PPP监管的时间维度

今年以来，监管部门出台了一系列PPP相关政策，相关领导也有一系列关于规范PPP发展的讲话。

5月初，六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求“规范政府与社会资本方的合作行为”，具体内容主要是禁止违规行为，包括：违法违规变相举债、承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等，目的是禁止地方政府违法举债、变相举债。

6月初，财政部下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），文件主要规范政府购买服务，但是在后期整改过程中，将违规政府购买服务整改为PPP项目的现象，实际上有加剧PPP乱象的趋势。

5月-11月初，财政部相关领导在各类场合中，均有提及需要关注PPP发展中存在的问题，从系列讲话中透露的信号，可以清晰感受到作为政府投资“前门”之一的PPP也面临这越来越大的监管压力（本文第4部分将对相关讲话有详细总结）。

10月份，网传国资委下发《关于加强中央企业PPP业务财务风险管控的通知》（征求意见稿）。

11月中旬，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），对于存量PPP项目以及新增PPP项目进行了严格的规范。

几天之后，国资委正式下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号），规范央企参与PPP项目。

11月底，发改委下发《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，鼓励民间资本参与PPP项目。

一系列的文件和讲话，内容详尽，但是对于并不十分了解PPP操作的债券投资者而言，一方面无法准确理解文件和讲话的全部内容（甚至出现误解，比如限制PPP项目，典型的例证就是网传已开工的采用了PPP模式的包头地铁被叫停的新闻）；另一方面容易因内容过于庞杂而无法抓住影响债市的重点（我们认为重点在于遏制地方债务风险）。

第1部分，我们通过梳理PPP的基础知识以及2017年内的主要监管内容（主要是5-11月的政策和讲话），试图为债券投资者呈现出一个更为清晰的框架，主要包括：PPP监管的目的，PPP监管的内容，监管政策的潜在影响（主要针对城投平台）。

PPP监管的目的是什么？

PPP监管的目的不是限制PPP的发展，而是为了“控风险”，财政部一系列文件和讲话是为了“遏制隐性债务风险增量”，国资委文件的主要目的是“防范经营风险”。

实际上，今年以来的很多监管政策，追根溯源都可以看到“金融安全”的影子。

财政部系列文件的主要目的是为了遏制地方政府的隐性债务风险增量，比如，50号文的目的是“牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”，87号文是为了“制止地方政府违法违规举债融资行为，防范化解财政金融风险”，92号文开篇即提出“防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量”。

国资委192号文的一个重要目的则是为了“防范经营风险”，以控制央企的资产负债率为重要抓手，对应“控制好杠杆率”。

监管内容如何匹配监管目的？

具体到PPP监管政策，我们主要从财政部的角度来看，监管内容如何匹配监管目的？

财政部的目的是遏制地方债务风险，手段是规范地方政府与PPP项目的合作关系。

8月底，财政部部长在向人大汇报财政预算执行情况时，明确提出“坚决遏制隐性债务增量”。什么是“隐性债务”？就是通过“后门”违法违规举借的债务，通过“地方债”和“外贷担保”以外形式形成的债务，均是“隐性债务”。

那么具体到PPP项目中，可能形成“隐性债务”的一些问题，就是监管的主要内容。

（1）地方政府担保与承诺

50号文主要针对地方政府通过PPP项目变相举债行为，包括：承诺回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、向社会资本方承诺最低收益、对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款等。这些问题均会造成地方政府未来潜在的实际支出责任，对PPP项目中的社会资本方给予担保或承诺，类似于在平台举债中对金融机构出具“担保函”、“安慰函”等，均有形成隐性债务增量的风险。而在92号文中，构成“构成违法违规举债担保”的已入库项目，均需要整改或者清理出库。

（2）固化地方政府支出责任

PPP项目中，地方政府为了吸引社会资本方，经常出现BT回购、回购资本金、承诺固定收益、工程可用性付费等承诺，实际上是在全PPP项目周期中，提前锁定了地方政府的支出责任，而没有考虑“风险共担”的原则。比如在92号文中提出的绩效考核，主要针对政府付费类PPP项目中，工程建设成本至少需要将其中30%纳入绩效考核，而不能工程建成可用即完全支付建设成本，若未建立有效的绩效付费机制，则不得新增入库。

（3）PPP支出突破预算支出10%的上限

部分地方政府对于自身未来的财政收入测算不够精确，或者将PPP支出责任推迟至以后年度（PPP支出不平滑），将可能导致未来PPP支出超出地方政府预算支出的10%，进而加剧地方政府的中长期支出压力，存在增加债务的风险。为此，92号文提出财政承受能力论证不通过的项目不得新增入库，未按规定开展财政承受能力论证的存量项目需要清理出库，已经超出10%上限地区的未采购项目也要清理出库。

