来源：21世纪经济报道

作者：复旦大学金融研究中心主任 孙立坚

新年伊始，美元指数周跌幅为0.34%，延续了去年底的下跌走势；而人民币汇率则实现了周涨幅0.29%，也是延续了去年底以来的涨势。这样的市场格局被很多人认为是一种中长期的趋势，其根据在于，特朗普政策重点会放在美国工业回归的问题上，弱势美元不仅有利于本国企业的出口竞争力，还能够降低债务融资的成本，由此为美国创造就业、增加税收、平衡财政和国际收支双逆差有不可忽视的积极意义。

另一方面，市场普遍认为，中国经济基本面不断向好，资本流出得到了有效的遏制，人民币汇率升值反映的是中国经济不断回暖的特征。

因此，人民币与美元这个“货币对”的走势，将一改过去美元强人民币弱的单边格局。甚至有一些经济学家提出，应该在这个时点抓住资本账户开放的有利机会，释放人民币升值的压力，这对中国经济市场活力的强化也是非常有必要的。

那么，如何看待目前人民币对美元汇率的变化？如何针对这样的变化做出贴切的政策选择？

我们有必要对美国经济和金融整体环境以及特朗普政策模式的新变化做一个较为全面的分析。同时，我们也要对中国经济的良好表现和金融体系存在的脆弱性问题，以及它们相互之间的关系，做一个较为深入的剖析。于是，我们会发现，未来一个较为强势的美元和相对较弱的人民币，会在中国经济和金融不断开放中得以显现。问题是，这样的格局是否建立在中国和美国经济不断繁荣发展的基础上，还是会造成双方（或某一方）经济基本面恶化的状态？这值得我们今后密切关注，并需要做好充分的应对措施。

首先，美元指数当前的下跌，并不是美联储QE政策缓慢退出造成的结果，也不是市场对美国经济缺乏信心而造成资本外逃的结果。相反，这恰恰是美国社会的投资群体改变了危机时代风险厌恶型的投资方式（即过多持有现金和债券等安全资产），而开始大量将资金投向高收益高风险的股票市场。

这反映了市场对美国的高科技能力和经济繁荣前景不断看好，出现了安全资产价格跌、风险资产价格涨这样的投资结构调整的现象。所以，不排除未来当结构调整完毕、流向美国的资金不断增多的时候，以美元计价的所有金融资产价格都会随着美国经济基本面不断改善而日益攀升。那时，就可能是美国股价涨而汇率也升值的格局同时存在。

其次，美国股市涨的另一个重要原因，是大家越来越认可特朗普的经济政策的组合拳会改变美国经济长期陷入财政赤字和贸易逆差的双重困境。我们注意到，特朗普刚当选的时候，由于市场对特朗普的政策目标及其效果缺乏清晰的理解和认同，从而市场有过美元升值、股市波动的局面。

但现在大家感觉到，特朗普经济运行方式日趋完善，把国内经济的复苏放在第一位，采取的手段是用一套组合拳来确保美国的再工业化和稳定以美元为主导的国际货币治理体系，具体措施就是支持美联储按部就班地缩表，并放松金融市场管制，来达到既提升效率又维护稳定的效果。

当年日本在广场协议的压力下，没有处理好效率和稳定的相互关系，过度依赖货币政策去对冲汇率升值的风险，结果泛滥的资金导致土地和房地产泡沫的膨胀，反而增加企业投资的负担，造成政策实施效果适得其反。而那时德国却以减税的方式冲销了汇率升值给企业带来的压力，又用紧缩的货币政策防止了货币估值扭曲的情况，避免了市场行为脱实向虚的风险。

特朗普今天再工业化的政策选择，吸取了日本的教训和德国经验，从这个意义上讲，未来美国经济（股价）强货币也强的格局完全有可能同时存在。现在美国经济走强美元反而走弱的背离格局，只是市场投资结构调整中出现的暂时现象。

第三，中国经济2017年回暖的主要力量还是依靠国企、央企进行大规模城市建设、民生改善工程、绿色项目的投资。这些投资的资金源头主要还是依赖扩张型的货币政策和银行响应地方政府的号召所进行的大规模放贷，即使这些项目的上游和中游企业利润在改善和提高，但是一旦货币和信贷政策收紧，就会明显地出现利润下滑，甚至项目资金链断裂的问题，因为这类项目投资周期长、资本消耗大、收益回流慢，入不敷出的压力时时存在，所以，中国经济今天的问题不是增长快慢，而是增长代价高低。

后者反映在，工程完毕后，作为利润和工资收入大量回流的资金，再也留不到实体经济部门；消费群体为了规避这种增长模式带来的货币（信贷）超发导致购买力下降的风险，不得不增大金融资产的投资力度，而中国金融体系的不健全，使得这些理财资金可能形成堰塞湖现象。

如果不能很好解决这类系统性风险，中国经济的好势头就有可能掉头向下，并由此产生资金外逃、人民币汇率贬值等压力。所以，要保持人民币汇率的稳定乃至升值走势，就要靠国家资本账户的严格管理，靠国企央企“稳增长（稳信心）”的大规模投资，靠国家货币和信贷政策的调整，而这些结果的实现并不容易。

综上所述，当前美元指数走弱不是美国经济基本面恶化的反映，而是美国市场看好未来、风险容忍的乐观态度在增强的体现，今后一旦美国投资结构调整到位，中长期美元指数的走势将会随同美国经济的基本面一起走强。另一方面，人民币汇率现在的走强主要来自于货币政策的收缩调整，资本流出监管的强化。这一升值走势是否能够持久，关键取决于我们消化债务（降低增长的代价）的方式。如果用“货币化”解决（即继续保持宽松货币和信贷扩张的软约束手段，达到新债换旧债的效果），那么，今后人民币的贬值压力是非常巨大的；如果通过供给侧结构性改革，企业自身的业绩得到改善从而消化自身的债务，那么，人民币的稳定甚至走强也完全在情理之中。到那时，金融开放的政策建议才不会带来系统性风险爆发的后果。