我们认为美联储今年会加息2次，低于3次的预期，预计今年年末通胀为1.8%，仍低于美联储的目标。”瑞银证券首席美国经济学家塞斯(Seth Carpenter)告诉记者。

此外，尽管特朗普政府的税改方案获得通过，但这能否对投资与经济起到拉动作用尚存变数。“毕竟自2000年以来，美国企业盈利能力便得到了长足的进展，但受制于劳动生产率低下以及基础设施陈旧落后，美国企业投资热情不高，而此次税改并未对症下药。同时，税改造成的长期债务负担可能挤占教育培训、基建等亟需的支出。”沈建光表示。虽然美国贸易赤字有所降低，但主要得益于能源贸易逆差的大幅减少，非能源贸易逆差却远高于危机前。

“还需要关注今年美国议会中期选举，一旦共和党丧失两院中一院的主导权，特朗普政策将面临更大的变数，从而打压美元。”贝莱德首席股票策略师Kate Moore告诉记者。