（4）PPP项目淡化社会资本方的“运营”职能

PPP项目的一个重要核心是通过考核社会资本的项目运营，推动社会资本方提高公共服务的供给效率。但是在当前的PPP项目中，社会资本方更多以施工单位为主，其“运营”能力有限，或直接将“运营”职责转移给地方政府而不承担“运营风险”。这种行为相当于增加了地方政府未来的风险责任。因此，92号文要求无运营内容的PPP项目不得新增入库，存量项目也要清理出库。

PPP监管对平台的潜在影响

具体到债券市场，我们更加关心作为债券的重要发行人城投平台会受到怎样的影响。

（1）城投平台可以参与PPP项目吗？

87号文之后，很多城投平台的政府购买服务项目被整改为PPP项目，在这类项目中平台通常作为社会资本方。那么，城投平台可以这样参与吗？

按照92号文的要求，未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方是不符合PPP运作规范的，这类存量项目需要清理出库。

实际上，按照2015年5月19日发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号），地方政府融资平台在满足以下条件时，可作为社会资本方参与PPP项目：

a) 平台公司已与地方政府脱钩，进行市场化改革并建立现代企业制度；

b) 所承担的地方政府债务已剥离并纳入政府财政预算；

c) 已公告今后不再承担地方政府举债融资职能。

所以，债券市场比较关注的一个现象——平台公告不再承担政府融资职能，也可以得到一个比较合理的解释，当平台希望参与PPP项目时，需要进行此类公告。

（2）城投平台参与PPP项目的空间在哪里？

市场时常担心有了PPP之后，平台就不再具有存在的意义。实际上，平台可以作为合格的社会资本方参与PPP项目时，PPP中留给平台参与的空间仍然很足。

比如在92号文中明确提到，社会资本方需要承担“运营”职能，实际上平台作为天然的“城市运营商”，运营经验十分丰富，理论上平台可以通过“工程施工+运营”的方式，与其他社会资本方（工程施工方）合作，共同参与PPP项目。当然，在这种合作中，施工方本身仍然需要分担“运营风险”，而92号文总要求工程施工成本至少30%进入绩效考核机制，实际上就是一种分担风险的方式。

总结：首先明确PPP项目监管的目的是“控风险”，然后再具体理解监管、规范PPP项目的意义，其实并非限制PPP发展。未来PPP模式仍然是地方政府合法合规开展基础设施建设的一个重要方向，并且城投平台也具有参与其中的空间，短期内或许会发现一些基建项目的负面新闻，但是并不意味着PPP项目或者平台毫无出路，与地方政府规范合作下的PPP和平台仍然具有重要意义。

以上是本文的第1部分，接下来的第2部分主要梳理PPP的基础知识，第3部分梳理PPP监管政策，第4部分梳理PPP相关讲话，最后是对PPP政策和讲话的总结。

PPP概念

PPP（Public-Private Partnership），全称为“政府和社会资本合作”，根据现有的规范性文件的定义和定性，PPP特指在基础设施及公共服务领域、为增强公共产品和服务的供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，由政府和社会资本建立的一种利益共享、风险共担及长期合作关系。

由上述定义，可以发现PPP的核心逻辑是政府为缓解融资和运营等的压力，通过合同让渡部分本应由政府承担的公共产品和服务的生产给社会资本。

PPP判定标准

PPP的概念中，五大因素尤为关键：参与主体、使用领域、运作方式、项目实质、项目期限，可以从这五个因素进行来综合性判定一个项目是否是符合标准的PPP项目。

参与主体

PPP项目的参与主体是政府和社会资本（可以由多方组成）。

从政府方的角度，一般会选取特定的项目实施机构，在授权范围内负责PPP项目的前期评估论证、实施方案编制、合作伙伴选择、项目合同签订、项目组织实施以及合作期满移交等工作。综合《印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》、《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》、《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》的内容，合规的项目实施机构应为政府或其指定的有关职能部门或事业单位。

此外，对于平台是否可以作为社会资本方，按照2015年5月19日发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号），地方政府融资平台在满足以下条件时，可作为社会资本方参与PPP项目：

（1）平台公司已与地方政府脱钩，进行市场化改革并建立现代企业制度；

（2）所承担的地方政府债务已剥离并纳入政府财政预算；

（3）已公告今后不再承担地方政府举债融资职能。

适用领域

基于目前的相关规范，PPP项适用领域为：公共产品和公众服务领域。财政部副部长史耀斌在2017年7月31日发表讲话，明确指出了当前PPP适用范围“泛化”的问题，即一些地方政府为借助PPP的“绿色通道”，将房地产等纯商业化项目拿来包装成PPP，事实上纯商业项目并不在PPP的适用领域内。

运作方式

实际运作方式可能包括BOT、TOT等多种模式，但根据《印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》、《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》对PPP的定义，PPP需符合两大特征：一方面要体现政府和社会资本方的利益共享、风险共担和长期合作，另一方面社会资本方还应承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作。BT模式以及实质为BT模式的项目，因为社会资本方都不涉及到风险共担和建设、运营等工作，均不应被认定为PPP项目。

项目实质

PPP项目实质是在特定领域政府和社会资本方建立的利益共享、风险分担的长期合作项目。通过固定回报承诺、名股实债等方式进行的变相融资均违反了PPP项目风险共担的本质。

项目期限

财金[2015]57号文中，明确指明“政府和社会资本合作期限原则上不低于10年”。

PPP操作流程

操作流程内容

明确了什么为PPP项目后，下一步自然是关于PPP项目该如何操作。财政部2014年颁布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，明确将PPP项目的操作流程分为五个阶段：项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交，并予以规范。现在实操过程中，PPP项目也是分为这五个阶段予以落实的。具体的流程内容见附录，正文中仅以流程图形式展现。

PPP操作流程中的重点

（1）项目识别过程中的物有所值评价涉及哪些方面？

物有所值评价分为定性和定量评价，用于判断一个项目是否适合采用PPP模式。

定性评价重点关注项目采用PPP合作模式与采用政府传统采购模式相比能否增加供给、优化风险分配、提高运营效率、促进创新和公平竞争等，包括全生命周期整合程度、风险识别与分配、绩效导向与鼓励创新、潜在竞争程度、政府机构能力、可融资性等六项基本评价指标(权重综合为80%)以及补充评价指标（权重为20%）。

定量评价主要通过对PPP项目全生命周期内政府支出成本现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较，计算项目的物有所值量值，判断PPP模式是否降低项目全生命周期成本。

（2）项目识别过程中财政承受能力论证的内容是什么？

第一步，识别和测算单个项目的财政支出责任：主要包括对该项目的股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等，财金[2015]21号文对每一项支出责任的具体计算都有明确规定。

第二步，汇总年度全部已实施和拟实施的PPP项目的财政支出责任，计算财政部门每一年度全部PPP项目的预算支出责任。

第三步，财政支出能力评估：财金[2015]21号文明确规定全部PPP项目的预算支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%，省级财政部门可结合具体情况制定该比例。财政部副部长史耀斌在2017年7月31日发表讲话称，要严控财政承受能力10%的硬性约束，实际上是为了限制地方政府的过度投资行为，降低政府的负债风险。

第四步，行业和领域平衡性评估：该评估主要是为了防止某一行业和领域PPP项目过于集中。

（3）项目执行过程中项目公司设立与项目融资管理有什么问题？

关于项目融资，最重要的是项目公司“名股实债”、“小股大债”的问题。

一些政府刻意追求PPP项目的规模，向社会资本承诺兜底、回购等方式，将社会资本方的权益性资金实质上变为了债权性资金，而政府则承担了原本不该承担的风险。对于这种“名股实债”的操作，财政部金融司认为这“显然不符合PPP风险共担、利益共享的理念，是假PPP”。为解决此问题，财政部出台92号文集中清理存量项目中存在的“兜底本金损失”、“承诺固定收益回报”等违法违规政府担保行为；国资委出台192号文明确禁止央企引用“名股实债”类资金，防止政府过度承担债务风险。

“小股大债”是指PPP项目投资人，尤以央企为典型，为规避并表和PPP项目风险，只有极少数的钱进了注册资本和资本公积，总投资的大部分资金都是通过股东借款或银行贷款投入，也就是说有一部分资本金是以股东借款形式充当。该模式出现的原因是由于PPP的总投资规模一般较大，对任何中标社会资本而言，完全依靠自身的资金没法做太多PPP项目且风险巨大。就此问题，财政部金融司司长王毅讲话称“政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金，少社会资本自有资金实力不足，‘穿透’看资本金都是借款，‘小马拉大车’”，说明政府对“小股大债”的态度是负面为主。

（4）项目执行过程中，绩效检测与支付有什么值得注意的？

对于涉及政府付费型项目与可行性缺口补助项目，普遍设置可用性付费和运维绩效付费：前者是购买PPP项目的可用性，主要针对项目公司前期的投入；后者是指运营期政府对项目公司运营结果进行绩效考核后付费。在传统PPP操作中，因为运营绩效付费涉及后期运营内容，对社会资本方是一项有风险的收入，为降低社会资本方风险从而吸引其参与，政府往往采用固化的绩效考核方式——“工程可用性付费”+少量“运营绩效付费”。财政部副部长史耀斌在讲话中谈到，这种考核方式实际上都是由政府兜底项目风险，是PPP执行过程中的问题，而92号文的出台也明文规定至少30%的项目建设成本要与绩效考核挂钩，这都是为了规避社会资本方“重建设、轻运营”的问题。

PPP操作现状

比较整体变化，数量方面，从16年1月到17年9月，四个阶段的项目数总体平滑上升，采购、执行阶段的项目数增势明显，识别、准备阶段的项目数上升较缓慢。投资规模方面，趋势特征与数量方面呈现出较大的相似性。

比较不同操作阶段，数量方面，处于识别阶段的项目数远超另外三个阶段，但是从16年1月起，其他三个阶段的项目数量快速跟进，但识别阶段的项目数仍占比过半，至17年9月，所有阶段项目数共计14059个，其中识别阶段项目数占52.33%，准备阶段占比15.38%，采购阶段占比15.49%，执行阶段占比16.79%。投资规模方面，各阶段的关系和数量方面比较相似，一点不同是四个阶段的差距并没有那么大，至17年9月，总项目投资额17.8万亿元，其中识别阶段的投资额占43.26%，准备阶段占16.29%，采购阶段占17.42%，执行阶段占23.03%。

PPP项目分类

PPP项目分类内容

PPP项目有多种分类方式，但是最常用的是按项目现金流来源分类，类型及定义如下表：

不同分类项目的现状

从趋势上来看，数量方面，各阶段的PPP项目数都是持续上升的，但是在经历了16年1月至17年5月的快速上升后，上升趋势明显开始有所缓和。右坐标轴显示涉及政府支付的项目上升明显快于使用者付费项目，这也就是192号文提出”要审慎开展政府付费类项目“的原因，因为政府支付类项目增长速度确实较快。投资规模方面，使用者付费类项目经历短暂上升，至17年5月投资规模进入平台期，而可行性缺口补助和政府付费类项目一直在上升，其中可行性缺口补助急速上升。

各阶段相对来看，数量方面，16年政府付费类项目数急速上升，于17年8月超过使用者付费项目成为了占比最大的一类。到17年9月，可行性缺口补助项目数占总项目数31.32%，使用者付费占33.36%，政府付费占35.32%。投资规模方面，可行性缺口补助的投资额一直是占比最大的，至17年9月，可行性缺口补助总投资额占比45.65%，使用者付费占比27.26%，政府付费占比27.09%。

两个图结合来看，可行性缺口补助虽然数量不是最多的，但是投资额占比却是最大的，说明可用性缺口补助资金占用是三类项目中最大的。

从5月份的50号文开始，财政部等相关领导频繁在各种会议中谈及PPP发展中出现的各种问题，直至11月份财政部首先出台92号文规范PPP项目，紧接着国资委出台192号文规范央企参与PPP项目。

我们先对92号文内容（包括财政部对92号文的解读）进行梳理和解读，然后梳理192号文，最后对今年以来一些针对规范PPP的主要领导讲话进行总结。

92号文梳理与解读

92号文内容

11月16日，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，以下简称“92号文”），从严格控制新项目入库标准、集中清理已入库项目两个方面，公布了实施标准。具体内容如下：

官方解读重点

12月1日，财政部专门出台了对92号文的解读文章。

从官方解读中，我们可以了解到，虽然92号文是以规范项目库的名义发布，但是92号文并非真的仅仅为了一个库的规范性，重点还是防控地方政府隐性债务风险，纠正PPP中的不规范行为。其主要手段有两个：绩效管理和融资管理。根据文件整理有关内容如下：

92号文的重点问题梳理

（1）“未建立按效付费机制”——绩效管理

“‘工程可用性付费’+少量‘运营绩效付费’，实际上是由政府兜底项目风险”，因为可用性付费以“竣工即应支付”名义，提前锁定政府对建设成本的无条件支付义务；而运营绩效付费是根据竣工后项目运营的情况来付费，是非固定的付费，也是后期运营风险的体现。少量运营绩效付费的结构实际上弱化运营绩效考核的约束性，违反了PPP风险共担的本质，使政府承担了所有的运营风险。因此92号文要求项目成本“至少30%要和运营期的绩效考核挂钩”，这个“绩效考核”指的不单单是建设绩效考核，主要指的就是运营期的绩效考核，目的是为了降低固化的可用性付费影响，建立社会资本方长期负责的机制。

文件中进一步要求“政府付费应连续、平滑付费”，是为了防止财政支出责任过度后移，加剧以后年度财政支出压力，和防止财政支出责任集中前移，使社会资本过早退出。

文件中同时要求“政府支付要与绩效考核挂钩”，注意是针对政府对项目支出承担无条件支付义务的问题，实现PPP风险共担，防止PPP异化为拉长版BT。

需要注意的一点是该绩效付费机制，并不作为已入库项目清理的标准，仅作为新入库项目的考核，要是考虑到已入库项目占比47.7%（按照财政PPP中心第八季度报中管理库项目占比计算），体量较大，避免存量入库项目的大幅调整。

（2）“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”——融资管理

对“债务性资金”，我们的理解是对项目公司来说是债务的资金。所以说投资人以结构化融资的方式进行资本性融资，再以股权方式投入到PPP项目中，这个资金对投资人来说也许是一个债，但只要对项目来说是股权，可以被认定为满足了资本金的要求。当然对于这一条的解读仍然存在分歧。

该条例主要是限制近些年来PPP项目中出现的“小股大债”问题，部分资本金通过股东借款方式投入到项目中，这是违反92号文的规定的，因此该条例的出台将进一步规范项目公司资本金的落实，防止资本金空心化导致PPP运营责任的虚化。

（3）“优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目”

根据《全国PPP综合信息平台项目库第8季报》数据可以发现，在管理库中，使用者付费类项目的比重呈逐季度小幅下降趋势，可行性缺口补助类和政府付费类项目的比重变化趋势则相反。直至17年9月末，政府付费和可行性缺口补助合计项目数和投资额共占整个管理库的79.6%和83.7%。可见可行性缺口补助和政府付费类项目，不论是项目数和投资额均增速较快，且体量庞大。但是政府付费类和可行性缺口补助类项目由于均涉及地方政府财政支出或者补助，很可能增加地方政府的隐性债务风险。

因此政府提出“优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目”，预计接下来政府付费和可行性缺口补助类项目增速将放缓。

需要注意的是，92号文并不是完全禁止政府付费类项目，而是要审慎开展。本文理解的“审慎”主要是对10%的财政可承受能力评价要严格评价，并且要建立完整的绩效考核机制，这是对政府付费类的基本要求。在文件中其他部分看到，“通过政府付费和可行性缺口补助的项目，要建立与产出绩效挂钩的付费机制”，通过这一句话我们也可以推断出财政部的初衷是对政府付费类项目要规范开展，绝不是不做。

（4）“仅涉及工程建设，无运营内容的”不适宜采用PPP模式实施

92号文的“运营”是一个宽泛概念，包括维护、维养、经营（产生收益）等等，主要指的是投资人在建成项目以后，要对项目的质量、可用性、绩效有一个长期的保证，而不是建成以后就交付，所以这里面的运营不单单指经营，即使这个项目不产生收益，也可以运营。不产生收益的，比如说市政道路，里面还有对道路的维护维养；医院、学校等项目，有对物业的维养，这些应该都属于运营。

结合实际来看，根据财政部PPP中心的数据（如下图），市政工程等很可能会没有收益的类别反倒是所有项目中项目数和投资额最高的，且落地率高达39.8%，所以我们认为不产生收益类项目将受到此条规定的影响。

（5）“分类施策”

之前项目库包含三个子库：储备库、执行库和示范库。这次文件中提出“分类施策”的概念，即将项目库分为项目储备清单、项目管理库两个子库，处于识别阶段的项目纳入项目储备清单，处于项目准备、采购、移交和执行阶段的项目纳入项目管理库。

根据以往财政部公布的“全国PPP综合信息平台项目库”季报，本文按照最新的项目库分类整理发现：

（a）管理库的项目个数上升趋势明显快于储备库项目，且在入库项目中占比不断上升。直至17年9月，管理库在库项目6778个，占比47.7%。

（b）管理库的累计投资额上升趋势也远快于储备库。直至2017年9月，管理库项目累计投资额10.1万亿元，占项目库累计投资额的56.7%。

92号文的影响

《全国PPP综合信息平台项目库第8季报》说明“本季度新入库项目1,301个，退库635个项目，环比净增666个项目；与去年末相比，新入库项目3,933个，退库973个，净增2,960个。退库原因主要有三类：

（1）项目不再采用PPP模式：有的项目缺乏对社会资本的吸引力，有的总投资额过小或期限过短，有的已采用其他模式。

（2）项目停止：有的项目因征地受阻、前期手续不全或不符合PPP操作流程，无法推进，已被政府叫停。

（3）项目整合：一些项目在前期重复入库，后期逐步整合删减。”

在92号文分别对新入库和已入库项目规定了标准以后，退库范围将进一步扩大，预计下阶段储备库的项目增速将放缓，管理库会有更多不合规项目被清理出库，同时政府付费类和可行性缺口补助项目数的增速也将放缓。

192号文的出台

国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（下称192号文），明确央企集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，有效应对项目占用资金规模大、回报周期长带来的潜在风险。

192号文主要内容

192号文的内容主要涉及50%限制、不得提高资产负债率、禁止小股大债、禁止名股实债等。

详细内容总结见附录第二张表。

192号文征求意见稿与定稿的要点对比

与10月份的征求意见稿相比，最终下发的文件条款的调整有紧有松：对央企及其子公司债务风险的管制变松，而对央企的责任审批、项目选择、并表管理上管制变松。

重点问题梳理

（1）“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50％”，怎么界定对PPP项目的净投资？

在回答这个问题之前，先简要介绍PPP资本金的典型融资模式，由于PPP资产表外化的需求广泛存在，所以下图简要介绍PPP的表外融资模式：

为解决项目资本金问题，基金管理公司作为普通合伙人（GP）发起设立有限合伙基金并结构化设计该基金，金融机构、其他社会资本方、被政府选中的社会资本方分别认购该基金优先级、中间级、劣后级LP份额，其中大部分金融机构往往会需要政府指定第三方为该基金增信，如溢价回购其认购的LP份额等。该基金作为一个整体，联合政府方出资代表、被选中的社会资本方共同股权投资该项目公司作为资本金。

而文件中明确说明对PPP项目的净投资应包括：

a) 直接或间接投入的股权和债权资金。如上图中的红圈标识３的社会资本方通过自筹资金，股权投资该PPP项目公司。

b) 央企提供担保或者增信的其他资金之和，即央企作为担保方或增信方，对其承诺回购、差补、流动性支持、远期认缴等的部分，均计入该企业对PPP的净投资。如上图中红圈标识1，若政府指定央企作为第三方主体，对资产支持计划认购的基金LP份额实施溢价回购（不合规），则其承诺回购的份额作为央企对PPP项目的净投资；若如红圈标识2，央企作为施工单位认购劣后级LP（现已不再允许），则其认购份额占比与基金对PPP项目公司的股权投资之积，也应认定为其对PPP的净投资。

c) 减去企业通过分红、转让等收回的资金：对央企的投资收益（分红）以及转让股份收回的资金，应从PPP投资额中减掉。

该条例主要是为了控制央企投资PPP规模，降低央企债务性风险。

（2）怎么理解“实质大于形式”的并表原则？怎么看待并表与“不能提高资产负债率”的矛盾？

强调“实质大于形式”，是政府对PPP项目一直存在的“小股大债”问题的一次官方回复。一直以来，央企为了不推高资产负债率，往往不愿意将PPP项目并表，而“小股大债”模式就是其不并表的一种资本金融资方式选择，如成立PPP项目子公司，央企股权投资一小部分，剩下的融资需求通过债权来实施，由于在法律上无法达到对该公司的实质控制权，所以央企可以不并表，但是该项目公司的日常运营实际上都是央企决定，也就是说央企拥有项目公司的实际控制权但是可以不并表。此次文件对并表提出了“实质大于形式的原则”，只要是构成实质控制权的PPP项目子公司，都应该并入控制公司的资产负债表。该项政策的出台必然会推高一些央企的资产负债率。

“实质大于形式”的原则很有可能推高部分央企资产负债率，但政府又规定不能提高资产负债率。两项略矛盾的政策，一方面是为了实现控制央企投资PPP项目的规模，实现PPP项目的优中选优；另一方面因为该文件的针对主体是央企，至于民企、国企、地方融资平台是否可以采取“小股大债”的模式仍未可知，但仍可以猜测该文件也是为了促进央企和民企、国企、改良后的地方政府融资平台的合作，实现PPP项目多元化投资。

（3）不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险

PPP项目实施过程中，一些政府为了抢占PPP资源，会承诺到期回购或者不合规的股权转让条款等方式，去吸引社会资本投资，使PPP项目落地。该“名股实债”行为使政府承担了大部分项目风险，而央企作为社会资本方没有承担“风险共担”的责任，该条例再一次禁止该行为。

在基金结构化设计过程中，为吸引金融机构和社会资本的参与，央企作为施工方往往会认购劣后级LP份额，其他社会资本方认购中间级，金融机构认购优先级。该结构化设计使得央企承担了该基金的大部分风险，此次该条文中明令禁止央企认购劣后级资金，因此，央企需要根据具体的项目风险，重新设计基金，去满足金融机构的增信要求。

需要注意的是该条例并不是说基金不能够分级，而是央企不能认购劣后级，即若其他社会资本相关方愿意承担劣后级，央企承担中间级，金融机构认购优先级的结构，是符合规定的。

（4）投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本

PPP项目是通过公开招标等竞争性方式来选择合作的社会资本方的，央企作为参与方，资金实力雄厚，某些央企为了夺得该PPP项目采用超低价竞争等不理性行为。

192号文规定央企参与PPP项目投资回报率不应低于债务融资成本，一方面是限制了央企采用超低价竞争，给自身带来债务性风险，另一方面也是为了给民企、地方国企等社会资本参与方营造一个公平公正的竞争环境。

（5）规范融资增信

该条中规定在股权合作中，央企不得为其他投资方提供担保、承诺收益；债务融资只能在出资比例内增信。实质上，一方面是在股权中，对“名股实债”方式不可操作性的又一次强调，明确参与方不能提供担保和承诺固定收益，严防增加央企的杠杆率和债务风险；另一方面强调债券的第三方增信只能在出资比例内，严防央企承担本不属于自己的风险。但是以上条款只针对央企，若社会资本方中的其他参与者如民企愿意进行第三方增信，并未违反192号文，但未来是否会进一步出台文件规范其他参与者仍未可知。

192号文的影响

据《全国PPP综合信息平台项目库第8期季报》计算，截至9月末，与央企有关的国有独资与国有控股共占比58.16%（按家数比换算），可见PPP项目社会资本方的主要是央企。

192号文对央企投资规模、投资收益等的规定，使得央企以后投资PPP项目受到了一定的限制，但由于针对民企、地方国企相应的管制方法尚未明确，192号文的出台对于民企、地方国企、转型成功后的融资平台来说，反倒是一次利好。整体来说，192号文的出台，可能会一定程度上影响PPP项目的落地速度，从而影响PPP市场的整体规模，但同时也给地方国企、民企带来了占有PPP市场更多份额的机遇和更多的投资机会。

发改委发文鼓励民企参与PPP

在业内人士普遍认为192号文的出台对民企参与PPP项目是一次利好时，发改委于11月28日公布了《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》（下文称为《指导意见》），提出十条鼓励鼓励民间资本进入PPP的意见。

第一条为“创造民间资本参与PPP项目的良好环境”，从打通民企投资领域、加强民企对PPP的话语权、打造规范市场环境、便利民营PPP的工作、政策支持这五个方面，增强民企在PPP项目竞标时的竞争力。第二条提到了要对民间资本参与PPP项目“分类施策”， 明确鼓励民企与国企（比如被192号文限制的央企，甚至合格的地方平台）合作作为社会资本投标联合体参与PPP。第四条关于向民企推介PPP项目，要求“推荐使用者付费为主的项目，审慎开展政府付费类项目的推介”，这与92号文的“审慎开展政府付费类项目”相呼应，都是为了降低地方政府债务风险。第五条中要求在社会资本竞标时，“同等条件下，优先选择优质民营企业”，是真正做到了对民企参与PPP项目的支持，不过前提是对央企管控到位，防止央企超低价竞争。第六条中再次强调了“政府和投资人不能承诺回购、最低收益等破坏风险共担原则的行为”，明确民企也不能踏足“名股实债”范围。第九条主要说明了民间资本参与的PPP项目可以享受到的优待：PPP项目优先资产证券化，积极表现的地区将得到更多国家支持。

综合来看，《指导意见》从创造良好环境、分类施策、盘活存量资产、做好项目推介、设定选择标准、规范合同、加大融资支持、提升咨询机构、评选案例、加强诚信建设十个方面分别阐述了该如何鼓励民企参与到PPP项目，其中不少内容与92号文、192号文提倡的相呼应，如审慎开展政府付费类项目的推荐、禁止承诺固定收益等。

该条例与192号文结合，可以看出针对PPP社会资本方的监管工作方向是严格规范央企参与PPP项目的同时加大引入民间资本的力度。若《指导意见》能够落实，将极大的促进民企参与到PPP项目中，促进PPP参与主体多元化。

近半年以来，财政部以及PPP中心负责人在各大场合指出了我国PPP发展的几个主要问题，本文特将有关负责人重点强调的问题分条整理如下：

以上内容均是根据有关负责人于今年5-11月之间的讲话整理而来，在有关负责人具体强调了这些PPP运营中的问题后，随后11月密集出台的PPP新政中，对以上的问题都提出了一定的规范性要求。我们结合讲话中提出的相关问题，结合92号文和192号文的内容进行了整理。

（1）严控债务风险，把控10%财政承受能力红线。

在PPP爆发时增长的同时，部分地方政府将PPP异化为一种变相融资的手段，通过兜底，承诺固定收益等“名股实债”的方式吸引社会资本，导致不少地方政府累积了不小的债务风险。而央企片面追求PPP业务规模，为实现PPP项目融入大量的债务性资金，提高了自身的资产负债率。在这样的背景下，不论是92号文还是192号文都强调了防范债务风险的必要性，具体政策如下：

a) 优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目；

b) “尚未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后年度财政承受能力已超过10%上限的”清理出库；

c) “构成违法违规举债担保”的项目清理出库，如政府兜底、承诺固定收益、提供担保等举债担保行为的项目清理出库；

d) 限制央企投资PPP规模，纳入央企债务风险管控范围的企业集团，累计PPP净投入不能超过合并净资产的50%，资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP；

e) 央企不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险；

f) 央企投资PPP项目投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本；

g) 央企在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等，项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保；

h) 在推进民企进入PPP项目中，禁止政府和投资人签订承诺回购投资本金、承诺最低收益等条款，严禁利用PPP模式违法违规变相举债，严防地方政府隐性债务风险。

（2）建立政府付费与项目产出挂钩的绩效考核机制

目前PPP实施过程中，“可用性付费”+少量“运营绩效付费”的结构尤为普遍，但实际上可用性付费提前锁定政府对建设成本的无条件支付义务，而运营绩效付费是后期运营风险的体现，这种绩效付费使政府承担了更多的风险，违背“风险共担”原则。针对该问题，政府此次也给出了政策约束：

a) “通过政府付费或可行性缺口补助方式获得回报，但未建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制的”新项目不予入库；

b) “项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%，固化政府支出责任的”新项目不予入库。

若一个涉及政府支付的PPP项目无法入库，则按规定不能得到地方政府财务支持，那就无法落地。而对使用者付费项目，不入库意味着无法竞选示范项目，面临着比较高的融资成本。

（3）确定资本金落实，叫停“小股大债”

资本落实主要分为两个方面，一方面是资本金落实管理，一方面是融资结构管理。在资金落实管理上主要资本金不能是债务性资金，且需要按照完成资金落实；而融资结构上主要是对“小股大债”这种融资结构的叫停，涉及政策如下：

a) “违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”清理出库；

b) “未按合同约定落实项目债权融资的”清理出库；

c) 央企应根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入；

d) 央企应按照“实质重于形式”原则综合判断对PPP项目的控制程度，规范界定合并范围。

（4）再次强调PPP项目运营内容

PPP项目的本质是政府和社会资本合作，项目中一定要包含运营的环节。然而现在实施的PPP项目中有些社会资本钻“固化的绩效付费”的空子，在完成项目建设，拿到初期投资以后，就不再重视后期项目的运营。为了规避这个问题，政府在多份政策文件中强调了运营的重要性。

a) “仅涉及工程建设，无运营内容的”新项目不予入库，已入库项目清理出库；

b) “采用建设-移交（BT）方式实施的”清理出库；

c) 央企应严格执行国家有关监管政策，不参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目；

d) 结合企业央企应发展需要，不断捉高PPP项目专业化运营管理能力，对于尚不具备专业化运营管理能力的项目，通过合资合作、引入专业化管理机构等措施，确保项目安全高效运营。

（5）防止PPP适用范围“泛化”

史耀斌副部长在讲话中提到PPP适用范围“泛化”的问题，即一些地方政府为借助PPP的“绿色通道”，将房地产等纯商业化项目拿来包装成PPP，这是有违PPP项目的定义的。为此，政府在相关政策中也强调了PPP投资范围界定：

a) “不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的（如商业地产开发、招商引资项目等）”项目不适宜采用PPP模式，新项目不予入库，已入库项目清理出库；

b) 央企应聚焦主业，根据项目投资、建设、运营等环节特征准确界定集团主业投资领域，认真筛选符合集团发展方向、具备竞争优势的项目，将PPP目纳入企业年度投资计划管理，严控非主业领域PPP项目投资。

（6）积极鼓励PPP项目引入民间资本，多元化融资渠道

在192号文对央企投资规模、投资收益率等做出种种限制后，发改委出台《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，提出了十条鼓励民间资本进入PPP项目的意见，两个政策文件均在11月出台，结合两个文件的内容来看，政府的目的就在于化解央企债务风险，鼓励民间资本的加入，而非限制PPP项目发展。